上市公司股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險(xiǎn)及其化解途徑研究

郭 祥

（福建省投資開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司，福建 福州 350001）

現(xiàn)階段，隨著國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)的快速進(jìn)步與發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押這種融資方式因其具有較強(qiáng)的靈活性、交易結(jié)構(gòu)簡單且效率高等優(yōu)勢，在上市公司的融資方式中占據(jù)著極為重要的地位和影響。如當(dāng)上市公司控股股東出現(xiàn)資金需求時(shí)，便可以將其所持有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物來進(jìn)行質(zhì)押交易，并以此來獲取一定的資金，盡管這種融資方式可以很好地滿足上市公司在融資方面的實(shí)際需求[1]，但也給上市公司帶來了極大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，甚至還會(huì)對(duì)上市公司的股份、經(jīng)營業(yè)績以及信息披露等造成不良影響。

一、股權(quán)質(zhì)押的特點(diǎn)分析

1.交易結(jié)構(gòu)過于簡單

從股權(quán)質(zhì)押來看，其交易過程較為簡單，且還有證券公司進(jìn)行監(jiān)管，這不僅給質(zhì)權(quán)人和和出質(zhì)人的權(quán)益均得到有效的保障，而且還為融資人帶為了極大的機(jī)會(huì)。針對(duì)以往的非股權(quán)質(zhì)押融資貸款來講，往往有著極大的人情因素存在，但現(xiàn)在國內(nèi)，有著較為完善的股權(quán)質(zhì)押法律法規(guī)，這樣一來就為股權(quán)質(zhì)押交易提供了公平公正的環(huán)境，使其交易過程中大幅度減少了人的情感因素。

2.不會(huì)對(duì)股東持股比例造成影響

一般來講，公司為了更好地確保公司資金得以滿足實(shí)際的發(fā)展需要，往往會(huì)通過增加股權(quán)的方法來進(jìn)行融資，這種融資方法使資本的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，致使原股東的持有比例有所降低，進(jìn)而致使控股股東在公司中的地位受到了威脅，還有可能會(huì)致使公司原控股股東失去了在公司中的控制權(quán)，進(jìn)而不能參與到公司的日常經(jīng)營管理決策中去。股權(quán)質(zhì)押則是將股東手中所持現(xiàn)有股權(quán)作為質(zhì)押，這種方式不會(huì)對(duì)公司的股權(quán)總數(shù)量、股東持有比例以及公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)等造成影響，所以這種方式與增加新股相對(duì)比，控股股東們更青睞于股權(quán)質(zhì)押這種融資方式。

3.使股東對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)得到了保持

股權(quán)質(zhì)押只是以股權(quán)作為標(biāo)的物來作為質(zhì)押擔(dān)保，并以此來獲取一定的資金，在這一過程中，實(shí)際上所轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人的僅僅是代表股東權(quán)益的一種股權(quán)憑證，這并不會(huì)對(duì)股東對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)造成影響或是轉(zhuǎn)移。換句話來講，盡管控股股東將自身持有公司的股權(quán)質(zhì)押給了銀行，但實(shí)際上銀行并沒有全部占有公司的股權(quán)，而對(duì)于公司的實(shí)際表決權(quán)仍然還是股東持有，也就是說股東還具有公司經(jīng)營決策發(fā)展的權(quán)力。如果公司經(jīng)營效益較好，那么股份上漲所產(chǎn)生的投資收益依然是股東的收益。一般來講，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是因?yàn)檫@種方式具有較大的靈活性，這也是其他融資方式所沒有的。

