上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素

李勝?gòu)?qiáng)

一、分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必要性

（一）制約因素依然存在

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)一些企業(yè)通過(guò)完善資本結(jié)構(gòu)，建立產(chǎn)權(quán)清晰的制度，迅速發(fā)展壯大，但是仍然有許多影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。面對(duì)著日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理越來(lái)越制約企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。為了提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，降低企業(yè)的成本和風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有十分重要的意義。

（二）有助于企業(yè)價(jià)值最大化

自1958年Modigliani和Miller提出著名的MM模型以來(lái)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就成為財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的一個(gè)重要課題。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深入，我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了很大的變化。在全國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展背景下，決定了國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的企業(yè)發(fā)展顯得尤為重要。在經(jīng)濟(jì)體制變革的前提下，上市公司的資本結(jié)構(gòu)是否合理是決定企業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要因素。

解決好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，可以使企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中占有一席之地，增加獲利能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。合理的資本結(jié)構(gòu)，能利于企業(yè)降低綜合資本成本率，使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，并增加企業(yè)的價(jià)值。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）留存收益率偏低

我國(guó)許多企業(yè)發(fā)展需要大量的外部資金來(lái)支撐，使得企業(yè)依靠銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，因而我國(guó)許多企業(yè)債務(wù)融資的比率較高。由于相關(guān)部門(mén)對(duì)公司上市發(fā)行及審核制的管理尚不完善，證券市場(chǎng)還沒(méi)有真正建立起公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制，這在一定程度上影響了上市公司的業(yè)績(jī)水平，公司整體的水平偏低，進(jìn)而導(dǎo)致公司留存收益水平較低。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率較低

在我國(guó)，外部融資中有股權(quán)融資偏好傾向，這使得我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低。根據(jù)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均為60%，而上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率約為40%，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)低于我國(guó)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率。

（三）外部融資與股權(quán)融資比重較大

我國(guó)上市公司近幾年的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，上市公司大多數(shù)都是依靠外部融資來(lái)解決其資金問(wèn)題，而在外部融資中，股權(quán)融資的比重平均約為55%-60%，而發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的資金來(lái)源依次為內(nèi)部資金（約50%-97%），負(fù)債（約11%-57%），發(fā)行新股（約3.3%-9%），這與我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在著很大的差異。外部融資與股權(quán)融資在資本結(jié)構(gòu)中所占的的比例較大，雖然在一定程度上有利于公司規(guī)模的擴(kuò)大，但給公司的財(cái)務(wù)增加了不少的風(fēng)險(xiǎn)，不利于公司長(zhǎng)久穩(wěn)定的發(fā)展。

三、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素

（一）宏觀因素

1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是反映一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)總體狀況最具概括性的指標(biāo)，其波動(dòng)在一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的狀況，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)必然會(huì)影響企業(yè)的投資融資行為，也因此會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

2.通貨膨脹率。當(dāng)平均資產(chǎn)利潤(rùn)率低于利率時(shí)，通貨膨脹率會(huì)加大企業(yè)負(fù)債率和損害經(jīng)濟(jì)發(fā)展，都會(huì)對(duì)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，從而在企業(yè)自身以及企業(yè)的資金來(lái)源方面影響企業(yè)的融資。此時(shí)，企業(yè)舉債是不利的，企業(yè)要考慮降低舉債。

3.實(shí)際貸款利率。利率水平也是公司選擇融資方式，確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)必須考慮的重要因素之一。對(duì)于中國(guó)的上市公司，在選擇融資方式時(shí)，考慮更多的是融資成本的大小。發(fā)行股票的成本有多種度量指標(biāo)，如股東權(quán)益收益率、股票發(fā)行成本等，而債權(quán)融資成本主要取決于貸款利率。

4.行業(yè)因素。從理論上分析，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：首先，由于不同行業(yè)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)不同、行業(yè)成長(zhǎng)性不同、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同、對(duì)資本的需求狀況也不同。因此，資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)不同。

我國(guó)的上市公司主要可以分為兩種：一種是壟斷型上市公司；另一種是競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的民營(yíng)上市公司。由于行業(yè)特點(diǎn)及企業(yè)發(fā)展的需要，往往壟斷型上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，而隨著企業(yè)的不斷擴(kuò)張，民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)也不斷地發(fā)生變化，其資產(chǎn)債率會(huì)逐漸提高。

