關于防范及化解高速公路企業債務風險的思考

譚荃

摘 要：隨著全國高速公路路網的迅速鋪開，防范及化解高速公路企業的債務風險已經成為當前和今后一個時期的重點工作。本文以江西省高速集團為背景，分析存量及在建高速公路項目所帶來的企業債務風險，試圖通過追溯成因，尋找并提出防范和化解高速公路企業債務風險的對策建議。

關鍵詞：債務風險;地方政府專項

根據黨中央、國務院的決策部署，各地協調推進“四個全面”戰略布局，堅持穩中求進工作總基調，按照穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險的要求，加快推進公路基礎設施建設，為全面建成小康社會和人民群眾安全便捷出行提供優質高效的公路交通保障。

一、舉債建設是高速公路項目建設的常規模式

高速公路 建設不僅能夠拉動地方投資，提高基礎設施條件，還能有效帶動鋼鐵、水泥、電力、設備等上下游產業鏈，創造就業，有利于國家戰略的實施，有利于穩定和發展社會經濟。但是，基礎設施項目特別是高速公路建設，屬于資本密集型產業，資本投入大、項目建設期短、回收期長。

以江西高速集團為例，2011-2017年集團建設的高速公路里程增加了4000多公里。且地方政府的財政資金供給不足，項目資本金多由企業舉貸、發債獲取，用在基礎設施等周期長的建設項目上，通常，項目未建成，債務本息已到期，企業只能繼續貸款，推高企業財務負擔和債務壓力，形成債務風險，自2011年以來，集團的負債持續增長，平均增長率33.44%，截止2019年12月末，有息負債余額1977億。

二、債務邊際是量化各項風險動因的有效手段

從企業運營角度，為化解和防范債務風險，江西高速集團采用一組“債務邊際”的比對指標，用于衡量與分析不同風險因素變化下，對企業債務負擔和經營風險的影響。債務邊際的比對指標有諸多維度，營業收入、利潤額、授信量、等，本文出于便捷考慮，僅分析債務邊際和營業收入、利率水平的關系。具體如下：

（一）存量債務滾動風險

集團19-29年的債務到期情況如下（詳見表一）。從靜態分布來看，償債峰值在19年、21年，分別為415億、318億，但若考慮存量債務到期兌付的滾動因素（一年內到期負債），19年與21年的還本付息壓力分別為800億和721億。

根據市場情況，我們進行以下假設：（1）加入了3-5年的中期債務結構調整因素（150億），（2）假設主營業務收入維持2018年增長率（13%），（3）2019年開始無新建項目投入。測算集團19-29年的每年的債務兌付量可平滑保持在400-450億左右，較5年前增加了近1倍，與集團營業收入杠桿比例約1：2，即集團每1元的營業收入背負2元的負債，或，營業收入增加一倍后，企業債務風險中和。

（二）新建項目帶來債務風險

根據江西省政府提出的3年攻堅計劃（投資總額1366億），集團在3年內因項目資本金需增加短期債務270億左右，新增長期項目貸款950億左右，疊加存量債務，則表現為每年到期債務增加270億，利息增加45億，即3年后，集團每年的債務兌付基線達800億、債務總額近3000億，接近集團授信總額（集團目前授信總額3100億），后續舉債空間小，營收債務比將推高至1：4左右，即集團每收入1元錢背負的4元的債務，債務兌付風險大，債務滾動難度加大。

（三）政策變化直接引發債務風險

集團面臨的政策風險主要是《收費公路管理條例》的出臺和機構的撤并。根據《收費公路管理條例（修訂送審稿）》第九條的相關規定，政府收費公路中的高速公路由人民政府實行統一舉債、統一收費、統一還款。建設和管理政府收費公路，應由人民政府依法設立專門的非營利事業法人組織實施。集團現有政府收費公路16條，通行費收入占集團主營收入的80%以上，債務余量僅占集團總債務的20%左右，若依據相關政策進行剝離或劃轉，大量存量債務失去現金流的覆蓋，資產質量急劇下降，集團授信評級面臨下調，進而帶來融資難度增加、成本上升的問題，集團債務將無以為繼。

（四）利率變化觸發債務風險

從歷史利率市場看，集團現有債務的成本處于近30年的低點。國家經濟基本面進入下行趨勢，中美貿易矛盾螺旋式上升，對國內外資本市場的利率水平造成沖擊。08年開始的4萬億量化寬松后，2010年-2011年的9個月間，貸款利率連續5次上調，長期貸款利率達7.05%（目前利率4.9%）;目前雖然貨幣政策從數量工具逐漸轉向使用價格工具（TMLF、MLF工具的價格指導轉變），但來自累計于國內市場的量化風險以及來自國外的利率、匯率的引導，都有可能在短期提升利率水平。

對集團而言，每提升1%的利率水平（暫不考慮融資規模的邊際效用），集團需增加20-30億的利息支出。算算總賬，集團現每年營收約150-180億，利息支出70億，到期的長期項目貸款60-80億，在融資能力存續的前提下，集團每年可維持基本的債務續傳，屬于基建類企業的健康運營狀態。若利率上升1%，則集團立刻喪失基本債務的償還能力，進入“只付息，不還本”的水平（11年云南高速的付息不還本的告函，引發了巨大的震動）;若利率水平回到12年的6.5%-6.8%左右，則集團直接喪失了利息保障能力。

