證券投資基金績效評估模型研究

潘晴晴

（青島經濟技術開發區投資控股集團有限公司，山東 青島 266000）

一、單因素業績評價體系

自1960年以來，用單因素體系評價投資基金業績的模型沒有較大的具有突破性的進展，較為經典模型仍然占有指導地位。Jensen（1968提出）、Treynor（1965提出）以及Sharpe（1966年），該模型大大簡化了傳統的投資基金業績評價過程，然而，由于基礎理論都是資本定價模型（CAPM），上述三者存在一些局限性。在1980年左右學術界的討論中，該基礎模型的穩定性與應用能力受到質疑，因此，或多或少對于單因素評價體系有一定沖擊。

Treynor（1965年）是以風險影響元素為基礎的新投資基金評價體系的最早提出者，我們將這個指數模型命名為“Treynor指數”。該模型的特點就是在預判投資基金的預期風險時，會統計并且參考每只基金以往的歷史收益率的高低變化和其為對應關系的系統風險。對于上文提到的系統風險，采用現代財務理論中應用較為廣泛的β值來進行統計。在運行基金投資的過程里，降低系統風險這一重要環節應該由基金經理通過調整投資組合的方法來完成，進而判斷投資基金目前是否正常運行，該指數模型默認基金的非系統風險指數被減為0。然而，在現實操作中，經理等職員往往不能百分之百地消除非系統風險影響因素，因此，當存在影響程度較大的非系統風險時，Treynor指數得出的結果就不能被看作是完全正確無誤的。

Sharpe（1966）通過矯正與研究對Treynor指數無視非系統風險這一缺點進行了改進。改進點在于，非系統性風險差異于不同種類的投資基金相互之間的風險，那么不同基金之間總風險的差異則主要來源于非系統風險。經過對大量基金分析，發現如果一個投資基金管理者水平較高且業績較好時，其總風險一般會趨近于系統性風險；反之，如果該投資基金管理者不具備較高業務能力，業績欠佳，非系統風險對總風險的影響范圍更大。因此，在應用指數模型進行投資基金業績評價基金運作情況時總風險比起系統風險具有說服力。應該用投資基金的歷史收益率的標準差δ來衡量表示投資基金的以往收益率變化。Sharpe由于加入了總風險這一模型，該模型具有了分析反映基金經理降低非系統風險影響因素的能力。在應用中，國外研究者證實Sharpe指數與Treynor指數結果相差并不是太大。

Jensen（1968）以資本資產定價模型為基礎模型，第一，針對單只基金計算其歷史收益率的預計期望與按照市場行情得到的預計期望值。這些估計量一般不同于通過收集往年數據建立直線擬合進而得出的估計量。而上述兩者偏離的程度可以恰當地表示衡量投資基金特定年實際收益與市場預期收益的偏離程度，與此同時，可以用該偏離程度去反映該只投資基金承受風險對應預期收益與實際收益的大小關系。由于與Treynor指數采用同樣的基礎模型，在評價體系的建立中也僅僅運用了β值，J模型也存在忽視非系統風險的問題。

二、多因素業績評價體系

多因素評價建立在完善彌補單因素模型缺漏的基礎上。單因素統計模型的優點是易于操作與對樣本數據要求不高，但是，單因素模型具有評價標準單一的缺點。僅僅通過市場情況與收集到的單只投資資金的歷史收益數據的對比來進行業績評價是不全面的，在進行任何評價時，僅僅只關注一個方面是不具有太大科學合理性的。多因素模型主要的改善點就是為了起到改善業績評價結果，在原來的基礎上加入更多的基金影響因素特征變量，常見的有市場價值、基金規模、盈虧率等等變量指標。

在一定范圍內多變量模型可以提高模型的說服力，但該模型應用的前提是選取有先決條件的假設，而且任意影響因素與多變量模型殘差以及任何兩個影響因素之間必須是不具有相關性的。但是，在現實基金運行中，多數影響因素之間或多或少存在一定的相關性，并且難以消除影響因素之間的相關性。與此同時，個人因素對指標因素的選擇往往會產生一定影響，因此，我們不能說多因素完全優于單因素模型。

三、投資資金的市場掌控能力評價模型

上述兩者評估的目標數據都是超額收益與投資基金往年收益率的漲跌幅度及趨勢。因為投資基金的運作主體是經理等人員。為通過提高投資基金組合的科學合理性來降低投資風險并且使得股東的利益最大化。資本市場是時時刻刻在變化的，因此，運營者最重要的工作就是把握市場變化，及時調整旗下投資基金結構的設定與組合，在將風險控制在一個合理的范圍的同時盡可能地從市場中獲得最大收益。這種把握市場波動，并及時做出調節的能力，就是我們所說的市場商機掌握能力。

