高負債下房地產企業的去杠桿自救

劉彥姍

摘要：房地產行業杠桿率快速增長且居高不下。過高的負債容易引發企業資金系統風險。自2015年“三去一降一補”供給側改革意見提出后，房地產企業積極實施自救措施。文章分析了房地產企業去杠桿的路徑和措施，以金科股份為例分析了該公司去杠桿自救措施的效果。金科股份采用拓寬融資渠道、促收回款、優化對內投資戰略等自救措施，成功地實現了償債能力的提升。

Abstract： The leverage ratio of the real estate industry has grown rapidly and remains high. Excessive debt is prone to cause systemic risks in corporate funds. Since 2015， when the "Three Deletions， One Reduction， One Supplement" supply-side reform opinions were put forward， real estate companies have actively implemented self-rescue measures. The article analyzes the deleveraging path and measures of real estate companies， and takes Jinke shares as an example to analyze the effect of the company's deleveraging and self-help measures. Jinke has adopted self-rescue measures such as broadening financing channels， promoting recovery of funds， and optimizing inward investment strategies， and has successfully improved its debt solvency.

關鍵詞：去杠桿;高負債;房地產企業

Key words： deleveraging;high debt;real estate companies

中圖分類號：F299.233.4? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）32-0044-02

0? 引言

隨著改革開放的加快，國家經濟發展迅猛，房地產行業也隨之發展，如今成為國家的經濟支柱行業。經濟的快速增長伴隨著資金需求的快速增加，而我國尚未成熟的資本市場導致了各行業逐步提高的負債水平。2015年我國經濟增長步入一段緩慢發展的低迷期，經濟增速放緩給房地產企業帶來了較大壓力，導致企業背負大量負債，長期處于高負債狀態。之后，我國提出“三去一降一補”供給側改革意見，并印發了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》。房地產行業去杠桿問題的解決迫在眉睫。

1? 房地產企業負債水平及去杠桿必要性分析

二十年的快速城鎮化和經濟的飛速增長激發了居民龐大的住房需求，我國房地產行業進入蓬勃建設階段，行業開發投資完成額從3614億增長為13.2萬億。2019年資產負債率超過75%的房地產企業達57家，平均資產負債率為71.5%，超過了非工業企業的合理資產負債率預警線70%。

過高的負債水平會給企業帶來一系列的財務風險：如果投資收益率低于借款利息率，或者企業處于不利的商業環境，經營狀況發生惡化，將會加劇企業短期資金周轉的困難，致使企業無法償還到期債務，最終可能導致破產;即便是破產，企業的信譽等級也會降低，會減少再籌資的可能性。再者，企業過度依賴負債融資，利率變動會很大程度影響盈利水平。利率升高，企業償還的利息就會隨之升高，流動資金也會相應減少，對于高負債經營已經艱難的企業而言更是雪上加霜;對于購房者來說，購房壓力隨之增大，可能會放棄購房而導致房價下降，企業的可回收資金額降低，企業的盈利水平也會下降。

針對以上高負債風險，去杠桿顯得尤其重要。一方面，一定時期內市場中僅存在有限的優質項目，如果經濟主體都不斷擴大投資項目規模，必然會造成投資中邊際收益遞減。去杠桿可以優化項目投資結構，增加邊際投資效益。另一方面，去杠桿可以降低利率風險，減少未按期償還負債對企業的負面影響，一定程度上降低資金鏈斷裂的可能。

2? 去杠桿途徑

去杠桿自救的路徑有兩條，一是可以積極拓寬融資渠道，增加資產負債率的分母;二是可以提高資金的運營效率。

高負債的房地產企業，債務主要來自銀行信貸和預售房產時產生的預收賬款，其中前者居多。隨著房地產信貸政策逐步收緊，企業能夠依靠銀行信貸獲得的資金是有限的。企業可以積極拓寬融資渠道，分散企業償債風險，進而降低杠桿。常見的新型融資方式有資產證券化、債轉股等。

房地產企業的資金運營效率低下是導致資金不能發揮最大效益的主要原因之一。其表現為收入資金回籠慢，項目沉淀資金不及時盤活等。對于房地產企業來說，資金回收的滯后問題是常態。低下的資金運營效率不僅長期占用了資金，不能讓資金發揮出原本的效果，還會產生機會成本，降低企業的收益。

3? 案例分析

該部分分析金科股份（股票代碼：000656）自2016年實施去杠桿自救措施的效果。該企業連續多年躋身“中國地產品牌價值10強”。

3.1 去杠桿的自救措施

3.1.1 積極拓寬融資渠道

金科股份自上市以來，一直積極拓寬融資渠道，充分使用各種資本市場融資工具，包括公開發行公司債券、非公開發行公司債券、境外發行高級美元債券①、中期票據、短期融資券、超短期融資券等產品②。