三、標本兼治是防范化解債務風險的根本之路

（一）治標措施

1、持續優化債務結構。

為保障集團的持續運營，維持大規模的債務吞吐，吸收后續債務滾動增加的風險，集團應積極獲取政策支持，在新建項目的同時，防范政策風險，同時根據資本市場行情，在經濟周期的低谷，通過拉長融資久期，以長換短，優化債務結構，緩解債務滾動壓力，防范系統性債務風險。 具體：

（1）化解隱性債務增長風險。通過借鑒其他省份運作思路，結合集團實際，建議對收費還貸路的資產通過直接改性為經營性高速（例如齊魯交通、貴州交投），或路產不改性但通行費不納入國庫，繳納營業稅等方式（例如吉林高速、山西高速）使收費還貸項目新增債務不計入政府隱性債務，使收費還貸公路依然具有市場融資功能。

（2）平衡單體資產債務結構。在不增加相關隱性債務的前提下，建議集團充分盤活存量公路資產，利用未質押或者質押金額遠高于實際債務金額的公路資產，通過重新質押，新借入長期債務，用于支持后續高速公路項目建設或置換新建成高速公路的存量貸款。

效益好的收費公路，因其路網運營成熟，現金流充足，新增債務后依然能實現盈虧平衡;新建成的、效益不好的公益性經營路段，因其車流量不足，收入無法維持本息及運營，債務置換后，其財務成本減少，有利于早日實現單體資產的盈虧平衡。只有各單體路產資產均能實現債務與經營狀況的平衡匹配，集團才能應對收費公路管理條例的出臺及機構撤并等風險，維持相對良好的運營狀況和評級水平。

（3）引入險資調整債務結構。險資入贛是我省一項重要金融任務，19年各市場利差加大，成本相對固定的險資與我司的剛性融資需要出現契合的機會，經測算，通過合理包裝項目，積極備案，集團可儲備約500億的保險債權計劃，擇機發行，現行資金成本固定在4.9-5.4%之間，期限10-15年。該項目不但拓寬融資渠道，突破凈資產40%的中長期債券限額，同時能在宏觀經濟進入下行周期時鎖定未來2-3個經濟周期的資金成本，有利于防范利率以及通脹風險。

2、持續加大股權融資比例。

（1）積極落地市場化債轉股，引入股權融資。市場化債轉股不但有利于降低子公司的杠桿率，優化公司治理，引入強力的戰略出資人，而且有利于整合產業資源，尋找新的市場機遇。集團可積極推進市場化債轉股項目，為集團子公司開拓新的融資渠道、投資平臺。

（2）充分利用上市公司股權，打好融資組合拳。集團擁有51%的上市公司股權，由于股價低于凈資產，未充分發揮其融資平臺的作用。在資本市場上，股權融資遠低于債權融資，例如，贛粵發行的可轉債，融資成本僅0.88%;現有市場的可交債，票息低至1.5-1.7%左右。集團可先通過市值管理，推高上市公司股價，再以持有的股份為標的，進行低成本的融資，經測算，若股價回復到凈資產的水平，集團可發行可交債的空間為40億左右。

（二）治本措施

1、提高集團持續盈利能力

在不增加財政負擔整體的情況下，通過調整支出內部與支出結構配合指導企業增加利潤降低杠桿。懇請：

（1）參照《江西省人民政府關于進一步加快交通運輸事業發展的意見》（贛府發[2013]10號），省政府出臺文件，明確省財政在2035年前每年給予省高速集團不低于20億元作為高速公路建設財政補貼（延長15年）;減免稅費，免交水利建設基金;沿線市、縣（區）政府按新建高速公路境內概算投資總額8%籌措建設資金注入省高速集團。

（2）省政府協調，將效益好、資源好、未來預期好的產業劃入高速集團，平衡集團新增虧損。

（3）沿線地方政府加大支持力度，負責征地拆遷及其費用，每縣（區）免費提供一個料場，清算以前高速公路項目4.5%出資的政府欠賬，給予集團礦產、土地、旅游等資源。

（4）省廳集中的高速公路通行費返還集團。

（5）省廳將14條收費還貸路收費權授權集團管理 ，有利于盤活國有優質資產，破解融資難題，降低融資成本，延后還本高峰。

（6）組建合資項目公司投資運營新建高速公路項目。集團與沿線地方政府共同作為出資人組建項目公司，集團只參股不控股，可以不合并報表，只按照投資比例確認投資損益，相對來說，可以降低虧損對集團的影響程度。在項目公司不能償付專項債本息時，也可以與出資方地方政府一同向省政府報告請求解決困難。

（7）EPC模式由高速集團所屬單位承建。

2、資本并購。高速公路每年虧損10億元，需要其他產業投資獲得利潤補充，集團產業單一，多元化發展需要依靠省政府的項目推動支持，建議政府在有優質資源項目的前提下支持集團作為投資主體參與投資。

3、會計政策認定。需要維持對收費還貸公路不提折舊這一會計政策的持續認定，以支持企業可持續發展。

4、延長收費期。延長高速公路通行費的收費年限，維持集團現金流的穩定。