基于央行資產負債表的跨國分析量化貨幣政策的傳導機制與政策效果研究

胡芯綺

摘 要：自2008年美國金融危機起，美儲聯實施了量化寬松貨幣政策，達到刺激經濟增長的目的。該政策對市場注入流動性，在擴大央行資產負債表的基礎上，以再平衡機制和組合效應，有效地緩解經濟下跌的狀況。本文將從央行資產負債表的角度考察分析各個經濟體量化寬松貨幣政策的傳導機制和政策效果。

關鍵詞：量化寬松;央行資產負債表;再平衡;組合效應

在金融危機之后，為應對經濟形勢的突發狀況，美國提出的貨幣政策整體經歷了三個階段：第一階段，2008年11月，在美儲聯系統下開啟量化寬松和“零利率”政策;第二階段，2014年10月，在第一次量化寬松貨幣政策的成果之下，美國貨幣政策正逐步走上正軌;第三階段，美儲聯再次推出新的貨幣政策，開啟無限量量化寬松貨幣政策。從對量化貨幣政策傳導機制和央行資產負債表結構的而分析，可以反映出量化貨幣政策的實踐效果和政策取向。

一、量化貨幣政策的實施

1.1量化貨幣寬松政策的首次實施。1936年，英國著名宏觀經濟學家凱恩斯，提出了“流動性陷阱”理論。當央行利率為零時，增大量化貨幣和使央行資產負債表擴張的手段，確實能夠起到減緩經濟衰退的效果。

日本政府為了刺激經濟增長以及推動經濟市場的流動性，開始購買長期國債、股票和擔保證券，使金融市場的流動性提高，保持低利率的狀態。在第一次的“零利率”貨幣政策中，日本經濟保持平穩狀態，但是在2001年，日本經濟再次衰退，日本央行決定重新實施零利率政策，啟動了金融史上第一次量化貨幣寬松政策。

1.2第二次量化貨幣寬松政策。美國作為世界第一大經濟體，在2007年次貸經濟危機中，銀行間融資市場尤其是短期融資市場面臨著嚴峻的資金緊張問題。為了解決短期融資市場的資金流動性，美儲聯在2007年12月份推出了28天短期標售工具;為了緩解一級交易商面臨的短期資金匱乏的壓力，美儲聯在2008年3月推出了定期證券借貸工具，促進了金融市場的改善和好轉;面對金融市場快速增長的壓力，美儲聯推出了一級商信用工具，有了政府的加入，增大了融資者面對證券市場的信心，促進了金融市場的有序運行。

在推出的量化寬松貨幣政策中，美儲聯以擴大資產負債表，購買房地產抵押支持債券、機構債券等手段，緩和了金融市場中出現的資金緊缺的狀況，增大了經濟市場的資金流動性，促使實體經濟市場消費增長。

二、量化貨幣的央行資產負債表的傳導機制

2.1再平衡機制。在2008年的全球金融危機中，通過量化寬松貨幣政策，市場上投入的基礎貨幣增多，使經濟市場的流動性增大。為了提高企業的信貸可得性，美儲聯直接向市場注資，向實體經濟注資，央行資產負債表的流動性也增大，直接緩解了投資資金不足的狀況。

在中央銀行的流動性體系框架中，中央銀行可通過再貼現和借貸便利等為銀行提供貸款，調節準備金的供求，使自身處于貸款方，有助于提高貨幣政策調控的有效性。但由于準備金受到管理和限制，只有超額準備金才是可自由支配的資金，由此而決定了銀行信貸的擴張能力和銀行體系的流動性。央行資產負債表擴張了對國債的購買，量化貨幣寬松政策可以通過購買國債來擴大央行資產負債表，達到通貨預期，減緩通貨緊縮的現象。

2.2組合效應機制。美聯儲的央行資產負債表在量化貨幣寬松政策下，從2008年至2014年，央行資產負債表擴張。總資產規模從2008年初的0.92萬億美元擴大到2015年初的4.53萬億美元;2014年10月至2017年的12月，央行資產負債表的規模逐漸處于平穩狀;2017年10月后，央行資產負債表開始縮減，國債與MBS都開始大規模收縮，直至2019年10月，美儲聯每月買入600億美元短期國債以管理資產流動性，使央行資產負債表擴張。

