國際可持續發展債券的發展經驗及其啟示

萬泰雷 張琪

近年來，我國以新發展理念為指導，持續加強與可持續發展相關的金融創新，十九屆五中全會公報再次強調要深入實施可持續發展戰略。從國際經驗看，聯合國提出，到2030年努力實現可持續發展目標（SDGs）。近年來以綠色債券為基礎，國際金融市場加大了可持續發展債券的創新發展力度。可持續發展債券作為融合了推動經濟、社會、環境等領域可持續發展理念的金融深化創新，對我國金融市場加大改革開放力度，落實十九屆五中全會和“十四五”規劃綱要相關金融創新要求，以及推動我國金融創新與國際接軌具有參考作用和現實意義。

可持續發展債券在國際市場的發展與演變

什么是可持續發展債券

可持續發展債券是國際金融市場正在探索和發展的一個金融創新種類，它是對一系列有助于實現經濟、社會、環境等各領域可持續發展的金融創新嘗試的總稱。自聯合國各成員國在協商一致基礎上提出了可持續發展目標（SDGs），可持續發展債券就受到全球各界越來越多的關注。國際上一般認為，可持續發展債券包括綠色債券（green bonds）、氣候債券（climate bonds）、社會責任債券（social bonds），以及各類與可持續發展相關的創新品種，如扶貧債券、疫情防控債券、小微企業債券等。其中，綠色債券與社會責任債券是相對發展規模最大、最受關注的品種。隨著國際金融市場標準制定工作不斷發展，上述單獨種類債券正逐漸發展形成整體性的可持續發展債券標準。

綠色債券與社會責任債券。

綠色債券的發展歷程。通常認為，國際可持續發展債券的發展最早起步于2007年的全球首支綠色債券，即歐洲投資銀行發行的氣候意識債券。受全球金融危機影響，綠色債券在誕生之初發展相對緩慢，大部分由國際金融機構發行，少部分由各國的開發性銀行和地方政府發行。2013年，國際綠色債券步入高速發展階段，當年發行額高達114.42億美元，同比增長476.4%。此后幾年，綠色債券維持著高速增長的態勢，尤其是2016年，中國綠色債券市場發行規模實現爆發式增長，成為全球最大的綠色債券發行市場和國際綠色債券發展的重要支柱。

與此同時，國際綠色債券的參與主體逐步多元化，創新品種不斷問世。首先，更多的私營部門企業加入到綠色債券的發行人行列，豐田公司在2014發行了第一只17.5億美元的資產支持型（ABS）綠色債券。隨著全球綠色公司債主體增多，債券評級中樞開始下降。Abengoa Greenfield SA公司（標普級別為B）成為全球首單綠色高收益債券發行人。2016年，蘋果公司發行了首支科技公司綠色債券。其次，市場出現多家綠色債券指數，成為綠色債券投資者的重要參考。再次，綠色債券投資人從最初的養老基金、中央銀行等公共機構投資者，拓展至資產管理機構、保險公司、跨國公司等私營機構投資者。截至2019年末，全球綠色債券發行總額達到2549億美元，比2018年的1711億美元增長了49%。

社會責任債券的發展歷程。社會責任債券與綠色債券幾乎在同一時期起步。在一開始，社會責任債券發行人基本均為政府或公共機構。首支社會責任債券由社會金融公司在2010年發行，此后英國彼得伯勒監獄（Peterborough Prison）在2011年發行了一只影響力較大的社會責任債券（也稱作“社會影響力債券”），從17個投資者里籌集500萬英鎊以資助一項降低短期囚犯再犯罪率的試點項目。

2012～2015年，社會責任債券開始加速發展，其中，2012年實現了173.8%的同比增速，并在隨后三年保持著60%～95%的同比增速水平。2016年，國際資本市場協會發布了社會責任債券指引，標志著社會責任債券進入全面發展階段。國際金融公司（IFC）于2017年啟動社會責任債券計劃，促進了國際開發機構與私人資本在實現可持續發展目標領域的合作。在ICMA社會責任債券指引的指導下，東盟于2018年發布東盟社會和可持續發展債券標準，首次將社會和可持續發展債券實踐引入東盟債券市場。

