融資融券對企業研發投入影響的研究綜述

呂志倩

摘 要：研發活動推動企業的發展，研發投入決定企業的核心競爭力。企業為了獲得未來經濟利益和長期可持續發展而進行研發投入，但是針對研發投入的影響因素卻有很多，包括內部環境和外部環境的影響因素。本文對國內外融資融券機制與企業研發投入的相關文獻進行梳理，探討該領域研究存在的問題，同時也為進一步探討融資融券這一創新性制度與企業研發投入的關系奠定了基礎。

關鍵詞：研發投入;創新;融資融券;賣空行為

一、引言

Hsu（2014）的研究中發現，繁榮的金融市場可以克服逆向選擇和道德風險問題，降低企業資本成本，因此金融市場的發展對企業的創新可以產生積極的促進作用。黨的十九大報告中指出，要加快從要素驅動、投資規模驅動發展為主向以創新驅動發展為主的轉變，通過效率變革來推動我國經濟實現高質量發展。企業作為創新的微觀主體，激發企業對研發投入的增加就成為了關鍵。

融資融券是我國資本市場上的一種新興的交易制度，其作為一項西方國家有效的機制在我國能否起到其真實的作用，本文將對融資融券業務實施的經濟效果、企業研發投入的影響因素及其二者之間的關系的研究進行梳理，并提出科學合理的建議。

二、融資融券交易的研究現狀

目前，與融資融券業務有關的研究主要分布在融資融券業務實施的經濟后果的研究，主要集中在兩個方面：一方面是基于證券市場層面，融資融券業務降低了投資者的信息不對稱程度，加快了壞消息融入股價的速度，提高了股票的定價效率，發揮著提高證券市場資源配置效率的重要功能;另一方面是基于企業治理層面，融資融券對企業管理層發揮著一定的監督制約作用，提高企業的治理水平，改善企業信息環境。

1.融資融券對證券市場的影響

在西方的一些發達國家中，如英美國家，融資融券業務經過了多年的發展，已經成為一項比較成熟的交易機制。Miller（1997）的研究表示，當股票市場中缺乏賣空機制的時候，可能會使得無法做空的投資者退出股票市場，從而導致股票的價格中只反映了對企業有利的而忽視了對企業不利的信息，這樣就會出現股價高估的情現象。Diamond和Verrecchia（1987）的研究中得出，當理性的投資者持有悲觀的私有信息時，即使投資者并不持有該公司的股票也可以通過融券賣空機制賣出股票，從而使得股票的價格趨于基礎價格，以至于影響資本市場股票的流動性和波動性。Yang和Qiong（2011）對上海股市融資融券交易的數據進行了研究，結果表明，融資融券交易的啟動在一定程度上改善了市場流動性，穩定了股價波動。

基于中國的制度背景，目前已經有很多學者研究了融資融券業務給我國證券市場所帶來的經濟后果，然而其中的多數都是基于融券交易的角度來進行分析的。大部分的學者認為，融券業務能夠提高負面消息進入資本市場的速度，可以有效地將標的股票的價格拉回至其實際價值的水平，從而提高了股票定價效率。在我國實施融資融券交易制度之前，廖士光和楊朝軍（2006）就指出，賣空交易機制作為現代證券市場中的重要交易制度，對完善整個市場功能起著不可或缺的作用，文章基于國外市場的實證數據，研究了賣空交易的價格發現功能的作用機理，提出了我國股市應當在適當的時機引入賣空交易機制的建議。在融資融券制度實施之后，有大量學者對制度的實施效果進行了檢驗，如肖浩和孔愛國（2014）關于融資融券業務對我國股票市場的影響的研究中得出，我國融資融券制度的實施一定程度上降低了股價特質性波動中的非信息效率因素，提高了股價的信息效率。唐松等人（2016）以2007年-2012年的數據為樣本的研究中發現，與非標的股票相比較，標的股票能夠更加充分與及時地反映與其企業相關的不利的信息，同時也能夠顯著降低股價暴跌風險，即賣空機制提高了市場對標的股票負面消息的定價效率。

但是也有學者對我國的融資融券業務是否能夠促進資本市場的定價效率提出了質疑，如褚劍等人（2016）的研究中發現，我國融資融券制度下融資交易量遠大于融券交易量的非對稱性的交易中，可能會導致分析師為了自身傭金的提高或者自身職業生涯的發展，從而發表一些帶有樂觀偏差的盈利預測，這樣反而會對資本市場的定價效率造成不利的影響。

