市場化債轉股的實施困境與解決思路

王一如

摘 要：從國內外實踐經驗來看，債轉股既是企業面臨債務危機時的重組策略選擇，也是資本投資者進行股權投資的一種方式，是商業銀行處置問題資產的重要途徑，更是政府穩定社會經濟、維護金融發展的重要政策手段。債轉股為化解債務風險而生，然而新環境下實施債轉股的意義已遠非如此。當前形勢下，我國新一輪市場化債轉股面臨著債權人轉股動力先天不足、債權交易市場競爭不夠充分、相關法律體系不夠健全、政府權力邊界不清等現實困境。本文基于新制度經濟學相關理論，提出通過完善債轉股法律體系、完善債權交易市場、發揮政府管理職能、明確行政權力邊界，提高債轉股經濟效率的政策建議。

關鍵詞：債轉股 ?債務危機 ?破產重整 ?商業銀行 ?新制度經濟學

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）11（b）-062-05

自2016年9月國務院發布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，新一輪債轉股正式拉開序幕，多部門密集出臺政策推動實施新一輪市場化債轉股。但是從目前的實施情況來看，市場化債轉股的“市場化”程度受到質疑，部分項目落地困難，所發揮的降杠桿作用有限。在此背景下，本文通過比較國內外債轉股實踐經驗，分析新一輪債轉股面臨的現實困境，并就如何有效推進市場化債轉股提出了解決思路。

1 債轉股的定義

根據2011年國家工商總局頒布的《公司債權轉股權登記管理辦法》，債權轉股權是指債權人以其依法享有的對公司的債權，轉為公司股權，增加公司注冊資本的行為。在這一行為中，雙方的法律關系由債權債務關系轉換為投資法律關系，雙方權利義務發生實質性改變。

在通常的債權債務關系中，債權人將資金借貸給債務人，并要求債務人支付相對固定的利息，從中獲取相對穩定的收益;而在傳統的投資關系中，股東依據公司章程參與公司治理和利潤分紅，其獲得的分紅收益取決于公司的盈利能力和公司經營安排。在公司經營穩定、盈利較好的情況下，股東可獲得的分紅收益遠大于利息收益，但是在公司經營不善或治理機制不健全的情況下，股東收益的不確定性風險遠大于債權人。特別是在公司面臨破產清算時，債權和股權將受到絕對的差別對待。根據《企業破產法》，當企業法人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，債務人可以向人民法院提出破產清算申請，并通過破產管理人對企業破產財產進行變價，按照法定的清償順序和分配比例獲得受償。而此種情況下，股東投資的資金 （或者其他財產）作為公司資本是企業破產財產的一部分，應當在償付破產費用、共益債務、職工工資和欠繳稅款后分配給各債務人，股東的出資將遭受全部損失。

對債權轉股權的法律性質進行探析。一方面，債轉股可以看作是以股抵債，即代物清償。 我國《合同法》對代物清償沒有明確規定，《物權法》也僅僅肯定了抵押物的折價清償，財政部《銀行抵債資產管理辦法》對銀行接受以物抵債作了比較詳細的規定，其中要求銀行應以抵債資產的市場價值公平合理地確定抵債金額。因此，如果將債轉股理解為以股抵債，應該按照市場價值確定股權的公允價值，以抵償相應金額的債務。另一方面，債轉股也可以看作是債權人以債權資產向公司出資。根據《公司法》有關規定，股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資。債權屬于可依法轉讓的資產，因此債權人可以以債權資產出資入股，但如果將債轉股理解為以債權出資入股，應該對出資的非貨幣財產即債權進行公允評估作價，以確定入股的份額。但是，對于債轉股的法律性質究竟應如何界定，我國尚未在法律層面予以明確。

2 債轉股的國際經驗

2.1 破產重整中的債轉股——專業的投資人、健全的法律制度是核心要素

在各國破產法實踐中，債轉股都是企業破產重整程序中的一種策略選擇。美國自1991年修改《聯邦破產程序規則》取消法院對于破產債權交易的審查權力之后，破產債權交易發展極其活躍。基于此，債轉股在各類大型企業破產重整案例中都有所運用。當債務企業資不抵債、重整程序曠日持久時，傳統的交易性債權人往往不具備重整能力和資金實力，急于獲得清償并退出破產程序。此時他們可以向那些愿意承擔重整風險的外部受讓人轉讓破產債權，受讓人多為對沖基金等專業機構投資者，即投資性債權人。投資性債權人進行債轉股后可在重整過程中發揮其專業能力、運用多種資產管理手段和工具，使重整企業的資產增值，而后退出獲利，或者通過大量債權收購、轉股，進而獲得對公司的實質控制權[1]。此種模式，一方面為那些不具備風險承擔意愿和能力的債權人提供了快速變現的退出通道;另一方面也為重整程序之外的市場主體打開了投資通道，并且充分發揮了市場選擇作用，極大提高了破產重整效率，使大量瀕臨破產的企業重獲新生。

