控股股權、國有資本參股和研發投入

薛水轉

摘 要：選取2013年-2017年中國A股民營上市公司為樣本，考察了控股股權比例對其研發投入的影響，同時檢驗了國有資本參股帶來的雙重效應如何影響研發投入。研究表明，控股股權比例與民營企業研發投入呈倒U趨勢，國有股份持股比例對研發投入的作用在不同控股股權比例間不同：對控股股份比例大的企業，國有股權對企業研發投入有促進作用;而控股股東股份比例小的企業引入國有資本不當會對研發投入起到負面作用。

關鍵詞：控股股權;國有資本參股;研發投入;民營企業

一、引言

在市場競爭日趨激烈的情況下，越來越多企業意識到技術創新才是獲得競爭力的源泉所在。創新是發展的第一驅動力，只有加大研究開發活動的投入，企業才能擁有核心競爭力，掌握核心技術并在市場上站穩腳跟，在行業中擁有可持續的競爭力，獲得長遠的發展。

研發活動是一項較為特殊的企業行為，具有不確定性、高投入和高風險性的特點，且收益具有遞延型，研發活動的投入往往要過數年甚至數十年才能見到回報，而且資產專用性導致資金的調整成本高，研發經費一旦投入某研發活動就很難撤出。這些特點加劇了股東與經理人之間的委托代理問題，而企業的控股股權比例大小又是委托代理問題嚴重與否的重要影響因素，因此企業要尋求良好的股權結構以使控股股權對企業的研發投入起到積極作用，增強企業的長期價值。

近年來我國民營經濟得到了迅速發展，在國民經濟中發揮越來越重要的作用，對推動我國經濟增長、完善市場結構和增加稅收收入等方面有著很大的貢獻。然而，民營企業在資源利用、優惠政策、融資貸款、社會信用方面存在天然的約束和不足，嚴重阻礙其發展道路。國有資本的引入，可以將二者的優勢整合在一起，提高企業的技術創新水平。但同時國有資本的弊端也會給民營企業帶來負面作用，委托代理鏈條過長可能會加劇管理層與股東之間的目標沖突，對企業的技術創新投入起到抑制作用，不利于民營企業進行研發活動。

二、文獻綜述

國內外學者關于股權結構對研發投入的影響主要分為股權集中度和股權制衡度，本文探討民營企業控股股權以及國有資本參股對研發投入的影響。控股股權對研發投入的影響國內外學者已經做了大量的研究，部分學者認為控股股權與研發投入正相關，任海云（2010）研究了A股制造業上市企業，認為股權集中度與研發投入正相關;也有部分學者認為控股股權對研發投入起抑制作用，楊建君（2007）認為隨著控股股東持股比例升高，企業技術創新活動會受到負面的影響，張玉明（2014）研究也得出相同的結論;還有部分學者認為二者呈非線性關系，顧露露等（2015）研究發現股權集中度與企業創新的影響呈顯著的倒“U”型關系。以上研究表明，適度的控股股權才能在促進企業研發創新投入上起到積極的作用。

關于股權制衡度對研發投入的影響也不盡相同，Porta等（1999）研究發現多個大股東的同時存在才是企業理想的股權結構，才能促進企業研發投入;宋曉滿等（2015）研究發現股權制衡度較高隨之會帶來管理層的短視，導致研發支出愿望的降低。

以上研究表明，學者們關于股權制衡對企業創新影響觀點不一，股權制衡度過低會導致大股東一股獨大，大股東充當家長的角色，對企業的日常經營和投資活動擁有絕對的決策控制權，小股東無法對之形成制衡;股權制衡度過高則有可能導致小股東抱團取暖，合力對大股東的控制權造成威脅，大股東喪失實際控制地位。

引入國有資本后，民營企業中國有股權比例發生很大的變化，傳統認為國有股權具有資源優勢和效率弊端的雙重效應。一方面，民營企業由于其特殊性，容易受到融資歧視，資金短缺不利于其技術創新活動，國有股權加入后，能夠有效幫助民營企業解決上述問題（賀京同，2012）。另一方面，認為國有股權的引入使企業有過長的委托代理鏈條過長、代理成本提高，加劇民營企業的政策性負擔，管理層創新意愿下降，且代理鏈條過長容易引發生產效率低下，從而對技術創新投入起到抑制作用（白俊，2018）。