二、當(dāng)前國內(nèi)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀研究

1.越來越多的公司選擇股權(quán)質(zhì)押的融資方式

隨著近年來證券業(yè)的快速發(fā)展和進(jìn)一步完善，股權(quán)質(zhì)押的融資方式因其有著較強(qiáng)的靈活性，且較為方便快捷，而逐漸變得普遍起來，并受到越來越多的公司青睞。通過股權(quán)質(zhì)押可以使公司控股股東得以在較短的時(shí)間內(nèi)獲取大量的資金支持，同時(shí)還可以使股東對(duì)公司所具有的控制權(quán)得到有效保持，股東同樣可以正常參與公司日常的管理和經(jīng)營決策。雖然股權(quán)質(zhì)押這種融資方式有著許多其他融資方式所不具備的優(yōu)點(diǎn)，有著較大的應(yīng)用優(yōu)勢，但如果過度使用股權(quán)質(zhì)押的融資方式也是有一定風(fēng)險(xiǎn)的，如會(huì)對(duì)出資的上市公司不利，對(duì)證券市場的穩(wěn)定造成負(fù)面影響[2]。另外，受到法律法規(guī)、監(jiān)管力度等因素的影響，從而致使股權(quán)質(zhì)押的融資方式潛在一定的風(fēng)險(xiǎn)問題。

2.覆蓋范圍比較廣

自2014年以來，我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，公司對(duì)于資金方面的需求越來越大，國內(nèi)上市公司通過股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資的越來越多，許多控股股東也逐漸投身到股權(quán)質(zhì)押的隊(duì)伍中。有調(diào)查顯示，到2018年時(shí)國內(nèi)上市公司就有3000多家進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，與2016年相比增加了14%以上，到2018年年底A股上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的覆蓋率已經(jīng)高達(dá)96%以上，甚至可以說所有的上市公司均通過股權(quán)質(zhì)押交易來獲取資金[3]。

3.一些質(zhì)押股權(quán)已到達(dá)平倉線

為了防止股票價(jià)格過度下跌而使自身利益受到不良影響，許多金融機(jī)構(gòu)會(huì)設(shè)置相應(yīng)的質(zhì)押股票價(jià)格的預(yù)警線與平倉線。一旦股價(jià)持續(xù)跌至預(yù)警線時(shí)，金融機(jī)構(gòu)為了保證自身利益往往會(huì)要求控股股東們進(jìn)一步追加股權(quán)，通常我們稱之為補(bǔ)倉；而當(dāng)股價(jià)到達(dá)平倉價(jià)時(shí)，股東如果還不能及時(shí)進(jìn)行補(bǔ)倉或是不清融資額的，那么金融機(jī)構(gòu)可以拋售公司的股票，這樣一來，公司股東對(duì)公司就不再有享有控制權(quán)。有調(diào)查顯示，截至2019年4月，已有3000多筆股權(quán)質(zhì)押達(dá)到平倉線，有1000余筆已達(dá)到預(yù)警線。由此可見，在這種環(huán)境下如果股東還無法進(jìn)一步增加質(zhì)押或是償還貸款，那必定會(huì)給公司帶來強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

三、股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因風(fēng)險(xiǎn)研究

1.公司融資的實(shí)際需求

近幾年，隨著信息時(shí)代的發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到了極大的沖擊，且還呈現(xiàn)出不斷增漲的趨勢，進(jìn)而導(dǎo)致許多上市公司出現(xiàn)的流動(dòng)資金短缺的問題。公司為了有效解決資金方面的問題，往往會(huì)選擇融資的方式來補(bǔ)足資金上的缺口；而如果公司較為迫切需要資金，那么股東往往會(huì)選擇更具靈活性的融資方式來進(jìn)行。從控股股東的角度來講，通過股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，可以在較短的時(shí)間內(nèi)獲取大量的流動(dòng)資金來解決公司在資金方面的缺口，同時(shí)，還可以使其對(duì)公司的控制權(quán)保留下來，從而在公司的地位得到保障，使其得以參與到公司的日常經(jīng)營管理和決策中，這對(duì)股東來講是十分有利的[4]。

2.維持或增持股東對(duì)于上市公司的控制權(quán)