公司破產拯救制度 （公司拯救理論認為，當一個公司由于陷入臨時的財務困難或因其他非嚴重性的問題而不能支付其到其債務時，為了保護有關利益方及整個社會的利益，應該首先對其進行拯救，而不應立即要求其進行破產清算）也是英國破產法的重要內容。基于此項制度考慮，英國破產法為公司破產重整方式提供了豐富的選擇。債轉股作為公司拯救的方式之一在一些重整案例中有所運用。例如在Re Bluebrook Ltd案件中，高級債權人先通過預重整管理程序將公司的經營轉移給一個新公司，然后將他們在原公司的債權通過一系列計劃轉化為新公司的股份，以達到無需低級債權人同意而重整集團債務的目的。此外，在英國破產法實踐中，由主要債權銀行主導公司重組談判，使各債權銀行與破產公司達成延緩付款協議、債務人控制 （DIP）融資協議、或債權與股權交換協議，也是實現公司拯救的重要方式[2]。

然而，破產重整中的債轉股并不是“免費的午餐”。雖然其可以起到提高重整效率、挽救破產企業的積極作用，但是由于專業投資人往往覬覦公司的實際控制權，重整后原公司控制人可能失去管理地位，公司經營策略、方向可能發生實質改變。

2.2 經濟危機中的債轉股——有效的政府引導、成熟的市場機制是必要條件

歷史經驗表明，大規模的債轉股都發生在宏觀經濟下行、企業債務負擔沉重、銀行資產質量惡化之時[3]。1997年亞洲金融危機后，韓國政府成立資產管理公司 （簡稱KAMCO）對大量爆發的銀行不良資產進行集中處置，其在《資產管理公司法》中賦予KAMCO接收不良債權轉為資本投資的股票或其他投資憑證的權利。KAMCO為選擇債轉股企業，制定了一套嚴格的評估標準和流程，要求企業必須已經償還了部分債務 （償還額已達到其購買價格的20%以上），并且轉股過程一律按照市場價格運作[4]。此外，KAMCO實施債轉股后，更加注重其他資源的注入，其通過追加注資、投貸聯動、引入海外戰略投資者等方式，幫助大量企業走出困境，并最終實現退出，有效降低了不良資產的損失程度[5]。

美國在20世紀80年代儲貸協會危機和2008年次貸危機中均運用過類債轉股形式處置大規模爆發的不良資產。儲貸協會危機中，美國設立資產重組托管公司 （簡稱RTC），接管破產儲貸協會及其不良資產。RTC 將不良貸款、準不良貸款與不動產組成的資產池折算為股本，同時引入社會投資者注入現金股本，組建合資公司共同對不良資產進行處置，是不良資產處置中的一大創新[6]。2008年次貸危機中，美國財政部向通用汽車、克萊斯勒汽車提供資金支持，并持有重組后的公司股份，同時通過破產保護程序倒逼其他債權人接受債轉股，為企業推行一系列改革措施贏得了時間和空間，最終避免了大范圍的行業破產危機[7]。

此外，日本、波蘭、巴西等國在其債務大規模爆發時期均采用過債轉股或類債轉股方式化解不良資產，但是由于市場化程度不足、缺少篩選和定價標準等因素，實施效果并不夠理想[8]。

3 債轉股的國內實踐

3.1 我國90年代的債轉股——完全的政府主導不是最優路徑

我國20世紀80年代初實行“撥改貸”后，企業流動資金需求開始訴諸銀行貸款，國企的軟預算約束對象由政府轉為銀行。在市場化條件尚不充分的環境下，地方政府對銀行存在行政干預，大量國有企業依靠銀行貸款迅速擴張。90年代中后期，隨著GDP增速下行，大量企業產能過剩嚴重，不良貸款給商業銀行帶來的風險逐漸暴露。為實現國有企業脫困、解決銀行業巨額不良資產，財政部注資400億元成立華融、長城、東方、信達四家資產管理公司 （簡稱AMC），四大AMC通過央行再貸款、發行金融債券的方式募集資金1.4萬億元，按賬面價值收購四大國有銀行的不良資產。四大AMC成為不良債權的實際持有人后，按照政府確定的企業名單實施債轉股，轉股金額約4000億元，實現了銀行不良率顯著改善、企業債務負擔快速下降的積極效果。

但是，由于當時的債轉股在國有企業、國有銀行和國有AMC之間進行，市場機制沒有得到有效發揮，債轉股在推動企業公司治理結構改革、改善企業盈利能力等方面效果有限，轉股后大量股權難以退出，部分企業通過債轉股拖延破產時間，導致社會資源嚴重錯配，相應的損失基本上由國家財政承擔[9]。

3.2 新一輪市場化債轉股——金融結構性改革是政策意圖

近年來，隨著實體經濟增速下滑，非金融企業杠桿率高企、債務負擔巨大，銀行不良貸款余額激增、不良率再次承壓。縱觀國內外實踐經驗，債轉股不僅是企業面臨債務危機時的重組策略選擇，也是資本市場投資者進行股權投資的一種方式，是商業銀行處置問題資產的重要途徑，更是政府穩定社會經濟、維護金融發展的重要政策手段。結合當前我國經濟金融環境，本輪債轉股同時是推進金融結構性改革的一個重要契機。