2.融資融券的企業治理效應

大部分的學者均認為融資融券機制有著一定的外部治理功能，可以對企業的管理層起到一定的監督制約作用，從而改善企業的治理環境，提高企業的治理水平。Fang等人（2013）利用發達市場的數據進行實證研究得出，資本市場中的賣空投資者會更加關注標的公司的盈余質量，從而導致了企業的管理層更加注重提高其盈余質量水平，進一步約束管理層的盈余管理行為，并減少利潤操縱。Zhaojing等人（2015）關于融資融券交易對企業剩余利潤的聯合效應的研究中得出，在證券市場中，賣空機制的存在能夠提供一種外部治理效應。

靳慶魯等人（2015）關于賣空機制對于企業投資決策以及價值的影響進行了研究，在放松賣空管制以后，當企業所面臨的投資機會比較差時，標的公司的大股東將更可能監督公司的管理層及時調整投資方案，因為如果公司不及時調整投資決策，投資者就會賣空股票以套利，從而導致股價下跌、損減大股東的利益。顧乃康和周艷利（2017）探討了我國賣空機制的引入對企業融資行為及其決策的作用機理，研究發現，與不允許賣空的企業相比較，允許賣空的企業顯著減少了其新增的債務融資、外部權益融資以及外部融資總額，并且新增債務融資的減少程度要比新增外部權益融資的減少程度更大，同時引起了財務杠桿的下降。可見，賣空機制作為一種外部的治理機制正在發揮著事前的威懾作用，并且通過作為內部治理水平的補充而進一步約束著企業的融資行為。雷英張和張喆喆（2017）的研究發現，融資融券能夠顯著降低我國上市公司的盈余管理水平，約束管理層行為，從而改變我國上市公司所處的外部市場環境。黃俊威和龔光明（2019）探討了融資融券的實施對企業資本結構的動態調整的影響，研究發現由于融券賣空壓力的存在，融資融券制度對加快企業資本結構調整的速度有著積極的作用，尤其是當企業的資本結構大于目標水平時，也就是說在向下調整資本結構的時候，融券賣空起到的促進作用更大。

三、研發投入影響因素的研究現狀

科學技術是第一生產力，研發創新是引領發展的第一動力，是經濟增長和企業持續競爭優勢的源泉。黨的十九大報告也提出要加快建設創新型國家，政府為了實現這一目標，必須引導企業加大研發投入。因此，對企業研發投入的影響因素的研究很有必要。

1.內部環境對研發投入的影響

內部環境包括有企業的薪酬激勵制度、企業的工作環境是否能夠容忍失敗、高管自身的經歷背景與特征等，這些都會使高管產生不同的風險承擔能力和研發意愿，從而對其研發投入的決策產生影響。

Francis等人（2009）的研究中表明，能夠激勵企業高管來承擔更多的風險、增加企業創新投入的薪酬激勵制度是實施長期承諾、“金色降落傘”、期權授予計劃等，而并非是與績效相關的工資收入。Manso（2011）的研究中得出，鼓勵高管加大企業研發投入的薪酬激勵方案應該與標準的績效薪酬制度有所不同，最優的激勵方案應該是能夠容忍短期失敗，鼓勵長期收益的薪酬激勵計劃。趙素君和李妍（2020）分析了高新企業股權激勵與研發投入之間的關聯性得出，企業的研發投入與股權激勵之間呈現出“倒U型”關系。

同時，很多學者認為管理層的背景經歷與其獨有的特征也會對企業的研發投入強度產生一定的影響。Sunder等人（2017）考察了擁有飛行執照的CEO對公司創新投入的影響，研究發現，樂于駕駛飛機的CEO更傾向于開展研發投入。Yuan和Wen（2018）的研究結果表明，管理層的海外經歷能夠顯著促進公司的創新，也就是說，不管是海外留學經歷還是海外工作經歷，均會促進企業的創新投入。毛建輝（2019）從董事會服務和監督職能的動態視角，考察CEO-董事會關系對企業研發投入的影響，研究結果發現CEO-董事會關系能夠促進企業研發投入的提高，董事會的服務職能在兩者關系中起到了部分中介作用;并且，隨著企業的逐漸發展成熟，董事會服務職能對企業研發投入的正向影響顯著減弱。同時，良好的CEO-董事會關系并不弱化董事會的監督，監督也不會抑制企業研發投入。張勁松和李宇航（2019）研究了高管團隊的風險偏好，結果表示企業的研發投入與高管團隊的風險偏好之間呈現正相關關系，高管團隊越偏好風險，就越會增大企業的研發投入。

