我國中央銀行財務實力對貨幣政策效果影響的實證分析
——基于貨幣當局資產(chǎn)負債表視角

中國人民銀行銀川中心支行課題組

（中國人民銀行銀川中心支行，寧夏銀川 750001）

一、引言

中央銀行處于金融系統(tǒng)的核心地位，在宏觀調控中發(fā)揮著重要作用。《中國人民銀行法》規(guī)定：中國人民銀行在國務院領導下依法獨立執(zhí)行貨幣政策，履行職責，開展業(yè)務，不受地方政府、各級政府部門、社會團體和個人的干涉；中國人民銀行凈利潤全部上繳中央財政，如有虧損，則由中央財政撥款彌補。可見，中央財政是中國人民銀行財務實力的堅強后盾，即使虧損，中央財政也能進行資本補充。但中央銀行盈利能力下降或產(chǎn)生虧損，造成財務實力下降，將會對公眾的信心造成影響，影響到貨幣政策的執(zhí)行效果。

二、我國央行資產(chǎn)負債表分析

（一）資產(chǎn)方項目變化

1.外匯。改革開放以來，我國國際收支長期雙順差，外匯占款大幅增加，成為貨幣當局資產(chǎn)負債表擴張的主導因素。加之，我國外匯占款按歷史成本核算，人民幣匯率的變動會造成外匯占款的估值偏差，對央行財務實力的測算具有一定影響。

2.貨幣黃金。中國人民銀行貨幣黃金儲備以歷史成本計價，隨著黃金價格的不斷上漲，使其賬面價值被嚴重低估。但貨幣黃金僅占貨幣當局資產(chǎn)的0.8%，對央行財務實力的影響相對較小。

3.其他國外資產(chǎn)。這部分資產(chǎn)在貨幣當局資產(chǎn)中的占比也較小，2008年達到峰值7%，目前已下降至1%。

4.對政府債權。中國人民銀行主要采取質押式回購方式進行國債市場操作，不改變債券所有權。因此，該科目無法體現(xiàn)我國中央銀行的債券市場操作。

5.對其他存款性公司債權。人民銀行對其他存款性公司債權主要是再貸款、再貼現(xiàn)、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款和逆回購余額。2015年1月至2020年6月，對其他存款性公司債權在央行資產(chǎn)中的占比由7.6%上升至30.7%。

6.對其他金融性公司債權。人民銀行對其他金融性公司債權主要指在履行最后貸款人職責、維護金融穩(wěn)定過程中提供的金融穩(wěn)定再貸款。這類再貸款陸續(xù)收回，目前僅為1.3%。

（二）負債方項目變化

1.貨幣發(fā)行。包括流通中的貨幣（M0）和商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金。貨幣發(fā)行在央行負債中的占比由1999年12月的42.6%下降至2020年6月的23.47%。

2.其他存款性公司存款。該項目受法定存款準備金率影響較大。當前法定存款準備金率進入下行區(qū)間，中小型存款機構法定存款準備金率在10%以下。

3.發(fā)行債券。隨著外匯收支形勢的變化和貨幣工具的豐富完善，發(fā)行債券在央行負債中的占比大幅下降，2020年6月僅為0.26%。

4.政府存款。是指中央國庫存款和地方國庫存款，近年來這一項目在央行負債中的占比較為穩(wěn)定，基本在10%左右波動。

三、央行財務實力測算

（一）度量指標設計

1.權益資產(chǎn)比率（ETA）。權益資產(chǎn)比率用于衡量央行自身資本對沖資產(chǎn)風險的能力，用央行資本金在總資產(chǎn)中的占比來度量。

其中CBFS1表示度量央行財務實力的第一個指標，equity代表央行資本金，total assets代表央行總資產(chǎn)。

2.無息負債資產(chǎn)比率（NIBL）。無息負債資產(chǎn)比率通過央行所有潛在收入在總資產(chǎn)中的占比衡量央行財務實力，測算時在分子央行資本金中加上無息負債凈值（貨幣發(fā)行），這種測算思路在資本金的基礎上加入了鑄幣稅收入的考慮。使用non-interest bearing liabilities代表無息負債凈值，央行財務實力指標測算公式可表示為：

3.平均資產(chǎn)收益率（ROAA）。平均資產(chǎn)收益率用于衡量央行在提供金融服務中產(chǎn)生利潤的能力，用央行凈利潤除以平均總資產(chǎn)得到。