3.2.1 嘗試銀行混業經營發展

我國于1995年全國金融工作會議正式提出了中國金融分業經營的原則和精神，隨后頒布實施的《商業銀行法》《證券法》《信托法》等構筑了中國金融分業經營的法律基礎[10]。《商業銀行法》第43條規定的“商業銀行不得向非銀行金融機構和企業投資”，可以說這是銀行分業經營的基本原則。但是，在經濟全球化趨勢加強、全球金融業競爭加劇的背景下，2002年國務院批準中信、光大、平安三家綜合金融控股集團試點，金融綜合化經營轉型初現端倪。2004年修訂《商業銀行法》，在第43條后面增加“但國家另有規定的除外”，又在一定程度上放松了分業經營監管。此后，2012年國務院頒布《金融業發展和改革“十二五”規劃》提出，要引導試點金融機構根據自身風險管控能力和比較優勢選擇金融業綜合經營模式。2016年7月國務院發布《關于深化投融資體制改革的意見》，提出開展金融機構以適當方式依法持有企業股權的試點。一系列政策措施導致我國商業銀行目前處于分混業經營并存的狀態。

當前，在利率市場化、金融脫媒加劇、互聯網金融沖擊等背景下，商業銀行傳統的以存貸業務為主的盈利模式面臨嚴峻挑戰。從現有國際經驗來看，混業經營具有提高金融服務效率、分散經營風險、促進資源有效配置等優勢，可以提高我國商業銀行的國際競爭力[11]。2018年6月銀保監會印發的《金融資產投資公司管理辦法 （試行）》（簡稱《管理辦法》）鼓勵銀行通過設立金融資產投資公司實施債轉股，允許銀行間接進行股權投資，為我國商業銀行發展混業經營提供了一個有利契機。

3.2.2 促進多層次資本市場發展完善

雖然，目前我國資本市場已形成包括滬深主板、中小板、創業板、全國中小企業股份轉讓系統、區域性股權交易市場、券商柜臺市場、股權投資市場等在內的多層次資本市場體系[12]。但是，由于交易產品不夠豐富、投資者結構不合理、相關法律制度不完善等諸多因素，我國經濟體系仍然以銀行信貸融資為主，資本市場融資比重較低。過高的表內信貸占比意味著實體經濟幾乎僅能依靠貸款融資，其他融資工具、融資渠道均未能有效發揮作用[13]。

長期來看，這不是促進實體經濟發展的最佳路徑。第一，銀行貸款的風險承受能力有限，并不能適合所有企業的融資需求;第二，信貸融資比例過高，導致企業債務負擔過重;第三，由于缺乏規范的社會投資渠道，社會投資需求無法得到滿足;第四，過度依靠銀行貸款導致大量經濟風險集中在銀行體系，存在較大的金融風險隱患。實施債轉股可以將大量銀行資金、社會資金引入資本市場，從而間接地實現資本市場擴容，逐步改變我國信貸融資為主的市場結構。同時，轉股后的股權需要暢通的交易機制和退出渠道，債轉股的實施也必將對多層級資本市場的發展和完善起到推動作用。

4.4 明確行政權力邊界

科斯的交易費用理論認為，企業和市場是兩種可以相互替代的資源配置機制，通過形成一個組織，并由權威 （企業或政府）來支配資源，能節約某些市場運行成本，但是，利用企業配置資源并不是免費的，而是存在組織成本，由于企業組織成本并不總是低于市場交易費用，因而將所有的資源配置完全交給企業完成并不是最優選擇。市場交易費用和企業組織成本的高低決定了企業可以配置資源的多少，從而決定企業規模的大小 （企業的邊界）。

實踐中，雖然政府往往是債轉股的主要推動者，但是由政府組織債權人實施企業重整同樣存在一定的組織和管理成本，因此完全由政府主導實施債轉股、決定資源配置并不是最優選擇，這也是本輪市場化債轉股“市場化”的要義所在。但是，實踐中部分地方政府往往僅站在保護地方經濟、維護社會穩定的角度進行決策，沒有充分評估、權衡債轉股的整體經濟效率，表面上通過一紙政令減少了交易成本，實際上未能有效改善企業治理結構，增加了企業重整的組織成本，不僅無法實現整體經濟效益的優化，反而使債轉股成為企業“逃廢債”的通道。

因此，政府在推動實施債轉股的過程中，應該對市場交易費用和企業組織成本進行理性評估，確定其作為管理者可以配置資源的多少，確定行政權力的邊界。對于外部性影響較小、債權結構相對簡單、市場接受度較高的項目，應該主要通過市場化機制完成項目篩選、資產定價、達成協議等，政府可通過登記、備案、核準等方式對債轉股的實施過程進行監督和指導，最大限度地節約債轉股的實施成本。當然，隨著債轉股法律體系和債權交易市場的逐步完善，市場交易成本將逐漸較少，政府的權力邊界也應逐漸縮小，將更多的項目交給市場，真正實現債轉股的市場化。

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