2019年，全球社會責任債券新增發行額200億美元，發行總額同比增長41%。隨著疫情、自然災害等全球性社會問題對經濟的沖擊日益增強，社會責任債券創新將持續增加，全球投資者對其關注和認可也將持續上升。

可持續發展債券品種及結構

目前，可持續發展債券大體可以分為兩大類：標準化債券和結構較特殊的私募債券。在標準化債券中發展程度最高的是綠色債券。從細分品種來看，國際綠色債券可以劃分為綠色資產支持證券（ABS）、綠色收益債券、綠色項目債券和綠色用途債券。從發行結構來看，綠色債券從開始的以銀行為主體的單一結構發展為如今非金融機構、金融機構、主權機構、政府支持實體及政策性銀行并存的局面。非金融企業發行量在2019年實現了接近一倍的增長，累積發行額為593億美元，占2019年綠色債券發行總額的23%。金融企業發行保持穩定增長，在2019年接近550億美元，占發行總額的21%，中國的工商銀行和興業銀行占據了全球發行量的前兩名。政府支持實體的發行量在2019年占比為15%。分區域來看，綠色債券發行主體已經遍布歐洲、北美地區、亞洲、拉丁美洲、非洲和大洋洲，歐洲成為2019年發行量大幅增長的主要推動力，同比增幅達到74%，其次是北美地區（46%）和亞太地區（29%）。全球綠色債券進一步實現了地域多元化，近兩年來，俄羅斯、烏克蘭、希臘、肯尼亞、巴拿馬、巴巴多斯、厄瓜多爾和沙特阿拉伯等國首次發行綠色債券，顯示出綠色債券在新興市場愈發活躍。

除此之外，可持續發展債券還包括國際多邊機構、主權和次主權政府、金融機構、非金融企業等發行的疫情防控債券、小微企業債券等。在普通債券基礎上，市場內出現了含權債券創新，如碳收益掛鉤債券等。結合當前重大社會熱點問題，中國銀行于2020年2月發行了國際市場上首單抗疫主題社會責任債券，成為全球問題嵌入可持續發展債券創新的良好實踐。

另一類結構特殊的私募形式社會責任債券的發行主體和資金用途公益性較強， 并通過私募形式發給特定投資者。這種債券的主要目的是將原來相對不易監督檢查的公益捐助，變成更透明、更具監督效力的資本市場運作模式，以吸引社會責任投資者更積極地參與社會發展項目。

國際市場可持續發展債券標準的制定與發展

國際債券市場與可持續發展融資相關的標準制定以國際組織、國際開發機構、行業自律組織和非政府組織開展的自愿性標準研發和制定為主。影響力較大的有由國際資本市場協會（ICMA）制定的《綠色債券原則》（GBP）、《社會責任債券原則》（SBP）兩套認定標準，以及氣候債券倡議組織的《氣候債券標準》（CBS）。聯合國開發計劃署（UNDP）中國辦公室從聯合國可持續發展目標整體出發，于2020年推出的《可持續發展投融資支持項目目錄技術報告》，成為對包括債券在內的金融產品創新制定標準規范的有益補充和嘗試。可持續發展債券相關標準的制定不僅有利于讓國際市場參與者更好地理解和接受此類金融創新，同時也為我國在市場開放過程中吸引國際發行人和投資人參與我國可持續發展債券創新提供了包容性的制度基礎。

