城市軌道交通投融資目標與措施探討
——以溫州軌道交通投融資為例

周 丹

（溫州幸福軌道交通股份有限公司，浙江 溫州 325000）

一、城市軌道交通項目投融資特征

1.資金需求大

根據《2020中國內地城軌線路概況》與中國交通網站報道顯示，截至2020年12月31日，全國（不含港臺）共有45個城市開通了233條城市軌道交通運營線路，總長度達7978.19公里，車站4660座；2020年，新增城市軌道交通線路36條，新增運營里程1241.99公里，較2019年增長20.1%；受疫情影響，全年完成客運量較2019年下降約62.9億人次，下降26.4%。2020年國家發改委批復徐州、合肥、濟南、寧波市的新一輪城市軌道交通建設規劃，另有廈門、深圳、福州、南昌4城市軌道交通建設規劃調整方案獲批。預計未來幾年軌道交通項目的投資仍將保持高速增長，項目建設資金需求也將不斷增大，同時，受地方財力限制，軌道項目的政府資本金出資不斷降低，項目融資需求量巨大。

2.項目盈利性差

城市軌道交通的準公益性特征，決定了軌道票價往往根據乘客的承受能力來確定，票價普遍較低，項目建成后的運營收入難以覆蓋高額的運營成本和融資利息，2019年全國軌道交通平均運營收支比僅為72.7%，僅有北京、深圳、杭州、青島等4個城市的運營收支比超過100%，（2020年，經濟受疫情影響，數據不具有普遍性）大部分城市的軌道交通項目在運營后較長時期內處于虧損狀態，大概需要運營20-25年才能實現收支平衡。

3.投資回收期長

軌道交通項目的建設周期較長，平均建設周期約為5年。城市軌道交通的公益性特征使軌道項目在運營期的現金流不足以承受巨額的還本付息壓力，軌道交通短期內難以實現運營收支平衡，項目投資回收緩慢，回收期一般在30年以上。

二、軌道交通投融資平衡方式

城市軌道交通的投融資特征和作為經營時間的基礎設施的特點，決定了軌道建設是城市經營的重要內容，必須由城市政府站在全局的角度通盤考慮。全世界范圍內，城市軌道交通普遍虧損，離不開政府的支持，政府支持一般分為兩類，直接投資或者配置土地，在國內環境下，基礎設施政府的投資建設出資和運營補貼主要來源于土地出讓金，故其本質是一樣的。

不同于多數城市采用的資金為主的支持方式，溫州主要采用站點周邊配置平衡土地的方法，在建的和已建成的2條軌道線，各自在其站點周邊配置了數千畝的平衡土地。軌道交通的便捷與較低的出行成本顯著地改善了站點周邊的區位因素，提升了站點周邊土地的開發價值，用站點周邊土地的溢價反哺軌道交通建設和投融資資金需要，探索了可持續發展的軌道交通投融資模式，這種模式在理論和邏輯上是成立的，也是TOD（交通導向的城市開發）模式在投融資領域里的運用。

三、軌道交通投融資的目標

考慮到軌道交通投融資規模大、建設周期長、投資回收慢、運營收支難以平衡的特點，以及軌道運營與平衡依賴政府支持的實際情況，結合溫州軌道交通投融資實踐，作為功能類國企的軌道交通投融資平臺公司，籌融資工作的目標主要有三項，一是籌措足夠的資金；二是控制流動性風險；三是控制融資成本。

1.籌措足夠的資金

根據溫州市綜合交通規劃，計劃打造省際靠高鐵、市域靠S線、城內靠M線的“3個1小時交通圈”，同步推進建設“城際鐵路網”、市域鐵路網、城區軌道網，實現“三網融合”，預計總投資超3000億元。政府主導的負債型投融資模式，是目前國內城市軌道交通主流的投融資模式，具體表現為“政府投資+債務融資”形式，籌資是軌道交通投融資平臺成立的主要目的，也是緩解地方財政當期支付壓力、突破時間約束、構建可持續發展的城市經營發展戰略的重要手段。軌道交通企業應利用融資平臺多渠道籌集資金，才能有效地解決軌道交通項目建設資金需求，保障軌道項目建設按計劃推進。

2.控制流動性風險

流動性風險主要是期限錯配引起的，即市場上供應的金融產品的久期與軌道交通項目的投融資周期不匹配。

基于溫州軌道交通投融資實踐，項目銀團貸款、企業債、融資租賃、保險資金債權計劃、產業基金、中期票據等都是城市軌道交通重要的融資品種。除了項目銀團貸款期限可達30年外，企業債、融資租賃、保險資金債權計劃、產業基金都是10年左右的中等期限融資品種，中期票據、公司債、私募債、境外債（后三種還未實踐）等融資品種的期限均為3年左右，屬于短期融資品種。