對(duì)于公司控股股東來講，其進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押就是為了增持或維持股東控股的比例。當(dāng)上市公司在增發(fā)新股時(shí)，所有者總權(quán)益會(huì)隨之增大，同時(shí)，股權(quán)總數(shù)也會(huì)隨之增大，這樣一來就會(huì)導(dǎo)致控股股東原本所持有的股份比例被稀釋而使其控制權(quán)有所下降。如果控股股東通過股權(quán)質(zhì)押的融資方法將自身持有的股權(quán)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押以獲取一定的資金，再利用所獲取的資金來購買公司更多的股票，使股東不需要投入新的資金便可以保持甚至增持公司股權(quán)比例；那么不僅可以避免股東的股權(quán)被稀釋，而且還可以很好地保持其在公司的控制權(quán)。股權(quán)質(zhì)押這種被廣泛應(yīng)用的融資方式不僅可以使股權(quán)的流動(dòng)性得到進(jìn)一步提升，還可以充分利用從中獲取的資金再一次受益，所以許多控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押并不一定是因?yàn)楣救狈Y金而進(jìn)行，更多的是為了更好地保持或增持公司的控制權(quán)。

3.上市公司與中小股東的利益被侵占

當(dāng)公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離到達(dá)一定程度時(shí)，公司股東往往會(huì)利用控制權(quán)來獲取的現(xiàn)金流權(quán)收益下降，這樣一來就會(huì)出現(xiàn)侵占中小股東利益來獲取自身更大的利益為目的的現(xiàn)象，且這種現(xiàn)象還會(huì)因控股股東利益的動(dòng)機(jī)目的越大而不斷增大。如果控股股東以股權(quán)質(zhì)押的方式把股票現(xiàn)金流權(quán)轉(zhuǎn)移給了質(zhì)權(quán)人，那么公司的經(jīng)營決策、股利分配政策等對(duì)控股股東個(gè)人利益的影響程度就會(huì)有所降低，這樣一來就致使控股股東侵占中小股東的利益的動(dòng)機(jī)越來越大。如果公司控股股東不斷增加股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量和次數(shù)，這則說明控股股東有著極強(qiáng)的資金需求。這種情況下極可能會(huì)致使控股股東將公司全部掏空，無論這是不是被動(dòng)的行為，一旦從中獲取的利益超過股權(quán)轉(zhuǎn)移所帶來的損失時(shí)，控股股東往往會(huì)選擇這種方式，進(jìn)而致使中小股東的利益受到損害。

四、上市公司股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)的化解與防范策略研究

1.利用追加質(zhì)押化解平倉風(fēng)險(xiǎn)

從股票市場上來看，一旦股票市場出現(xiàn)波動(dòng)股票市值跌至小于質(zhì)押值時(shí)，就會(huì)觸及預(yù)警線，甚至還有可能到達(dá)平倉線，進(jìn)而引發(fā)平倉風(fēng)險(xiǎn)問題，而此時(shí)的控股股東為了盡可能避免股票被平倉，往往會(huì)以及時(shí)追加質(zhì)押股票的方式來應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，從而保證股票價(jià)值下降的同時(shí)還可以使其控股權(quán)得以保持[5]。控股股東以股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資還有可能會(huì)致使所剩余股權(quán)不夠追加質(zhì)押股權(quán)的情況，進(jìn)而不能很好地規(guī)避平倉風(fēng)險(xiǎn)，只能再次追加質(zhì)押股票來應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問題，以使質(zhì)押股票下跌的價(jià)值得以填補(bǔ)上來。這樣可以使其對(duì)公司的控制權(quán)得以保留下來，且還會(huì)對(duì)公司的整體股權(quán)結(jié)構(gòu)造成影響。

2.利用股票停盤化解市場風(fēng)險(xiǎn)

通常來講，如果上市公司主動(dòng)停盤，則表示公司會(huì)發(fā)生極大的事項(xiàng)，這對(duì)于投資來講是十分有利的，投資者往往會(huì)認(rèn)為公司會(huì)通過重大事項(xiàng)來提升公司自身的價(jià)值，這樣一來就會(huì)給許多投資者帶來更大的信心。同時(shí)，在公司停盤階段，則需要對(duì)公司自身的治理做進(jìn)一步改善，如可以對(duì)公司各項(xiàng)章程來不斷完善自身內(nèi)部組織與行為，以便更好地維護(hù)各項(xiàng)權(quán)益，確實(shí)從制度上使投資者的權(quán)益得到有效保障。通過停盤可以有效地化解控股股東股權(quán)質(zhì)押所帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題，同時(shí)還可以通過停盤期間的各項(xiàng)改善措施來為投資者創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，以確保股東權(quán)益。

