中國企業實行雙重股權結構的可行性研究綜述

劉翔宇　鄺詩慧　黃鈺婷　梁嘉靜

摘要：文章通過對比單一股權結構和雙重股權結構，分析單一股權的局限性，梳理雙重股權發展的歷史節點、表現形式和實現機制，探討雙重股權結構在我國實行的意義和優勢，并分析其可行性。進而從《公司法》的修訂、完善公司治理機制、建立公司信息披露制度、完善監管體系建設、加強投資者保護機制的建設等方面為我國推行雙重股權結構提出針對性建議。

關鍵詞：雙重股權;股權結構;可行性;控制權;企業管理

一、引言

雙重股權結構自1898年在美國問世以來，在歐美國家已經有數百年的發展歷史，發展歷程起起伏伏。如今，雙重股權結構在西方國家企業中占據了一定的地位。近年來，實施嚴格“一股一票”制度的中國資本市場出現了不同的景象，許多優質企業創始人選擇采用雙重股權結構來穩定對公司的控制權。例如，2014年阿里巴巴為了采用雙重股權制度選擇在美國上市。京東團隊為了解決融資問題在上市時采用了雙重股權制度。在中國香港交易所發布IPO新規，允許雙重股權結構公司上市后，2018年小米公司也選擇采用雙重股權結構，成為港交所首個“同股異權”的公司。我國資本市場的企業控制權競爭隨著股權不斷被分散而日益激烈，中國深圳萬科企業與寶能集團之間的股權競爭案例引起學界的關注。我國資本市場對雙重股權制度的需求漸增與股權競爭日益激烈的現實，使得對于雙重股權結構的深入研究具有重要的現實意義。

二、雙重股權的發展歷史概述、表現形式和應用機制

（一）雙重股權的發展歷史概述

單一股權結構下，企業的創始股東與經營者，中小股東與控股股東之間的利益沖突產生的代理成本日益增加，上市公司的發展受到阻滯，問題有待解決。而雙重股權結構作為股權制度，對公司的所有者與經營者之間的權力與利益進行重新劃分，少數股東（或管理者）獲得企業實際的控制權，在一定程度上降低了代理成本、激發管理者才能，對公司治理有一定促進作用。

雙重股權結構，是一種通過分離所有權和控制權對公司實行有效控制的手段。在雙重股權結構下，上市公司可以同股不同權，同等數量股票所對應的權力不同，持有相同股份的股東，所擁有對公司的決策權、監督權是不同的。從公司控制的角度而言，雙重股權賦予創始股東控制公司董事會、進而控制公司重大經營與財務決策的權利，允許少數股東通過持有優先表決權股份來控制比例過大的表決權，具體表現在公司決策時，存在一股一票和一股數票（陸宇建，2016;Flora Niu，2018）。因此，在雙重股權結構下，股票數量和權力不對等，擁有公司控制權的不一定是持有大多數股票的股東，股權和控制權實現分離。

雙重股權結構作為與傳統的單一股權的不同股權結構，在理論和實踐上都爭議不斷，經歷了從簡單到復雜，單一到多元的演變過程，是公司內部經營者和外部股東等各種力量共同博弈的結果。在20年以前，全球已經有30多個國家開始允許企業使用雙重股權結構，主要分布在歐美等經濟發達國家。而美國是雙重股權結構演變過程中最有代表性的國家。

Howell（2017）將美國的雙重股權結構的發展過程分成四個階段，早期、被禁、管制放松階段和政策統一階段。齊宇（2019）進一步梳理了雙重股權的演變過程：從早期萌芽時期即不被允許到后來被放松管制，最后到目前成為商業的普遍現象，并且取得合法地位的歷史演變過程。劉焱和路紫（2017）則以京東為例，分析發現以科技為主題的中國企業紛紛海外上市以實施雙重股權結構的做法，并且進一步認為雙重股權結構對促進我國上市公司經營與發展等方面具有顯著作用。

（二）雙重股權在企業中的表現形式與應用機制

1. 雙重股權在企業中的表現形式

雙重股權結構，也稱為雙層股權結構，是一種在同一股權架構中授予股權多種權能配置樣態的公司股權配置模式（張欣楚，2019）。在我國企業中主要表現為將股權的收益權和股票權分離，股票持有人收益權不變但擁有不同的投票權。一種股票的投票權可能是另一種股票的幾倍甚至十幾倍。