按照溫州軌道交通投融資方案的設計經驗，來自項目本身運營收入、廣通商約占現金流收入的25%左右，其余75%來自物業租賃以及站點周邊土地的綜合開發收入，而土地開發受制于新增建設用地指標，無法在短期內解決，尤其是前些年，大量土地指標傾斜中小城市，作為軌道交通建設主力軍的特大型以及大型城市，供需矛盾尤為突出。考慮到耕地保護涉及根本國策，以及今后相當長時間里，中美競爭格局的持續對我國糧食安全的壓力，土地指標相關政策的調整必然是慎重的，這就決定了軌道交通的平衡周期必然是相當長的。

城市軌道交通項目投資額度大、投資回收周期長的特點，使項目建設運營資金需求和融資品種的期限匹配程度要求較高，一旦出現錯配引起違約，不僅會對企業后續的融資工作造成嚴重影響，也會連帶影響本地區其他投融資平臺的運作，因此軌道交通企業應建立有效的應對措施，提高企業風險管控能力，防范債務風險，促進公司健康可持續發展。

3.控制融資成本

軌道交通投融資規模大、投資回收期限長，幾乎每條線路在運營期都會背負巨額的債務，動輒上百億元，因此融資成本的高低對軌道交通企業的財務費用影響較大，幾個BP的利差每年就可能增加上千萬元的利息支出，如能融入低成本的資金，將大大減輕軌道項目運營期的還本付息壓力，因此軌道交通公司應想方設法開拓低成本融資渠道，降低資金成本，提高資金使用效益，實現軌道交通可持續發展。

四、應對措施

1.多儲備

多儲備有兩層意思，一是要加強融資謀劃，提前布局，盡可能拓展融資空間，例如，溫州市域鐵路S2線項目政府專項債。2015年以來，國家不斷強化政府債務監管，并加大政府專項債的發行力度，“開前門堵后門”。順應政策趨勢，溫州市財政加強了軌道政府專項債的研究，繼2017年深圳地鐵發行了全國首單軌道交通政府專項債之后，溫州軌道交通積極跟蹤相關進展，密切關注全國各城市軌道交通政府專項債發行情況，并籌備溫州軌道交通政府專項債的發行準備工作，最終在2020年初發行成功落地，獲得了首批30億元資金，并穩定了市域鐵路S2線融資拼盤；二是考慮到軌道交通融資規模較大，審批流程長，落地存在不確定性，需要同步推進同類多個授信項目，或者不同類別的融資品種。例如，市域鐵路S2線項目，在銀團貸款授信批復前，溫州軌道交通同步推進了3個10年期保險資金債權計劃（各30億元）計90億元，與此同時，溫州軌道交通還儲備了多單10年期的融資租賃，合計約45億元，為S2線融資方案的最終穩定爭取了緩沖時間。

2.調結構

為應對貨幣政策周期性松緊帶來的流動性風險，溫州軌道交通采取了三種措施，一是盡量提高長期融資占比。長期限的融資一般都保持在90%以上，拉長融資久期，并通過適當安排，避免融資集中到期，緩解運營期還款壓力；二是在控制融資期限結構的同時，還加大融資規范化的調整力度。例如，將存量融資的溫州市域鐵路S1線銀團（通過TOT模式）調整為PPP項目，化解了政府隱性債，市域鐵路S2線的資金拼盤從原來的“資本金+項目銀團貸款”，調整為“資本金+政府專項債+項目銀團貸款”；三是適當儲備資金。軌道交通項目建設需要大量的資金投入，適量的資金儲備能夠有效地減緩貨幣政策變化的沖擊，其作用就如同庫存之于銷售、水庫之于洪水，通過結構調整，增強了融資的穩定性與合規性，改善了融資條件。

3.強化競爭

融資成本控制是難點。一是融資時機的選擇。目前，加強研究，密切跟蹤貨幣政策，結合項目建設資金需求擇時融資；二是強化金融機構的競爭。發行人之于金融機構，在貨幣政策變化和資本市場松緊方面，存在信息劣勢，通過多渠道儲備授信和強化提款時的比選競爭機制，克服信息劣勢，增強議價主動權。例如，溫州軌道交通引入競爭機制，通過比選確定了市域鐵路S2線項目銀團貸參團行，項目銀團貸款利率創下歷史新低。另外，將閑置資金通過競價理財的方式，在保持融資穩定的同時，有效降低資金儲備的成本，這些措施都有助于控制整體融資成本。

五、結語

基于溫州軌道交通投融資實踐，構建長期穩定可持續的軌道交通投融資模式，首先要結合城市整體經濟發展情況，進行準確定位，同時結合本地特點確定平衡方式，根據融資工作的目標與先后次序，再采取有針對性的措施，確定合理的融資渠道和方式，確保軌道交通投融資工作的可持續發展。