3.利用再質(zhì)押化解控股權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)

雖然股權(quán)質(zhì)押占比過高時(shí)可以使公司融資需求得到滿足，但是控股股東剩余持有可質(zhì)押的股權(quán)則越來越少，而如果此時(shí)資本市場發(fā)生波動(dòng)，則會(huì)對(duì)股權(quán)價(jià)值造成不良影響，那么這種風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越來越大，并最終有可能會(huì)致使控股股東對(duì)公司的控制權(quán)也喪失。所以，控股股東通常可以多次利用解除股權(quán)質(zhì)押再質(zhì)押的方式來進(jìn)行，這樣一來不僅可以使公司的控制股權(quán)得到穩(wěn)固，而且還可以很好地滿足公司發(fā)展中對(duì)于資金的需求，當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押交易時(shí)把股票投入到股市中去，再利用配次進(jìn)行兩次購入股票，進(jìn)而得以從中獲得收益，且對(duì)公司控制權(quán)也更加穩(wěn)固[6]。

4.強(qiáng)化上市公司內(nèi)部控制及監(jiān)管

對(duì)于上市公司來講，還應(yīng)當(dāng)積極制定科學(xué)合理的內(nèi)部控制管理體系，應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識(shí)到股權(quán)質(zhì)押、關(guān)聯(lián)擔(dān)保以及關(guān)聯(lián)交易等相關(guān)行為所潛在的風(fēng)險(xiǎn)問題，進(jìn)而積極采取合理有效的措施來避免控股股東出現(xiàn)掏空公司的行為，以合理有效地削弱控股股東對(duì)公司所具有的控制，以確保公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的科學(xué)合理化，從而有效避免公司中小股東的利益受到侵害。另外，在公司內(nèi)部還應(yīng)當(dāng)積極構(gòu)建科學(xué)合理且高效的績效考核機(jī)制，并充分利用相關(guān)激勵(lì)制度以使公司管理人員和員工業(yè)績等得以與其自身利益相聯(lián)系起來，使公司員工真正認(rèn)識(shí)到自身利益是與公司的利益緊密聯(lián)系的，這樣可以大大減少公司股東與管理人員相互勾結(jié)的問題，使公司的權(quán)、責(zé)、利能夠有效結(jié)合起來。此外，還應(yīng)當(dāng)制定并嚴(yán)格執(zhí)行內(nèi)部有效的防范制度，以確保公司得以正常、有序地運(yùn)作。

5.注重與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的相互合作

作為質(zhì)權(quán)人的高精銀行、證券公司以及信托公司等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極構(gòu)建完善的股權(quán)質(zhì)押防控體系，對(duì)于質(zhì)押人的準(zhǔn)入門檻應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格制定相關(guān)規(guī)定，全面落實(shí)好質(zhì)押前的調(diào)查與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并嚴(yán)格執(zhí)行實(shí)時(shí)有效的跟蹤。同時(shí)，銀保監(jiān)會(huì)和人民銀行等有關(guān)部門還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)信息的整合與共享，努力構(gòu)建起內(nèi)外統(tǒng)一的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，以便更好地為風(fēng)險(xiǎn)控制提供科學(xué)、合理且全面的信息支持。另外，鑒于上市公司控股股東通過限售股作為質(zhì)押標(biāo)的問題，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格認(rèn)真且謹(jǐn)慎處理，制定更加嚴(yán)格的管理機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理體系，盡可能避免出現(xiàn)不必要的糾紛，并維護(hù)好公司的業(yè)務(wù)安全。