ICMA倡導的綠色債券原則和社會債券原則。綠色債券市場原則自2014年1月啟動，于2018年6月最新更新的《綠色債券原則》（Green Bond Principles 或 G BP，以下簡稱《原則》）是一套自愿性的流程指引。該《原則》確定了發行綠色債券的四大核心要素，包括募集資金用途、項目評估與遴選流程、募集資金管理、報告。這些要素已被各國市場廣泛承認和吸收，用于發展本國綠色債券。《社會責任債券原則》（So c i a l B o n d Principles或SBP，以下簡稱“《SBP原則》”）的核心是將發債募集資金全部用于社會效益項目，這點應當在證券法律文件中明確約定。發行人需對所有披露項目的社會效益進行清晰評估，在可行的情況下進行量化評估。社會效益項目主要適用的領域包括可負擔的基礎生活設施（例如清潔飲用水、地下排污管道、衛生設施、交通運輸、能源）、基本服務需求（例如健康、教育和職業培訓、醫療保健、融資和金融服務）、可負擔的住宅、創造就業， 包括通過提供中小企業融資和小額信貸的間接方式、食品安全、社會經濟發展和權利保障。目標人群主要包括生活在貧困線以下的人群、遭排斥或邊緣化的人群或社會群體、弱勢群體，包括遭受自然災害的群體、殘障人士、移民/流離失所人群、低教育程度群體、因缺乏優質的基本物資和服務而出現的底層群體、失業群體。

聯合國開發計劃署（UN DP）開啟可持續發展投融資標準制定。除ICMA的綠色債券和社會責任債券標準之外，國際金融市場還進行了眾多與可持續發展相關的標準制定嘗試。然而，越來越多的國際組織和市場參與者呼吁，應結合聯合國可持續發展目標，及時總結已有各個領域與可持續發展投融資相關的創新實踐，制定更全面的、具有總體指導性的可持續發展金融標準。聯合國開發計劃署（UNDP）中國辦公室在這方面做出了探索性的嘗試，于2020年8月推出《可持續發展投融資支持項目目錄（中國）〔2020版〕》。該報告試圖構建一個清楚、易于協調和使用的項目分類，以可衡量的方式規范、指導與可持續發展目標一致的投融資項目，對債券領域的可持續發展投融資也有指導和借鑒作用。該目錄在根據聯合國可持續發展目標和金融市場投融資實踐構建了一個可持續發展產業清單，提出兼備可持續發展意義與市場投資機會的項目類型和商業模式（包括使用創新型的金融工具，如債券），為每類項目提供主要的評估指標，衡量其對可持續發展目標的貢獻。據了解，一些國際開發機構和金融市場成員對該目錄提出的標準和指標較為重視，也在研究在債券領域應用該目錄中部分標準的可行性和途徑。盡管作為初步嘗試，該目錄的框架和標準還有不少需要進一步完善的問題，但這是在可持續發展融資領域首次由國際組織在我國的分支機構發起、旨在對國際市場發揮指導作用的標準制定工作，對后續我國市場成員積極參與可持續發展金融創新、推動相關標準制定起到了促進作用。

中國的可持續發展債券創新與實踐

自聯合國提出2030年可持續發展議程以來，中國政府一直采用各種政策工具支持可持續發展目標（SDGs）。伴隨著中國債券市場自身改革和開放的不斷深化，中國債券市場在促進可持續發展投融資創新相關領域已經由跟隨者逐漸轉變為引領者，并在標準、機制、實踐和方案等層面為全球可持續投融資發展做出積極貢獻。

從綠色債券開始推動可持續發展債券創新

近年來，我國債券市場的可持續創新與實踐在充分借鑒國際經驗的基礎上實現了快速發展。在綠色債券領域，我國從2015年開始搭建綠色債券規則體系，中國金融學會綠色金融專業委員會發布的《綠色債券支持項目目錄 （2015年版） 》首次確定了綠色產業項目定義和界定條件。該目錄也是后續上海證券交易所綠色債券產業范圍認定以及證監會《關于支持綠色債券發展的指導意見》中所采納的產業項目范圍。中國人民銀行和國家發改委在2015年先后發布《關于在銀行間債券市場發行綠色金融債券有關事宜的公告》和《綠色債券發行指引》，為綠色債券進行頂層設計，使中國成為全球首個建立系統性綠色金融政策框架的國家;2016～2018年，我國綠色債券發行規模連創新高，2019年的發行規模達到3862億元;2019年3月，國家發改委等七部委印發《綠色產業指導目錄（2019年版）》。現階段，我國已經形成完整的綠色債券產業目錄和發行規則，并在逐步探索綠色評估自律管理機制，如何進一步發展綠色投資者是我國綠色債券市場下一步發展壯大的關鍵。