5.宏觀利率杠桿。當(dāng)企業(yè)的總資產(chǎn)收益率大于宏觀利率時(shí)，企業(yè)總體的債務(wù)供給量會(huì)增加，同時(shí)投資人對(duì)債券或貸款的報(bào)酬總體需求也比較高。因此在經(jīng)濟(jì)景氣收益率大于利率時(shí)，企業(yè)債務(wù)會(huì)普遍上升。相反，當(dāng)收益率小于利率時(shí)，企業(yè)總體債務(wù)供應(yīng)量下降，投資人對(duì)企業(yè)債券或貸款的投資信心減弱，使得企業(yè)的總體債務(wù)下降。這是宏觀利率對(duì)企業(yè)舉債行為，進(jìn)而對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的宏觀調(diào)控起作用的結(jié)果。

6.所得稅因素。當(dāng)企業(yè)所得稅增加，會(huì)引起企業(yè)舉債增加，如果個(gè)人所得稅也提高，在一定條件下，企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅使舉債的節(jié)稅效應(yīng)相互抵消。因此，所得稅對(duì)企業(yè)債務(wù)供應(yīng)和需求起調(diào)節(jié)作用。

（二）微觀因素

1.盈利能力。企業(yè)可以將留存利潤(rùn)用于投資，盈利能力反映了企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，因此對(duì)企業(yè)的融資方式會(huì)產(chǎn)生一定的影響，但具體的影響方式、影響程度如何，在國(guó)內(nèi)研究中尚未達(dá)成一致的結(jié)論。

2.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是各種資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比例。企業(yè)用有形資產(chǎn)擔(dān)保舉借債務(wù)降低了因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，因而可以大大降低貸款利息率和公司的融資成本。企業(yè)的有形資產(chǎn)越多，企業(yè)通過(guò)擔(dān)保，可以籌集更多的負(fù)債資金，負(fù)債率就會(huì)較高

3.資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是不確定的。一方面，如果企業(yè)的流動(dòng)性較差，其借債成本就相對(duì)較高，反之，借債成本就較低，而且高流動(dòng)性的公司支付短期到期負(fù)債的能力較強(qiáng)，所以，資產(chǎn)流動(dòng)性與負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。另一方面，具有較多流動(dòng)資產(chǎn)的企業(yè)有可能會(huì)用這些資產(chǎn)來(lái)為其投資融資，從而使得流動(dòng)性好的企業(yè)可能面臨比流動(dòng)性差的企業(yè)更高的融資成本，此時(shí)，資產(chǎn)的流動(dòng)性對(duì)負(fù)債就會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

4.資本成本。企業(yè)的資金來(lái)源于投資人資本和債權(quán)人資本，而使用這些資金必須付出代價(jià)。資本成本就是為獲取資本使用權(quán)而付出的代價(jià)。它由資本籌集成本和資本使用成本組成。

5.融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)是在籌資活動(dòng)中由于籌資規(guī)劃而引起收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。它由經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一旦不合理，過(guò)度依賴負(fù)債融資，企業(yè)有巨額的定期付款壓力，會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

6.財(cái)務(wù)杠桿的作用。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)要考慮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，它對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著重要的影響。財(cái)務(wù)杠桿具有雙面作用，由于負(fù)債要定期支付利息，只要資產(chǎn)的收益率高于利率，則運(yùn)用資產(chǎn)的收益在支付利息后還有剩余，這就可以增加股東權(quán)益。這是負(fù)債籌資所具有的財(cái)務(wù)杠桿的正向作用。相反，一旦資產(chǎn)收益率低于利率，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)起負(fù)向作用，會(huì)減少股東權(quán)益。

三、上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策

在優(yōu)化機(jī)制作用下，公司參與人才有積極性選擇具體的優(yōu)化方法，選擇合理的資本結(jié)構(gòu)，從而最大化公司價(jià)值。從影響公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素入手，我們可以通過(guò)對(duì)各因素的調(diào)節(jié)來(lái)實(shí)現(xiàn)合理的資本結(jié)構(gòu)。