DeAngelo（1985）指出雙重股權表現在管理層因其財富受限而無法大量持股，但管理層掌握控制權卻能夠給公司帶來很大利益的情形的企業中。Scott B. Smarta和 Chad J. Zutterb（2003）通過分析在單一股權結構和雙重股權結構下的股價，指出雙重股權結構可以通過特殊的股權設置來達到固化控制公司的作用。周正兵（2016）則對運用雙重股權的上市公司進行分類：一是以輕資產著稱的高科技企業;二是以社會公器面目出現的傳媒企業。

2. 雙重股權在企業中的應用機制

作為一種相對于單一股權的特殊股權結構，雙重股權主要通過股權制衡、保護創始人利益和股權激勵等機制發揮作用。

（1）提高企業管理效率——保護中小投資者利益。Bradford D. Jordan等（2014）通過研究雙重類別公司的公司支出政策，指出了使用雙重股權結構的公司能夠更加保護股東的權益。李海英等（2017）則進一步通過設計雙重股權結構對創始人控制權保持與中小投資者利益保護的治理模型（如圖 1 所示），配合案例分析進行解釋。他們認為，創始人的自我約束機制和激烈的產品市場競爭能夠抑制和控制創始人的控制行為，雙重股權結構設計有利于提高企業管理效率和企業價值，并能進一步保護其他投資者，特別是中小投資者的利益。

（2）激勵企業發展創新——發揮人力優勢。雙重股權結構可以對創始人形成有效的激勵，激發企業創新能力、充分發揮我國企業人力資本優勢。雙重股權結構通過維持企業控制權的穩定來激勵管理者投資專用性人力資本（DeAngelo，1985） 。劉宗錦（2015）認為創始人掌握公司控制權可以保障其與公司可以確定長期的雇傭關系預期的實現使其更專注于企業的經營發展，而不必擔心控制權轉移的問題。持有優級股的管理層著眼于激發企業創新和人力資源的活力，持有普通股的股東專注于企業收益以及風險分擔。二者矛盾而統一，達到利益共存。

三、單一股權的應用機制及存在的問題

（一）單一股權結構的應用機制

單一股權結構，指同一類型的股份對應的權利相等。我國《公司法》對上市公司股權做出規定：股東出席股東決議大會時所持每一股份擁有一表決權，即相同種類的每一股份應當具有同等權利。在單一股權結構下，所有者是經營者，所有者是企業家，所有權和控制權高度集中統一。

趙振全（2001）通過分析樣本數據，認為單一股權結構通過避免股權過度集中，形成健全的公司運行機制從而保證公司的運行以股東的長遠利益為目標。張躍進（2019）通過分析單一股權的治理機制，認為公司同股同權原則有利于保障高比例持股股東的最終控制權，實現股東投票權力和經濟責任相一致。

（二）單一股權在中國企業實施存在的問題

1. 創始人與企業經營者之間的利益沖突

在單一股權結構下，股東擁有的權力和股數對等，公司控制權把握在擁有大部分股數的股東手中，而管理者持股比例較少，在企業的日常經營中常從自身利益出發，雙方利益目標不一致，代理成本逐漸增加。

劉焱和路紫（2017）通過分析中國企業海外上市的案例，指出中國企業采用“同股同權”結構，當創始人和經營者的利益不一致時，可能會帶來公司融資和決策的風險，創始股東的股權被稀釋，公司內部控制權轉移。

2. 中小投資者與控股股東之間的利益沖突

目前中國大部分上市公司的股權結構高度集中化，且中國的證券市場起步較晚，資本市場不發達，保護中小投資者利益的相關法律體系尚未完善。因此，在較長的一段時期內，中國上市公司需要形成以控股股東為主導的企業經營模式來進行企業內部治理（馮根福，閆冰，2004）。而在股數與股權對等的單一股權結構下，難以保護中小投資者的利益。

馮根福（2004）提出和構建了針對股權相對集中的上市公司的治理的分析框架，并且認為根據雙重委托代理理論，我國企業必須重新審視單一股權結構，積極探索有效激勵中小投資者利益的途徑與方式。