此外，我國在社會發展領域進行了廣泛的債券創新和探索。截至2020年9月末，我國債券市場共發行了超過2040只扶貧、紓困、疫情防控、農發、三農、鐵道部、新基建、“一帶一路”和小微企業債券，債券存量規模達到119622.39億元。但與國際市場相比，我國社會責任債券市場也存在發行方式較為單一、各類機制有待完善、可持續投資者群體需要進一步擴大等問題。

日益呈現多元化與國際化的特點

非金融企業帶動市場參與主體更加多元。以綠色債券為例，我國市場格局正在由金融債的“一枝獨秀”逐漸轉為非金融企業廣泛參與的多元發展。綠色金融債在2019年之前一直是我國綠色債券市場的絕對主力，隨著更多實體企業積極參與，非金融企業貼標綠色債券發行規模在2019年首次超過金融企業。

投資者群體邁向國際化。隨著債券市場深化對外開放，國際投資者持續增加對我國債市投資，包括對綠色債券等可持續發展債券的投資。國家開發銀行于2019年11月發行首單可持續發展專題“債券通”金融債券，成為中資機構面向全球投資者發行可持續發展債券市場的里程碑。同期，中資機構赴海外市場發行綠色“一帶一路”債券已經實現“一帶一路”沿線十多個國家和地區的共同承銷，成為國際綠色債券標準和中國綠色債券標準互信互認的成功范例。

債券市場開放將促進可持續發展融資創新

經過近40年發展，中國債券市場已具備通過債券市場支持可持續發展融資創新的客觀基礎。

首先，我國債券市場近年來快速發展，融資工具日益豐富，對可持續發展相關重要產業和領域已有覆蓋。我國債券市場存量在2020年9月末達到111.03萬億元，位列世界第二，目前市場已形成比較完整的融資工具譜系。

其次，債券市場內具有可持續發展意識的發行人和投資者群體已日漸成熟。十八大以來，黨中央高度重視實現經濟和社會的可持續發展，在監管機構和自律組織的引領與推動下，債券市場中不斷涌現出探索與可持續發展相關創新的發行人、投資者、律師、會計師和評級等專業機構。在發行人方面，市場內現有353家發行機構發行超過812只綠色債券，2000多只扶貧、紓困、疫情防控、新基建和“一帶一路”等創新型債券已經撬動大量社會資金投入到可持續發展相關領域。在投資者方面，隨著我國投資者的可持續投資意識持續增強，ESG（環境、社會、治理）投資理念在國內正在逐漸趨于主流，有了這樣的市場環境，ESG產品、指數和評分工具近兩年在國內相繼落地。其中，由博時基金定制，中證指數有限公司編制，社會價值投資聯盟（簡稱“社投盟”）聯合研發的中證可持續發展100指數在2019年11月正式發布，標志著我國在可持續發展金融領域再進一步。國內首只可持續發展主題投資交易型開放式指數基金產品——博時中證可持續發展100ETF則于2019年12月正式發布。可持續發展債券創新特別需要具有可持續發展意識的中長期投資者，即債券市場的“耐心資本”。社會老齡化的發展、經濟轉型升級的需要以及資本市場不斷成熟完善都會推動養老金管理機構、保險機構等中長期投資者的發展，我國債市有望成為耐心資本的重要供給方，同時也將成為國際耐心資本的重要目的地市場。

再次，我國債市近年來打破剛兌，大力加強信息披露制度，日益完善投資者保護機制，切實推動違約處置制度建設，為債市進一步創新發展夯實了法律基礎和監管框架，為投資者參與中長期耐心投資創造良好環境。尤其是黨中央從頂層推動相關司法改革，推動修訂《破產法》，設立金融法院，為債市長遠發展奠定基礎。

最后，我國債券市場深化對外開放，為中國債市整合國際市場資源，與國際市場形成聯動和相互交流打開了空間。自2010年以來，中國人民銀行等監管機關和自律組織加速推動市場開放，尤其是2015年人民幣加入特別提款權貨幣籃子以來，開放程度顯著提升。截至2020年9月末，我國銀行間市場共59家境外發行主體發行債券等值人民幣3062億元。截至2020年9月末，1049家境外法人機構投資者在中國銀行間債券市場持有債券超過2.9萬億元。盡管發展迅速，但中國債市的開放水平仍與經濟發展和開放水平不符，未來開放潛力巨大。