（一）優(yōu)化宏觀環(huán)境

1.拓寬融資方式和渠道。首先大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，拓寬融資渠道。第一，取消利率限制，提高企業(yè)債券對(duì)投資者的吸引力；第二，要積極修正和完善企業(yè)債券方面的相關(guān)法律法規(guī)；第三，加快企業(yè)債券品種創(chuàng)新，鼓勵(lì)企業(yè)開(kāi)發(fā)多種期限和利率結(jié)構(gòu)的公司債券、浮動(dòng)利率債券等債券品種，擴(kuò)大企業(yè)債券品種和市場(chǎng)規(guī)模。讓企業(yè)可以按照自己的實(shí)際需要來(lái)選擇籌資方式，進(jìn)而滿足合理化資本結(jié)構(gòu)的資金需求。同時(shí)要控制通貨膨脹，通貨膨脹會(huì)使利率上升，會(huì)增加企業(yè)的資本成本，加大融資難度，不利于企業(yè)多元化融資，阻礙最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。

2.建立和健全信用評(píng)級(jí)制度。企業(yè)信用建設(shè)包括合同履行情況、銀行貸款償還、產(chǎn)品質(zhì)量信息、法人代表信用記錄等大量信息，要建立信用征集與評(píng)價(jià)體系，就要構(gòu)建征信數(shù)據(jù)平臺(tái)，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)方式實(shí)現(xiàn)信息共享，同時(shí)，盡快出臺(tái)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理辦法，對(duì)機(jī)構(gòu)和人員實(shí)行資格管理，加強(qiáng)監(jiān)督，促使其發(fā)揮應(yīng)有的作用。這樣能有效地識(shí)別和防范風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)資本規(guī)模和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（二）調(diào)整財(cái)務(wù)政策，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

1.優(yōu)化財(cái)務(wù)政策。企業(yè)根據(jù)各公司面臨的不同情況，及時(shí)調(diào)整企業(yè)的財(cái)務(wù)政策，確立合理的負(fù)債比例，保持負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理性。通過(guò)設(shè)立內(nèi)部審計(jì)部門(mén)、強(qiáng)化審計(jì)制度等方式，進(jìn)一步完善企業(yè)的財(cái)務(wù)管理制度，增強(qiáng)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和能力。

2.規(guī)范企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。上市公司分布于各個(gè)不同的行業(yè)之中，明確上市公司的行業(yè)特性，要根據(jù)其具體不同的行業(yè)特性，對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，使其資本結(jié)構(gòu)符合它所處的行業(yè)特點(diǎn)，進(jìn)而不斷使得其資本結(jié)構(gòu)合理。對(duì)壟斷型上市公司，應(yīng)該降低其負(fù)債率，增加資本結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性。對(duì)民營(yíng)上市公司，要有效控制其負(fù)債率的規(guī)模，增加競(jìng)爭(zhēng)力。

3.控制資本成本。資本成本是上市公司主要的成本支出之一，因此要有效控制資本成本的規(guī)模，保證其規(guī)模在有效的控制中發(fā)展。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)改革

對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行積極地改革，對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理現(xiàn)象，要給予足夠的重視。股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，不僅會(huì)影響股市綜合收益，也會(huì)影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)。對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，能促進(jìn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，進(jìn)而使上市公司的資本結(jié)構(gòu)合理化。

（四）提高財(cái)務(wù)人員的管理水平

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)需要財(cái)務(wù)人員來(lái)構(gòu)建，因而財(cái)務(wù)人員素質(zhì)的高低將影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)要加大對(duì)財(cái)務(wù)人才的培養(yǎng)，增強(qiáng)其對(duì)新融資方式的了解，建設(shè)一支高效率利用融資方式的財(cái)務(wù)隊(duì)伍。同時(shí)，財(cái)務(wù)人員自身也需要在思想和工作中重視對(duì)資本結(jié)構(gòu)的建設(shè)問(wèn)題，不斷通過(guò)學(xué)習(xí)增強(qiáng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)等方面的了解。

四、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)還存在不合理之處，尤其是在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，在激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，這將削弱我國(guó)上市公司競(jìng)爭(zhēng)力，是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的絆腳石，影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效率。“重外部融資、輕內(nèi)部融資；重股權(quán)融資，輕債券融資；重流動(dòng)負(fù)債，輕長(zhǎng)期負(fù)債”的現(xiàn)象明顯，都影響上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，要提高上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)管理效率，就必須對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。一方面，政府部門(mén)要從根本上解決影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的不利因素。另一方面，企業(yè)要積極面對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)管理存在的缺陷，針對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的因素制定相應(yīng)的改進(jìn)措施。通過(guò)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析，可以更好的針對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在的相關(guān)問(wèn)題尋找解決途徑，在進(jìn)行優(yōu)化的同時(shí)促進(jìn)上市公司自身的發(fā)展。