四、雙重股權在我國企業實施的意義與優勢

（一）基于企業發展視角分析

1. 有利于維護我國企業創始人控制權，規避惡意收購風險

Bauguess， Scott W.等（2012）在考察從單一股權到雙重股權結構的美國上市公司時發現公司擁有高度集中的所有權可以防止敵意收購雙重股權結構可以通過給予創始人或高層管理者超級投票權的方式穩定其對企業的控制權。當企業管理者擁有足夠對公司的控制權時，就不必擔心企業因融資而稀釋股權，進而被惡意收購的風險。

在我國企業間的股權競爭中，深圳萬科企業與寶能集團之間的股權競爭案例是個典型例子。王桂英（2018）在以寶萬之爭為例研究上市公司股權結構設計時指出，萬科一直以來存在著控制權被剝奪的風險，寶能系如果想進一步增加其持股比例，就足以超過深鐵的持股比例而成為第一大股東，進而掌控萬科企業。陳昌彧等（2017）在研究萬科控制權危機時提出，當企業面臨惡意收購時，由于我國法律制度的限制，我國企業能夠采取的反擊策略很少。然而，雙重股權結構能夠加強創始人或高層管理者對企業的控制權，提高創始人或高層管理者的在公司中地位，防止企業權力轉移，從而規避惡意收購的風險。

2. 有利于迎合我國企業股權制度改革需求，推動企業長期發展

雙重股權結構有助于現代型企業的長期價值的實現，滿足我國優質型、科技型的現代企業的股權制度需求。在我國，有許多互聯網企業為了采用雙重股權結構而選擇海外上市，如阿里巴巴、人人網、58同城、騰訊、百度、京東等都實施了雙重股權結構。

DeAngelo和DeAngelo （1985）指出雙重股權適用于管理層因其財富受限而無法大量持股，但管理層掌握控制權卻能夠給公司帶來很大利益的情形。李維安（2014）在研究阿里巴巴上市與治理模式中指出在阿里巴巴這類的互聯網公司中，其知識和技術是企業的發展核心。因此，這類的互聯網公司的治理模式就有別于傳統的公司。在這樣的公司中，對掌握知識和技術的創始人或高層管理者的控制權保護成為了關鍵，否則就難以發揮知識和技術的最大效用，公司的發展就難以為繼。Stephan Nu esch（2015）研究發現如果公司需要外部融資，雙重股權結構會提高公司績效。

（二）基于資本市場視角分析

1. 有利于增強我國資本市場制度優勢，提高經濟效益——基于資本市場經濟視角

Vijay Govindaraja等（2018）指出禁止雙重股權結構將減少投資者的渠道，改變企業的戰略選擇，對美國企業的競爭力產生不利影響。由此看出，雙重股權結構一定程度上有利于增強美國企業的競爭力。王桂英（2018）指出我國大量的優質企業離開中國資本市場，選擇赴美上市，對我國資本市場造成較大損失，使得我國股民失去部分優質股利分紅資源。中國香港著名律師羅干淇先生指出我國企業連續走出國門，還會在國外嚴格的信息披露制度的促使下導致我國經濟情報消息外流。商鵬（2016）還提出我國資本市場制度要進行新的一場改革，雙重股權結構制度影響著我國資本市場在未來的國際競爭。

2. 有利于完善我國資本市場法律規定，增強投資者信心——基于資本市場立法視角

我國現行《公司法》規定，同種類的每一股份應當具有同等權利，劉強東的京東企業在上市前經過多次融資后企業股權分散，劉強東團隊為了保持控制權在上市時放棄同股同權結構，而選擇雙重股權結構。如果仍然堅守傳統的同股同權結構，將會降低我國企業的國內國際競爭能力。若引入雙重股權制度并進行本土化改進，使其契合中國的資本市場和法律，不但可以提升公司的治理水平，有效地減少隧道挖掘行為，還能增強投資者對我國資本市場的信心（戶盼盼，2016）。借鑒國外法律法規來制定具有中國特色的投資者保護制度，規避雙重股權結構一定程度上損害投資者利益，能夠增強我國投資者的信心。