可持續發展債券存在的問題與建議

產品結構和種類亟待豐富

實現經濟社會可持續發展需要市場基于可持續發展項目的實際特點和現有成熟的市場實踐不斷推出新的創新債券品種，通過多種方式盤活存量可持續項目資產。目前，我國綠色債券創新已取得顯著成績，但我國在綠色債券和社會責任債券領域的創新性金融工具種類仍然相對有限，與可持續發展配套的指數產品、衍生產品、創新交易工具仍顯不足。需要進一步吸收國際經驗，加大創新力度，豐富產品結構和產品品種。一方面，可以隨著債市分層分類改革不斷完善，針對特定成熟投資人和國際投資人推出私募社會責任債券，另一方面，可以加大力度推動綠色債券、社會影響力指數創新，為綠色投資者提供便利的分析工具。同時，可鼓勵我國發行主體在走出去過程中利用海外市場開展可持續債券發行創新試驗。

市場主體激勵機制亟須加強

實現可持續發展融資的市場化發展，核心是要解決市場主體激勵機制的問題，否則難以形成規模。激勵機制主要包括價格激勵、稅收激勵、聲譽激勵、政策激勵、效率激勵、交易成本激勵等。聲譽激勵和政策激勵在市場發展初期可以起到一定引導作用。在一些市場上，還經常采用綠色通道等方式提高具有特殊社會效益證券的發行效率。提高信息披露和評估認證有效性，降低追求社會效益的投資者的交易成本，也是今后值得重點研究的一個方向。我國市場當前可首先進一步強化聲譽資本的正向激勵，對可持續發展債券細分領域優秀案例和優質項目加強正面宣傳，對于真正的綠色投資人和社會責任投資人及時予以公布，引導培育綠色和社會責任投資者群體。此外，可進一步增強區域發展戰略、產業集聚和經濟園區規劃與可持續發展金融創新的結合，設立多層次的可持續發展擔保及增信機制，探索設立區域性可持續發展基金，落實可持續發展債券融資與PPP項目的有效銜接，從而吸引長期穩定的社會資金。

須進一步加強信息披露監管

規范發行人信息披露行為，提升可持續發展債券的可信度，是可持續發展債券創新自身能夠持續發展的關鍵。第一，募集資金需要全部用于可持續發展項目，為避免資金挪為他用，貫穿于項目周期的信息披露和市場監督尤為重要。監管機構和自律組織須進一步加強綠色債券等可持續發展融資的信息披露規模管理。第二，需進一步加強對綠色、社會責任評估認證機構的行業規范管理，制定準入和退出機制，使得相關機構能夠依法依規從業，并履行自身的報告和信息披露義務。第三，建立專業和標準化的可持續發展信息披露平臺和數據庫，有利于可持續發展投資人提升信息獲取渠道和質量，并促進市場參與主體多方監督，實現對可持續發展債券全生命周期的監督、管理和評價，進而增強投資者信心。

推動相關標準和認證的國內外互認

我國可持續發展債券的發展需要吸引更多的國際投資者和發行人的加入，同時，中國主體也需要走向國際市場進行可持續發展投融資，這就需要主動與不同海外可持續發展債券市場加強合作與協調，尤其是推動標準與認證機構、認證結果的國際互認。這樣有利于發行人降低國內外發行壁壘和成本、投資者降低國內外信息不對稱和道德風險，同時也有利于未來監管部門強化跨境市場監督管理合作。我國綠色債券標準在形成過程中已經與國際標準進行了一定程度的融合，在此基礎上，還需要加快與國際綠色標準和目錄的互認。在社會責任債券標準和可持續發展投融資的整體標準制定、認證評估方面，國際市場也尚在探索階段，我國市場可借助自身的快速發展，不斷深化改革開放的優勢，充分發揮后發優勢，與國際市場主體合作，在相關領域標準制定和互認方面發揮引領作用。

（本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位）

（作者單位：特華博士后工作站，中債資信評估有限公司）