6.注重股權(quán)質(zhì)押信息的披露

就目前來講，許多上市公司對(duì)于股權(quán)質(zhì)押信息的披露方面的規(guī)定與要求并不完全統(tǒng)一的，這樣一來就極易導(dǎo)致部分上市公司在信息的披露上不夠充分、不及時(shí)以及范疇缺乏準(zhǔn)確性等。所以，政府有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)對(duì)這方面的內(nèi)容做進(jìn)一步的規(guī)范與管理，以使投資者得以從公司所披露的信息中對(duì)公司的整體經(jīng)營情況、償債能力等作出正確的判斷，從而使投資者的利益得到有效的保護(hù)。特別是對(duì)于股權(quán)質(zhì)押上對(duì)于預(yù)警線、平倉線以及平倉風(fēng)險(xiǎn)等出現(xiàn)時(shí)，會(huì)對(duì)公司所造成的影響應(yīng)當(dāng)科學(xué)合理且充分的提示相關(guān)內(nèi)容，提示有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

7.構(gòu)建科學(xué)合理且高效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理機(jī)制

從上市公司的層面來講，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力不足是其引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極為重要的因素。所以，為了有效地對(duì)股權(quán)質(zhì)押所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，上市公司可以以股權(quán)質(zhì)押的特點(diǎn)為基礎(chǔ)，進(jìn)而建立起科學(xué)合理且高效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理機(jī)制。（1）對(duì)股權(quán)質(zhì)押所引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)信息進(jìn)行整合。對(duì)于上市公司來講，為了進(jìn)一步增強(qiáng)自身對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制與管理質(zhì)量，往往會(huì)將同行業(yè)或是其他行業(yè)發(fā)生股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的案例為基礎(chǔ)，并適當(dāng)收集相關(guān)案例資料，盡可能從相關(guān)案例中提取股權(quán)質(zhì)押和公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的信息和數(shù)據(jù)，并以此為依據(jù)制定與自身公司相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和預(yù)防控制措施。（2）在公司內(nèi)部建立專門的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)估部門。在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資過程中，如果控投股東的操作不當(dāng)時(shí)就極易給公司帶來極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及變化。所以，上市公司應(yīng)當(dāng)把股權(quán)質(zhì)押前期的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、預(yù)警等作為重點(diǎn)工作來進(jìn)行，同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)積極吸收外部優(yōu)秀的人才，強(qiáng)化內(nèi)部人才的培養(yǎng)，真正構(gòu)建一支具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估的精英團(tuán)隊(duì)。當(dāng)控股股東與金融機(jī)構(gòu)發(fā)生股權(quán)質(zhì)押交易之后，該部門應(yīng)當(dāng)對(duì)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)情況作出全面的評(píng)估與跟蹤，利用關(guān)聯(lián)交易、資金轉(zhuǎn)移等的監(jiān)控和分析來對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和評(píng)估，并將最終的評(píng)估結(jié)果向董事會(huì)等有關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行反映。

五、結(jié)語

總的來講，由于股權(quán)質(zhì)押這種融資方式具有較強(qiáng)的靈活性，交易結(jié)構(gòu)較為簡單且效率非常高，所以這也是控股股東比較喜愛的一種融資方法。現(xiàn)階段，股權(quán)質(zhì)押可以使上市公司獲取其發(fā)展所需要的資金，是上市公司較為常用的一種融資方式。但不管什么事情都有一定的利與弊，盡管股權(quán)質(zhì)押可以很好地滿足上市公司和控股股東的實(shí)際需求，但也會(huì)給其帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)問題。當(dāng)資本市場發(fā)生波動(dòng)時(shí)，股權(quán)質(zhì)押的比例過高便會(huì)致使上市公司股份受到影響而出現(xiàn)下跌，甚至還會(huì)跌至平倉線，這樣不僅會(huì)對(duì)出質(zhì)股權(quán)的價(jià)值造成影響，還會(huì)導(dǎo)致其他投資者造成損失；且當(dāng)股份跌至平倉線時(shí)，質(zhì)權(quán)人則可以以相關(guān)規(guī)定來獲取質(zhì)押股權(quán)，這樣就會(huì)致使控股股東失去對(duì)公司的控股權(quán)。在這種情況下，上市公司可以利用追加質(zhì)押、再質(zhì)押和停盤等多種方式來化解相關(guān)股權(quán)質(zhì)押所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)問題，并以此來保障公司、股東以及投資者的相關(guān)權(quán)益。