4.平均權益收益率（ROAA）。平均資產(chǎn)收益率用于衡量央行無息負債產(chǎn)生利潤的能力，用央行凈利潤除以無息負債得到。

（二）央行財務實力測算

CBFS1和CBFS2可直接通過資產(chǎn)負債表中的指標計算得到，CBFS3和CBFS4還需通過央行利潤計算得到。

1.央行凈利潤測算。（1）資產(chǎn)方收益率選擇：外匯資產(chǎn)中美元資產(chǎn)占比最大，收益率采用美國10年期國債收益率；對政府債權主要包括兩期，1998年8月我國央行通過購買國債間接向四大國有銀行注資2700億元，利率為7.2%，2007年中國人民銀行通過購買15500億元特別國債，利率為4.3%。因此，2007年6月以前對政府債權收益率設定為7.2%，之后按照4.3%計算；對其他存款性公司債權用再貸款的平均利率計息；對其他金融機構債權主要是對資產(chǎn)管理公司的貸款，華融資產(chǎn)官網(wǎng)顯示利率為2.25%，本文以此計息。（2）負債方負債成本選擇：貨幣發(fā)行成本較低，本文暫不考慮這項支出；其他存款性公司通過法定存款準備金率區(qū)分法定存款準備金和超額存款準備金，再分別以二者的利息率計息；發(fā)行債券主要是央行票據(jù)，包含4個期限類別，本文以其利率平均值作為央票利息率計息；政府存款主要是央行保管的財政收入，以活期存款利率計息。（3）測算方法設計。參考熊奕和鄒雨童（2010）的測算思路，央行收益減去央行支出為央行凈收益，大體得到央行會計利潤。

2.測算結果分析。根據(jù)指標設計，CBFS1、CBFS3和CBFS4均為正向指標，指標值越高，則央行財務實力越強，但無息負債資產(chǎn)比率與央行財務實力的關系較難確定，央行通過發(fā)行貨幣獲得較多收入是否會增進央行財務實力尚無定論，分析央行財務實力主要考察其他三個指標。從測算結果可以看出，我國央行財務實力與貨幣政策操作相關性較大，整體上有一定下降：1999-2003年，我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)率較高，央行為幫助銀行業(yè)消化不良，整體財務實力下滑；2004-2007年，我國經(jīng)濟形勢大好，平均權益收益率顯著提升，央行財務實力也呈上升趨勢,2007年平均權益收益率超過10%，最高時達到13.87%，相比2003年末高7.59個百分點；2008年美國次貸危機誘發(fā)國際金融危機，我國經(jīng)濟環(huán)境以及相對寬松的貨幣政策使得央行財務實力出現(xiàn)下降；2012-2014年，國際金融危機對我國的影響逐步減弱，央行財務實力有所提升，其后經(jīng)濟新常態(tài)特征凸顯，供給側改革不斷推進，貨幣政策操作使得央行財務實力再次小幅下滑；2018年之后，去杠桿、降成本、支農支小、金融扶貧、穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)等對金融提出更高要求，央行密集出臺各項政策支持實體經(jīng)濟，財務實力下滑較多，2020年6月，平均資產(chǎn)收益率僅為0.69%，平均權益收益率僅為2.93%，央行在支持實體經(jīng)濟降成本方面付出了較大努力。

圖1 我國央行財務實力變化

四、央行財務實力對貨幣政策效果的影響

（一）實證分析思路

本文選取國際油價、金融發(fā)展水平、人民幣匯率和股票價格作為控制變量，引入權益資產(chǎn)比率（ETA）、無息負債資產(chǎn)比率（NIBL）、平均資產(chǎn)收益率（ROAA）和平均權益收益率（ROAE）作為解釋變量，分別對調整的通貨膨脹率（ACPI）、金融穩(wěn)定指數(shù)（FSI）和利率波動率（IRV）3個被解釋變量進行回歸，構建12個回歸方程，考察央行財務實力對貨幣政策效果的影響。

（二）變量說明

1.被解釋變量。（1）調整的通貨膨脹率（ACPI）。參考Klüh和Stella（2008）的方法對我國月度同比CPI進行調整，調整公式為（2）金融穩(wěn)定指數(shù)FSI。參考銀保監(jiān)會主要監(jiān)管指標，對資本充足率、流動性比率、資產(chǎn)利潤率、超額備付金率進行百分化處理，加權平均之后得到金融穩(wěn)定指數(shù)。（3）利率波動率IRV。采用HP濾波方法分解Shibor時間序列趨勢、求得不規(guī)則因素與趨勢因素的比值得到利率波動率，用于考察貨幣政策中間目標利率的穩(wěn)定性。

2.控制變量。考慮對貨幣政策目標和效果的影響，選擇如下控制變量：（1）原油價格波動率（OIL）。通過HP濾波方法分解油價波動率。（2）金融發(fā)展水平（FIR）。使用股票總市值和人民幣貸款之和作為金融總資產(chǎn)，用其與GDP之比衡量金融發(fā)展水平。（3）人民幣匯率波動率（RERL）。使用人民幣實際有效匯率指數(shù)代表人民幣匯率水平，通過HP濾波計算匯率波動率。（4）資產(chǎn)價格波動率（STOCK）。以股票價格指數(shù)的月度變異系數(shù)作為代理指標，衡量資產(chǎn)價格波動程度。