綜上所述，已有文獻主要從傳統的股權集中度和股權制衡度來研究股權結構對企業研發投入的影響，以及國有股權對民營企業研發投入的影響，將傳統的股權結構和混合所有制改革的大背景相結合來研究國有資本參股對民營企業股權結構造成影響的較少。基于此，本文選取A股上市引入國有資本的民營企業作為研究對象，探究民營企業控股股權變化對研發投入的影響，同時深入剖析國有資本的比例對不同控股股權企業研發投入的影響。

三、理論分析與研究假設

1.控股股權比例與研發投入

委托代理理論認為公司內部股東和經營者是委托和受托的契約關系。股東擔任委托人角色，是企業資產的所有者。經營者充當受托者的角色，負責企業實際經營。股權的適度集中能夠有效緩解代理問題，大股東為了長期發展，獲得自身利益最大化，會督促經營者開展技術創新活動，進行研發投入。但隨著控股股權的提高，大股東的資產高度集中于技術創新，這就加大了大股東承擔的風險，可能引起大股東規避風險的心理，從而影響大股東對技術創新支持的程度。基于上述討論，提出以下假設：

H1：控股股權與民營企業研發投入存在“倒U型”關系。

2.國有資本參股與研發投入

民營企業與國有企業在公司治理與運營方面有著較大的區別，其管理和運營更具有靈活性，有著較高的生產效率，但由于在經營環境上無法獲得平等的競爭地位，在融資等方面容易受到更多的限制，而創新是一種高投入的投資活動。民營企業引入國有股權后能在一定程度上通過信號傳遞作用打破民營企業長期以來的信貸困境，帶來較多的資源優勢，使民營企業有更多創新研發投入的機會。但研發投資同時是一種投資周期長、風險大的投資，企業需要具備充分的創新意愿才會進行研發投入。但在增加民營企業資源優勢的同時，國有股權的加入可能會導致企業的代理成本過高，使管理者在做決策時傾向于時間短、風險小的投資，創新意愿下降，對技術創新投入起到抑制作用。

同時，國有資本的引入在不同的控股股權比例之間的表現也不相同。對控股股份比例大的企業，控股股東形成一股獨大的局面，即使引入國有股份對民營企業自身的制衡作用也較小，但是會給企業帶來融資便利，因而可能會對企業的研發投入起到正向作用;但是對于控股股權較小的民營企業來說，國有股權的引入會使股權結構有較大變化，對原有控股股東形成負面的制衡作用，國有資本帶來的因創新意愿下降帶來的研發投入下降大于因創新資源帶來的研發投入的上升。因此，提出以下假設：

H2a：對于控股股權較小的民營企業，國有資本參股和研發投入負相關。

H2b：對于控股股權較大的民營企業，國有資本參股和研發投入正相關。

四、研究設計

1.樣本與數據

本文選擇2013年-2017年A股上市公司中實際控制權屬于民營企業的公司為研究樣本，對初始數據進行一系列處理后，最終本文得到公司觀察樣本1679個，數據來自國泰安CSMAR。

2.變量定義

（1）被解釋變量

本文的變量中，RD input是被解釋變量，表示企業的研發投入。以往學者對研發投入的衡量有絕對值和相對值兩種方法，絕對值是對研發投入的自然對數，相對值是指研發投入與企業收入、資產等指標的比值。已有研究發現營業收入受盈余管理的影響較大，造成結論不客觀準確，因而本文采用研發投入自然對數作為創新投入強度的相對衡量指標，進行多元回歸分析;選擇絕對指標，即研發投入的自然對數做穩健性檢驗。

（2）解釋變量

本文的解釋變量是，控股股東持股、國有資本參股比例作。其中控股股東是指出資額占企業資本或股本總額50%以上的股東，以及出資額或者持有股份的比例雖不足50%，但其享有的實際表決權能夠對股東大會產生重大影響的股東，采用實際控制人持股量來計算，用Holder表示;用NCState來表示國有參股股東持股量的總和。