2.外部環境對研發投入的影響

企業研發投入強度的影響因素不僅包括內部環境因素，同時包括更多的外部環境因素，如外部經濟發展環境、稅收優惠方式、政府補貼等。

文武等人（2018）分經濟周期階段考察金融發展對研發投入強度的非對稱影響。實證結果表明，在經濟擴張期間金融效率提高與信貸期限結構改善會有效促進研發投入強度提高;但是在經濟緊縮期間，由于存在固定資產投資對研發投入的擠占效應，金融效率提高與信貸期限結構改善對研發投入強度有負向影響。韓仁月和馬海濤（2019）的研究中檢驗了不同稅收優惠方式對高新技術企業研發投入的激勵效應，研究發現不同稅收優惠方式對企業研發投入的激勵效應不同，由強到弱依次為：研發費用加計扣除>稅率優惠>固定資產加速折舊，其中固定資產加速折舊對企業研發投入的激勵效果并不顯著。樊利和李忠鵬（2020）通過建立門檻效應模型進行研究，發現政府補貼能夠促進企業的研發投入，而資本結構與研發投入負相關。資本結構對政府補貼與研發投入之間的關系起到調節的作用，即政府補貼對企業研發投入的影響會隨著資本結構的變化而變化，并且呈現出了門檻效應。

四、融資融券與研發投入之間關系的研究現狀

資本市場上的每一次發展都會反映到微觀企業中。2010年3月31日我國資本市場正式啟動融資融券試點，并且先后進行了六次標的證券的擴容，我國融資融券交易的出現，對于企業來說會帶來什么樣的影響，會不會影響到關于研發投入的決策呢？

首先，大多數學者關注融券交易對研發投入的影響，然而其研究結果卻存在差異。陳怡欣等人（2018）以我國融資融券交易試點為研究對象，采用雙重差分模型，研究賣空機制對上市公司創新的影響，研究表明賣空機制能夠有效地提高標的公司的創新水平。劉惠好和馮永佳（2020）關于賣空機制對公司創新投入的影響研究中發現，在非高技術公司中，賣空機制對治理水平低的公司的研發投入具有更顯著的促進作用，同時賣空機制對分析師跟蹤人數較少的公司的研發投入起到更加顯著的促進作用，然而對高技術公司的創新投入影響甚微。但是，也有一些學者得出了相反的結論。王蕾茜等人（2019）基于融資約束的視角，研究發現賣空機制對研發投資具有抑制作用，同時賣空機制通過加劇融資約束抑制了研發投資。劉飛等人（2020）研究了在融資融券制度實施前后的觀察期內，允許賣空股票與不允許賣空股票的企業的研發投入的變化，研究發現在融券賣空的壓力下，企業的管理層會為了短期業績而放棄對企業長期發展有利的研發創新投入，從而出現企業研發投入不足的情形。

其次，國內也有少數學者將融資交易與融券交易結合起來進行了研究，但研究結論卻存在一定的差異。沈豪（2019）從股價信息效率的角度出發進行研究，其結果表示融資融券交易對企業的創新績效具有正向的影響作用，即隨著企業的融資融券交易量的提升，企業的創新績效也會隨之增加。葉志強（2019）的研究結果表明，融資融券政策有助于提高融資融券標的公司的研發支出;同時表明了融資融券機制可以降低公司股票的信息不對稱，提高公司股票價格有效性，從而提高公司的研發支出。另一方面，也有學者認為融資融券業務會對企業的創新產生消極的負面作用，如郝項超等人（2018）采用傾向分數法和雙重差分模型對我國上市公司的創新投入進行研究，結果發現，在我國融資交易為主的實際情況下，融資交易的負面影響超過了融券交易的正面影響，從而導致了融資融券業務在總體上阻礙了企業的創新研發。

五、總結

通過對融資融券制度實施的一些經濟效果的相關文獻的梳理總結，可以看到融資融券制度有利于修正標的公司的股票價格，提高資源配置效率，在證券市場與公司治理方面發揮著積極的作用。而作為一項創新型的市場機制，對企業的研發投入的影響結論仍存在一定的爭議，多數學者認為融資融券會對企業的研發投入起到積極的正面作用，但也有一部分學者的研究成果顯示存在消極的負面作用。

我國融資交易與融券交易是同時實施的，而且融資交易量遠超出融券交易量，將融資交易與融券交易結合來研究是很有必要的，可以為金融市場的改革提供有力的數據支撐和合理的政策建議。同時，進一步研究融資融券給企業的研發投入帶來的影響及其影響機制，可以為提高企業的研發投入提供科學、合理的建議，從而促進我國經濟轉型發展，具有十分重要的意義。

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