該機制通過控制央行購入金融資產來改變央行資產負債表的結構，以調節整體的經濟形勢，增大了公民對經濟市場的消費，使投資和消費行為得到極大的增長，實體經濟由此開始逐步復蘇。

三、量化貨幣政策的政策效果：基于央行資產負債表的研究

3.1美儲聯量化寬松貨幣政策效果。2007年，美國“次貸危機”爆發，房地產持續處于低迷狀態，而美儲聯這時卻依舊加大利益。隨著雷曼兄弟公司的破產，標志著美國經濟金融全面失控，陷入金融危機。此時美國政府處于長期財政赤字的狀況，無法有效實施財政政策，于是推出了量化貨幣寬松政策。但在第一輪量化貨幣寬松政策之后，金融體系內存在較強的借貸心理，實體經濟無法得到信貸支持。2012年3月，美國再次實施量化貨幣寬松政策。美儲聯開始對經濟狀況實時監控，加大對就業率的關注。2012年12月，美儲聯開啟了MBS購買計劃，以拋售短期國債，不斷買入長期國債的舉措，維持美儲聯利率處于幾乎零利率的水平，恢復勞動力，改善就業市場，刺激經濟增長。2014年后，兩者資產占比趨于穩定，此時央行資產負債表也趨于穩定，美聯儲推出量化貨幣寬松政策。

3.2日本央行量化寬松貨幣政策。在日本經濟持續低迷的時期，日本的市場利率在零利率的政策下持續降低。2001年，日本開始實施量化寬松貨幣政策，以向金融機構購買長期國債的方式，向經濟市場注入流動性，使市場再次鮮活。2008年日本經濟狀況持續惡化，同年日本央行的利率降低至0.1%，日本重回零利率時代。2010年，日本經濟再度萎縮，日本創立基金購買各類資產，向市場注入流動性，以短期匯票作為操作標，對外匯市場進行干擾。在第二次量化寬松貨幣政策中，日本央行采取了保持低利率的措施，擴大央行資產負債表，以推動經濟市場的流動性。但是資產購買計劃的市場流動性部分被截入金融系統內，致使實體經濟依舊處于衰退的狀態，無法促使經濟增長復蘇，在長期沒有出現很好的效果。

3.3英國央行量化寬松貨幣政策。在2008年之后，英國財政狀況持續低迷，連續出現財政赤字，為此英國采取量化寬松貨幣政策，主要分為兩個階段。

第一階段為“資產購買計劃”。為了緩解金融危機帶來的經濟衰退狀況，英格蘭一北航貨幣委員會決定縮減利率，而在一年后，利率已近零利率狀態。由此，英格蘭銀行貨幣政策委員會宣布通過大量購買私人資產的措施，向經濟市場大量注入貨幣刺激消費支出，達到市場經濟通貨的目標。第二階段為“融資-貸款計劃”。自2012年8月起，在增加貸款規模的前提下，英格蘭銀行進行了改善特定金融市場的活動，大量購入商業票據和公司債券，通過再平衡機制和組合效應傳導機制，改善經濟市場的流動性。該政策推動了金融市場的融資行為，在刺激市場消費之下，使實體經濟逐步復蘇。

四、結語

金融危機之后，各國紛紛出臺新的貨幣政策以應對經濟衰退的局勢，通過對央行資產負債表對于量化寬松貨幣政策的傳導機制的研究分析，發現央行資產負債表與國家經濟市場的流動性息息相關。在對美儲聯、英格蘭銀行和日本央行的政策效果分析中，能得知美儲聯的量化寬松貨幣政策更具有“主動性”，資產負債表的變動能夠清晰地反映出政策變化地全部過程。

參與文獻

[1] 陳靜.量化寬松貨幣政策的傳導機制與政策效果研究——基于央行資產負債表的跨國分析.[J].貨幣理論與政策，2013.

[2] 張欣.央行資產負債表變化與流動性管理.[J]. 新金融.2020，（03），17-21.

[3] 張芮.美國量化寬松貨幣政策的有效性及對中國的影響的研究.[D].山東大學碩士學位論文，2016.

[4] 路煦子.美國量化寬松貨幣政策有效性分析.[D].云南大學碩士學位論文，2015.