（3）控制變量

參考以往學者研究，選取了以下控制變量：企業規模（Size）——企業期末總資產的自然對數;成長性（Growth）——本年營業收入與上年營業收入的差值同去年營業收入比例;盈利能力（Roa）——凈利潤與平均資產總額的比例;資產負債率（Lev）——負債與資產的比例;此外本文還控制了行業效應和年度效應。

3.模型設定

本文構造了如下的回歸模型（1）

五、實證分析

1.描述性統計

下表是樣本的描述性統計結果，給出了樣本主要變量的均值、最小值、最大值、標準值。

從上表可以看出，民營控股公司的平均研發投入對數為16.3368，但標準差為14.8498，說明樣本企業研發投入差異較大。同時，控股股權的比例標準差為16.3616，最大值89.99與最小值8.5400之間相差巨大，可見民營控股企業控股股權差異巨大。國有股權參股也存在很大的標準差。三者都有很大的標準差，說明樣本企業的股權特征和研發投入皆存在較大差異，且這些差異之間有一定的關聯性。

另外，在控制變量方面，資產負債率均值為46%，企業規模均值為20.7530，企業的盈利能力為0.0380，這說明民營控股企業的整體盈利能力還比較弱，而企業成長性的均值僅為0.2930，說明民營控股公司仍有很大的發展，尚需要加強研發創新投入。

2.回歸分析

本文通過固定效應回歸方法來檢驗前文的假設。

（1）控股股東持股比例（Holder）的回歸系數為正，表示其對民營企業研發投入活動呈現正效應，但并不顯著。而控股股東持股平方（Holder2）的系數顯著為負，說明此時控股股東對企業技術創新研發投入顯現負效應，即控股股東與企業研發投入呈現倒U型關系，在一定范圍內，控股股東對研發投入有正效應，但是不斷增加控股股東持股比例時則對研發投入有抑制作用。假設H1得到驗證。

（2）在國有參股股權與企業研發投入的相關性關系中，總樣本顯示正相關，但并不顯著。以控股股東的中位數為界將樣本企業分為控股股權大和控股股權小的兩類，由上述回歸結果可看到，當控股股權較大時，國有股權參股在5%的顯著水平下和企業的研發投入呈正相關關系，相關系數為0.2160，而在控股股權較小的樣本中，雖然顯著水平為10%，但國有股權參股和研發投入呈負向相關，相關系數是-0.0620。進而假設H2a和H2b得到驗證。

（3）對于控制變量，總樣本中，企業規模與研發投入在1%的水平上顯著正相關，說明本文的數據支持民營企業規模與研發投入正比的觀點，這個結論在子樣本中同樣成立。在大規模企業樣本中，企業資產規模與研發投入是正相關，在小規模企業樣本中，企業規模與研發投入負相關。資產負債率與研發投入是負向相關關系，負債越高企業越害怕承擔更多的負債，對創新投資決策越謹慎，研發投入就越少。成長性與研發投入在所有樣本中均呈正相關，說明企業的成長性和研發投入有很強的正向聯系，盈利能力也是如此。

3.穩健性檢驗

為了檢驗上述結論的可靠性，本文進行穩健性檢驗。將被解釋變量改為研發投入與總資產的比例，同時控制變量中增加企業現金凈流量和總資產（Cfe）的比例。回歸結果與本文的假設吻合，結果具有較好的穩健性。

六、研究結論與啟示

本文研究發現，民營企業控股股權比例對企業研發投入的影響是非線性的，呈倒U趨勢;同時國有股權的加入在不同控股股權企業間的作用也不同。對控股股權較小的企業來說，國有股權的加入使得民營企業不但沒有撿著芝麻，反而還丟了西瓜。在沒有發揮國有股權資源優勢的情況下，反而加劇了代理沖突，使得企業的創新意愿下降，抑制企業的技術創新活動;對控股股權較大的企業來說，這種抑制作用不明顯。

本文的研究表明，從技術創新的角度來說，民營企業的控股股權比例不宜過高，同時在混合所有制改革的過程中，自身控股股權比例較小的企業應謹慎引入國有資本，防止引入不當進而對企業的研發投入產生抑制情況的發生。

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