五、雙重股權在我國企業實施的可行性

（一）企業需求迫切性

京東、阿里巴巴等企業赴美上市的成功例子，從實踐上證明了企業實施雙重股權的可行性，也反映了傳統單一的股權結構已經不能滿足新興企業的發展。部分學者指出現有制度設計的缺陷已造成諸多優質公司資源和資產外流，容易導致國家核心經濟情報和國民機密信息泄露，威脅到我國信息安全，而2017年的萬科股權危機就是起因于不合理的企業股權結構設計（許衡岳，張夢，2016;王桂英，烏日罕，2018）。由于我國《公司法》及相關制度規定的限制，雙重股權制度和與之相配套的反收購策略無法在我國實施，使得萬科這類股權結構高度分散的企業更容易遭到其他企業的惡意收購。

（二）法律環境可行性

許衡岳和張夢（2016）提到，雖然我國《公司法》的第一百二十六條明確規定了股票的發行要遵循同股同權的原則，但是同在《公司法》的第一百三十一條規定，對于公司發行該法以外的其他種類股份，國務院可以另做規定。這意味著公司法對引進其他種類股份的規定留有余地，為雙重股權在我國引入和實施提供了可能和制法空間。在2013年十八屆三中全會中，“特殊管理股制度”被首次提出，該制度實際上與雙重股權制度的含義是相同的。2014年，中國證監會正式允許上市公司公開發行優先股。雖然《優先股試點管理辦法》對優先股的限制仍然較大，但是優先股的發行突破了公司法單一股權的原則。2018年，港交所宣布接受雙重股權架構的公司在中國香港上市。這些都是國家進一步深化股份制度改革、優化企業財務結構的重大嘗試。股權多元化是當前國家深化企業改革的重要措施，隨著我國金融市場的不斷開放，國家政策上的推動和法律制度上留下的可能性空間，為雙重股權制度的孕育提供了良好的環境，加快承認雙重股權在我國的合法地位。

（三）企業國情可行性

在20世紀現代企業制度改革后，國家對國企依然絕對控股，使得國企承擔著國家經濟發展支柱的職責，卻陷入難以確立市場主體地位的困境。實現國家控制力的直接方式是控制國企表決權。出于國企的社會職能以及對我國國情及文化的考慮，引入發展逐漸成熟的雙重股權結構制度，讓我國國有股掌握超級表決權，有望讓國企走出這一困境的，同時亦可以讓混合所有制企業引入雙重股權得到更加正當和合理的審視（馮果，楊夢，2014）。

當前，我國企業已呈現出股權結構多樣化的發展趨勢。在上文分析了雙重股權在我國企業實施具有一定的意義和優勢，隨著現代企業的興起發展，雙重股權在穩定企業控制權、留住我國優質企業資源、改進和優化現階段股權制度設計等方面都更具現實意義和價值。金曉文（2015）在研究關于所有權結構和公司價值的關系時總結，完全禁止雙重股權結構不能被證明是對投資者最有利的，只有能給公司帶來價值的才是適合公司的股權結構。深交所總經理宋麗萍提到，雙重股權在股權結構上的靈活性設計能充分契合某些類型企業的經營模式，對企業和投資家來說就是最好的選擇。雖然我國的監管法律環境和運行機制仍不及成熟的西方國家，但是雙重股權結構的引入，能為我國企業提供更多股權制度上的選擇，為我國股權結構制度的創新性改革提供了思路和參考。尚鵬（2016）在進行雙重股權本土化的探討中，根據公司的治理特性將我國雙重股權的適用范圍劃分為以下幾個領域：對人力資本高依賴的公司、家族公司、文化和傳媒產業領域公司、關系國計民生和國家經濟安全的國有企業等。啟示我國可以結合國外成功范例的實踐經驗，探索出適用雙重股權結構的企業范圍，先試點再推廣，進一步確立契合中國本土環境的股權結構制度。

六、我國實施雙重股權的建議措施

（一）對《公司法》進行修訂、改革

突破“同股同權”的強制規定：《公司法》規定，上市公司所發行的股份必須為單一股權結構，因此在我國境內上市的公司只能選擇單一股權結構。使得越來越多的優質型、科技創新型企業在美國上市，造成資產流失和國家核心經濟信息情報外流（王桂英，烏日罕，2018）。隨著國內資本市場發展迅速、上市公司對于股權結構的需求更加多元化，而《公司法》的改革趨勢應該是創新性的、具有時效性的，因此需要突破對股權結構的限制。