3.變量數(shù)據(jù)區(qū)間和頻度說明。第一部分實證（央行財務實力與通貨膨脹率關系）數(shù)據(jù)區(qū)間為1999年12月至2020年6月，頻度為月度；第二部分實證（央行財務實力與金融穩(wěn)定關系）數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年12月至2020年6月，頻度為季度；第三部分實證（央行財務實力與利率波動關系）數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年10月至2020年6月，頻度為月度。

（三）實證結論

1.中央銀行財務實力對通貨膨脹率具有顯著的負向影響，納入貨幣發(fā)行收入因素之后，這種負向影響減弱。實證發(fā)現(xiàn)：（1）央行財務實力與通貨膨脹率呈負相關，提高央行財務實力有助于實現(xiàn)物價穩(wěn)定目標。（2）考慮鑄幣稅之后，央行財務實力對通貨膨脹率的負向關系減弱，貨幣發(fā)行也是誘發(fā)通貨膨脹的重要因素，納入貨幣發(fā)行收入考慮之后負向關系減弱表明實證結果較為合理。（3）央行財務實力與通貨膨脹率的負相關系。（4）在平均權益收益率中納入了貨幣發(fā)行收入的考慮，導致回歸系數(shù)為正，且在統(tǒng)計意義上極不顯著。

表1 中央銀行財務實力與通貨膨脹關系實證結果

（—表1續(xù)）

2.中央銀行財務實力提升有助于增強金融穩(wěn)定性，但通過貨幣發(fā)行提高財務實力則會損害金融穩(wěn)定。實證發(fā)現(xiàn)：（1）央行資產(chǎn)負債擴張雖弱化了央行財務實力，但一定程度上有助于金融穩(wěn)定性的增強。（2）貨幣發(fā)行與金融穩(wěn)定指數(shù)的增量負相關，說明貨幣發(fā)行過多會影響金融穩(wěn)定性。（3）央行盈利能力的提高有助于金融穩(wěn)定的實現(xiàn)。

3.中央銀行財務實力提升有助于穩(wěn)定市場利率，通過發(fā)行貨幣增強財務實力則會弱化這種能力。實證發(fā)現(xiàn)：（1）央行擴大資產(chǎn)負債規(guī)模的操作，會降低權益資產(chǎn)比率，導致利率波動率上升。（2）貨幣發(fā)行雖然可以提高央行財務實力，但增加過多會帶來市場波動。（3）收益率的提高能夠增強中央銀行的財務實力，說明增強中央銀行的財務實力能夠起到降低市場利率波動率的作用。

表2 中央銀行財務實力與金融穩(wěn)定關系實證結果

表3 中央銀行財務實力與利率波動關系實證結果

（—表3續(xù)）

五、政策建議

（一）重視央行財務實力建設

一是適度調整中央銀行資本金水平，保持合理的資本充足率，以便應對貨幣政策操作帶來的損益。二是適當提升盈利能力，避免出現(xiàn)長期持續(xù)虧損或短期較大虧損，維護中央銀行公信力。三是將央行財務實力作為一項監(jiān)測內容，以便長期保持較強的央行財務實力。

（二）完善中央銀行財務治理

一是建立央行財務風險評估和監(jiān)測制度，跟蹤央行財務實力變化，同時建立規(guī)范的損失核銷和資本補充機制，對央行在履行職責中發(fā)生的損失進行及時補充。二是建立貨幣政策操作專項準備金制度，對央行公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)等政策操作提供資金儲備。三是科學規(guī)范央行承擔的準財政職能，通過財政撥款對低息再貸款、貼息再貸款等有可能損害央行財務實力的貨幣政策操作進行補貼。四是提高央行財務預算獨立性，減少對政府財政資金的依賴。

（三）創(chuàng)新貨幣發(fā)行機制和手段

一是進一步發(fā)展國債市場，完善國債收益率曲線，提高國債市場對金融系統(tǒng)的影響力，為央行在公開市場操作中吞吐國債調節(jié)貨幣發(fā)行量提供操作基礎。二是加快推進人民幣跨境結算，提高人民幣在國際結算中的使用量，推動更多國家將人民幣納入外匯儲備，減弱外匯儲備調節(jié)壓力，同時增加我國的鑄幣稅收入。三是合理使用央行票據(jù)、常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款等政策工具，結合實際創(chuàng)新貨幣政策工具，提高央行流動性調節(jié)能力，在保證市場流動性的前提下，適度提高央行盈利能力。