除普通債券外，2018年該企業在行業內率先發行物業收入和購房尾款資產證券化產品，創新使用了物業資產支持票據，籌措了大量資金。同年設立了“金科地產集團股份有限公司2018年度第一期資產支持票據”，其中包括次級資產支持票據和優先級資產支持票據。資產支持票據依靠企業支持資產的未來能力獲得融資，此做法好處是支持資產本身的償付能力與發行主體的信用水平分離，進而降低融資風險。資產支持票據以資產證券化的操作手段，通過賬戶和現金流控制，對償還現金流進行有效監控，使金科股份在有效融資的同時降低風險。

3.1.2 促收回款

近三年金科股份堅持以財務指標為核心的經營管理理念，加強回款追蹤和對回款目標的重視程度。2017至2019年銷售回款金額同比增長分別為66.94%、84%、53%。2018年和2019年回款率高達88%左右，2019年期末貨幣資金余額過300億元，完全有效覆蓋短期負債。

3.1.3 優化對內投資戰略

該企業還注重投資策略的優化。從2017年開始采取因城施策的策略，新進15個核心城市，基本完成“八大城市群”的戰略布局。2018年進一步提出 “四位一體、協同發展”的戰略發展方向，投資新進上海、寧波、廣州等城市，較高程度完成核心25城布局。2019年基本形成了“以二三線城市為主，一四線城市為輔”的全國化均衡布局。

在數量上來看，金科股份土地總投資數額連年提高，2017年年末的企業可售面積為3300萬平方米，后兩年年末可售面積同比增長分別為24.24%和63.41%。逐步提高的拿地數據水平表明金科股份的投資布局逐步優化和擴大，最終在全國范圍內形成均衡化布局。

3.2 去杠桿措施的效果分析③

3.2.1 資產負債率降低，償債能力提升

自2016年末房住不炒政策提出后，行業總體資產負債率呈下降趨勢。對比同行業其他公司資產負債率反增不減的狀況，金科股份在短暫三年里下降了兩個百分點，初步取得“去杠桿”成效。利息保障倍數和現金流量利息保障倍數也顯著提高。

利息保障倍數的提高說明企業支付利息費用的能力的變強，進而債務資本的安全程度變高。2017至2019年，利息保障倍數先是大幅增加四個點，然后微弱減小，但總體呈上升趨勢，可見金科的利潤能夠很好地償還籌資成本。

現金流量利息保障倍數的提高反映了企業流動資金償付籌資成本的能力增強。由年報數據可知，2017至2019年，金科股份經營現金凈流量由負轉正，且現金流量利息保障倍數顯著提高。現金流量向好增強了對于籌資成本的保障能力。

結合上述指標，可以看出金科股份的利潤指標和現金流指標都體現出良好的償債能力。

3.2.2 營運能力和發展能力助推了去杠桿效果

2017至2018年其資產周轉率下降，營運能力不佳，可能是因為房住不炒的概念剛剛提出、房地產銷售受到遏制有關。但從2018至2019年，周轉率提高，營運能力增強。可見金科的宏觀經濟適應能力很強，相關政策效果顯著，營運能力較佳，能夠有效地利用各項資產賺取利潤。一方面降低了因獲取資產的融資需求，提高了債務資本的利用率，做到“減分子”;另一方面，能夠在同等資產條件下，獲取更多利潤，做到“增分母”，從而有利于推動“去杠桿”效果。

營業收入增長率呈大幅提高趨勢，增長率逐年攀升。凈利潤增長率總體提高，尤其是2018年增勢喜人，達到近百分之七十五的增幅。總資產增長率也保持百分之四十左右的穩定增長趨勢，說明金科股份的規模在穩健擴大。綜上所述，運營能力和發展能力的發展吸引更多投資者，獲得更大資產規模，做到“增分母”，也助推了“去杠桿”的效果。

綜上所述，金科股份自2016年開始積極拓寬融資渠道創新融資工具、抓回款，并配合投資策略的優化和調整，取得了較為顯著的去杠桿效果。對于房地產企業來說，去杠桿是一場必須要打的持久戰，需要長期的眼光考慮和精準的策略定位。解決杠桿問題更是要與公司戰略、制度管理、業務發展等同時集合在一起，立足當下的同時也要著眼長遠，增強企業發展的可持續性。只有這樣，才能夠從根本上解決房地產企業的杠桿問題。

注：本文由上海立信會計金融學院方媛老師指導。

注釋：

①2019年六月完成3億境外高級美元債券（期限2年）的發行工作，主要用于補充公司及公司下屬子公司的項目建設資金、償還境內公司債券及金融機構貸款和一般公司用途。摘自2019年年報。

②截止到2019年累計公開發行公司債券2期，非公開發行公司債券6期，中期票據2期，短期融資券1期，超短期融資券1期等。摘自2019年年報。

③各指標的具體數據內容見表1。

參考文獻：

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