（二）完善公司治理機制

在雙重股權結構公司中，通過提高管理層的現金流權、適當降低其投票權，能使他們與外部股東及公司的利益趨于一致，抑制其高風險投資的機會主義行為，減少管理層為謀取私利所做出的決策（Arugaslan等，2010）。由此可以通過完善委托代理機制，有效解決經營者和所有者的問題;完善上市公司董事會制度建設，增強董事的獨立性，建立獨立董事激勵機制;完善激勵約束機制，在經理層薪酬結構中確定合理的短期和長期激勵的比例，設計和完善各種形式的退休金及相關福利，進一步擴大股權激勵的范圍，抑制其非效率投資 （徐倩，2014）。增強公司內部控制能力，增強外部股東的話語權和監督權，為保護中小股東權益提供保障。

（三）建立公司信息披露制度

第一，要求上市公司在上市之初，應及時充分向大眾披露有關雙重股權制度安全性的信息，讓投資者更清楚地了解對此股權投資的風險性和潛在影響，并做出自主決策（劉焱，路紫，2017）。

第二，規定股東有義務披露投票情況。通過投票情況披露，有利于促使現任管理者改變不良行為（Anand，2018）。即使投票結果不具有約束力，現任管理者也可以根據這些信號采取行動，進行治理改革（Sauerwald et al，2016）。

第三，規定公司控股股東在面臨利益沖突決策時有披露義務，對于創始人股東持股比例低于一定限度時進行強制披露。創始人股東持股份額的降低削弱了其與公司利益的關聯度，增加了超級投票權股東進行關聯交易等行為的風險。因此披露有利于更好地保障公司治理結構的正當性，維護股東利益。

（四）完善監管體系建設

加強公司內部監管。第一，發揮獨立董事的積極作用。設立由獨立董事組成的企業管治委員會，監督超級投票權股東是否“為全體股東利益為運營及管理”，并對委員會職權范圍及報告規范做出規定（張欣楚，2019）;第二，充分發揮不同投資者對控股股東的監督制約作用。保持股東的相對獨立性，對內幕交易進行監督，防止利潤轉移，以均衡相關各方的利益;第三，加強企業內部制衡機制的建設，建立股東大會、董事會、監事會和經理之間的有效制衡機制;第四，建立審計委員會，負責對公司財務活動進行審計監督。

（五）加強投資者保護機制的建設

建立針對于低投票權股東的財務保護制度。在雙重股權結構下，持有高投票權的股東對于持有低投票權的外部股東是不公平的。為了實現公平原則，可以賦予低投票權股東以盈利及剩余財產優先分配權，以避免在公司經營狀況不佳時承擔沉重的兜底性責任，同時也應當追究做出不當決策的高投票權股東的相應的損害賠償責任（張躍進，張薇等，2018）。

制定“日出條款”和“日落條款”。結合我國國情和“日出條款”，進一步引入投票權征集制度，使中小股東的話語權最大化，真正實現監督作用。借鑒國外的經驗制定“日落條款”，并在制定的同時保持謹慎態度。

善股東救濟機制和集體訴訟機制。作為股東利益保護最后一道防線，一套行之有效的股東救濟制度，不僅能糾正違反規則的控股股東行為，并且對保護和補償有限投票權股東的利益也具有重要意義。

（六）對雙重股權模式進行合理的限制性約束

適度地限制雙重股權制度的實施范圍。當公司處于新成立和正在成長階段時，在希望獲得足夠融資的同時，還希望能夠穩定創始人對于公司的控制權，從而選擇采用雙重股權的治理機制。而當公司處于快速發展和成熟期時，可對股權結構進行適當調整以適應公司的發展需求。

另外，可先在短期內選擇試點企業，然后擴大推行范圍。張繼德和陳昌彧（2017）建議首先在部分領域采取雙重股權結構的模式，吸收借鑒國外發展的成功經驗，完善我國公司治理機制和內外部監管體系，并制定定期審核和退出機制，在建立健全法制的基礎上，不斷探索出適合我國市場發展的雙重股權模式。從而推動我國股權結構的優化改革，促進我國經濟持續健康發展。

參考文獻：

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[4]張躍進，張薇.股份有限公司同股異權原則的潛在風險及應對措施[J].財會月刊，2018（19）：154-159.

（作者單位：華南師范大學）