基金經理可以較為自由地調整控制基金投資組合，所以在這個過程中單只基金的實際風險β是一直在變化的。

當前學界公認的最早的系統地對投資基金業績評價進行研究的學者是Treynor與Mazuy。對于投資基金的市場時機把握能力體系的測評，他們最早采用了的二項式模型做了回歸分析。二項式的引入是指在基金市場狀況良好的情況下，投資基金管理者能夠獲得高于市場超額風險的收益。同時，在市場狀況較差的情況下，即面對超額風險收益的下跌市場狀況時也可以及時調整市場組合。因此，評價基金經理把握市場時機能力時可以將二項式的系數作為一個評價標準。

四、國際研究人員關于基金績效評估的方法

目前國際上評估投資基金主要是以下兩方面。其一是未經風險調整時對評估基金進行評價；其二是在經過風險調整后對基金進行評估。前者有以下常用評價指標：單位凈資產、單位凈資產費用率與單位收益率等；后者一般也有兩種評價方式：Treynor與Sharpe指數評價體系；另一種就是進一步對基金管理人的市場把握能力進行評價。

如上文所述，Treynor指數模型在使用時存在忽略非系統影響因素的問題，但是操作簡便；Sharpe指數模型較為充分地考慮了非系統因素，但是該模型對數據影響因素的要求較高，需要采取方法去降低不同影響因素之間的相關性；對于投資資金的市場掌控能力評價模型，在運用二項式分析法對基金管理者進行分析時，市場波動對管理者評價具有較大影響。

五、國內研究人員近年來關于基金績效評估的新方法

我國本土投資基金雖然起步較晚，但我國學者結合借鑒投資基金發展經驗，近年來提出了一些新的具有突破性的業績評價模型。張新、杜書明學者在2002年提出投資基金效績評價要消除新股配售制度對基金凈效益額的影響。建立在這個基礎上，結合對投資基金擇時能力與基金組合下資產的分配，使用風險調整的指數模型進行分析。

在使用該評價模型時仍存在一些缺點，在使用不同評價指標對基金績效進行評價時，往往會出現結果誤差。說明采取單一指標難以對基金績效進行有效評價。因此，要采取新舊評價體系結合的分析方法，目的是實現完善的綜合性分析和相關因素一致性分析。

六、展望我國投資基金發展

1.盡快建立并完善與我國國情相匹配的基金業績評估模式

投資基金評價。投資基金作為銀行儲蓄行業新出現的替代產品和一種對于大多數客戶簡單有效的投資工具，基金管理者不可以只關注和獲取管理報酬，對于投資客戶也不能只是單純地關注資產凈值。因此，投資者還要參考基金類型、基金業績穩定性、基金風險收益率和公司運營規范程度等。而這一切實現的前提是盡快建立一套更加科學完整的評估體系，為投資人和管理者提供更好的參考依據。

基金業績評價標準。應編制統一的評價標準，如今，國內深滬兩市都建立并完善了當地城市的綜合、分成以及分類指數等評價體系。此外，每個交易所具體要求的標準也互不相同，然而，我國基金的組合往往是交叉的，就會出現基金的收益評價沒有統一標準的問題。因此，較多評估者選定評價指標的時候容易產生思維混亂，進而無法進行對比。由國家專門的機構編制統一評價標準非常重要。

2.開發建立與國內投資基金發展同頻的發展模式

就我國目前證券市場基金投資情況而言，相較外國我國投資基金受系統風險的影響并不大。在我國目前證券市場上，常見的證券投資工具中僅有債券和股票供投資者選擇，針對基金并沒有建立有效機制，基金管理者也缺乏有效地規避基金風險的手段。我國是一個高儲蓄的國家，雖然目前我國公民的投資理財意識在不斷提高，但是，我國的儲蓄率仍達到60%左右，國民對投資產品缺乏信任是其中一個原因之一，因此，金融市場投資基金的出現有助于打破資金單向流動的局面，進而穩固資本市場中的投資者，從而建立收益證券的基準利率，完成資本項目與匯率浮動的開放化。

3.制定規范合理的公司運營機制

基金是一種專業理財模式，相對于普通客戶，基金公司占有信息與研究的領先地位。如果公司不能給投資者帶來一般情況下高于風險投資的經濟收益，我們就有可能認為該基金不能獲得更高評價。我國股票證券市場目前雖然存在一定的政策性與客戶信任度不高的問題，但公司不能將基金業績不佳的原因歸咎于客觀原因，應該采取積極的態度，提高自己的業務能力與調控風險的能力。要建立更加完善的監管體系降低公司的商業道德風險。

我國投資基金市場具有極其蓬勃的生命力與市場前景，相信在不久的將來，一定會呈現出一片大好的局面。