淺談企業并購的要點

梁 璠

（北京市基礎設施投資有限公司，北京 100101）

一、企業并購的動機

什么是企業并購？企業出于長遠發展和戰略需要，購買目標公司的全部或部分產權或資產以取得目標單位的控制權的行為統稱為企業并購，本質是一個企業取得另一個企業的資產、股權、經營權或控制權。企業并購一般指的是兼并和收購，兼并又稱吸收合并，是指并購后并購企業存續，被并購企業解散，通過并購的方式合二為一。收購是指一家企業購買另一家企業的股權或者資產，以獲得對該企業的全部資產或者某項資產的所有權，或對該企業的控制權，通常是并購企業收購被并購企業至控股地位。

1.實現快速發展

（1）迅速實現規模擴張。發展期的企業，面臨著內部擴張和通過并購發展兩種選擇。由于內部擴張無論是建設周期還是生產周期、亦或是資源配置等，都相對較為緩慢，而并購可在短期內將企業規模做大，實現規模擴張。

（2）獲得新技術或成熟品牌。企業通過并購可以快速進入某個新行業或者獲得新技術、新品牌等，以取得標的公司控制權的方式，避開如技術、渠道、客戶、經驗、供應鏈等一系列的進入壁壘。

（3）拓展市場、提高市場競爭力。通過并購可以獲取競爭對手的市場份額，迅速擴大市場占有率，實現強強聯合或者補齊短板，增強企業核心競爭力。

（4）主動應對外部環境變化。通過并購，企業可以開發新市場或者利用生產要素優勢建立新的生產網，在市場競爭日益激烈、產能過剩的情況下，積極有效地應對外界變化。

2.發揮協同效應

（1）資源協同。通過并購，對雙方資源進行重組，實現業務與資產的整合，達到資源互補、進一步優化資源配置的目的，進而產生1+1遠大于2的協同效應。

（2）經營協同。并購有助于提高邊際效益，提升經營效率，如實現規模經濟、擴大生產規模、降低成本費用。

（3）管理協同。并購后，通過人員復用、架構整合、一體化管理等方式，可以幫助企業提高整體管理效率。

（4）財務協同。從集團層面統籌整個財務管理活動，將提高資金周轉能力和使用效率。通過并購，資本實現擴張，融資能力、償債能力得以提升，內部資金的統籌調度將更加靈活，有助于內部資金流向更有效益的投資機會，提高資金收益率，同時，通過統籌規劃，也可以實現合理避稅。

二、并購前的財務盡調

并購前的財務盡調是并購過程中的核心環節，對并購交易的設計和實施有著至關重要的作用。

1.企業基本情況

應對被并購企業的基本情況進行梳理，熟悉被并購企業。主要包括：（1）被并購企業的股權結構，合并報表范圍，業務范圍，主要商業模式，開展業務情況、合規性、主要的歷史沿革和關鍵的歷史事件；（2）重要內部控制程序及財務報告流程，財務信息的編制基礎以及財務數據的完整性；（3）執行的會計政策及其運用的歷史一貫性；（4）識別是否存在內部分析、外部匯報等不同用途的賬套情形；（5）關聯方交易的業務安排、商業條款、定價機制等；（6）主要商業項目及收入構成。

2.歷史年度和當年經營業績和現金流狀況

對被并購企業財務報表進行概要性分析，包括：按不同類型分析經營業績，如按業務板塊、按區域等分析營業收入及毛利；商業模式、收入確認政策及相關控制程序，了解收入的驅動因素，并對收入進行多維度分析；主要業務流程，歷史財務數據，并分析收入情況；成本結構，如人工成本、原材料占比等；分析銷售費用、管理費用、財務費用、營業外收支（如政府補助等）及其他利潤表項目的性質及變化趨勢；對研發成本的資本化/費用化的標準及其合理性進行判斷；獲取歷史期間研發成本的明細，分析各項費用的變化趨勢及產生的原因；主要的客戶、銷售推廣方式及推廣費用構成；主要的現金流入及流出情況等。

3.歷史財務狀況

對近幾年的資產負債表進行分析，應做到：詢問受限資金情況，以及類負債項目；分析和識別負債完整性，是否存在表外負債等項目；應收賬款和其他應收款的賬齡、可回收性及各年末變動原因；近期期末銀行貸款、信貸、抵押擔保安排的分析；對應付賬款、其他應付款、預付賬款及其他營運資金科目的完整性及各期末變動原因；各期間所有者權益的變化；了解并識別是否存在潛在的重大債務，如訴訟、承諾、保證和擔保，必要時與管理層進行討論；最近一期期末對關聯方借款性質和金額進行分析，從而評論被并購企業對這些關聯方的依賴程度以及這些交易是否按照正常的商業條件進行；最近期期末存貨的在庫情況及有無長期在庫存貨；其他資產與負債及或有負債情況。

4.人力資源方面

了解被并購企業的員工數量、薪酬結構、為員工繳納“五險一金”的情況、員工福利，并據此分析人力資源及合規性情況；了解股權激勵機制及對被并購企業控制權的影響。

5.其他重要事項

其他資產與負債及或有負債情況，包括是否有股權激勵計劃、業務相關的抵押擔保情況；融資情況，包括資金使用情況；獲取關聯方清單，匯總歷史期間關聯方交易以及往來金額。

財務盡調的目的是了解被并購企業的財務報表是否真實，業務數據是否可靠，資產產權屬是否清晰，是否有稅務、法律等風險，通常會重點關注大額借款、收入成本構成、大額往來款和存貨的賬齡等方面。

三、并購的交易模式

沒有完美的并購，只有恰當的交易。企業并購中，交易模式的設計是決定并購能否成功的重要環節，恰當的交易方案，關系到并購雙方的收益、企業權益結構的變化、財務安排以及并購后的融合等。通常有以下幾種交易模式。

1.現金并購

并購企業以支付現金的方式取得并購企業的控制權，分為一次性支付和分期支付，現金并購是最簡單迅速的并購支付方式。通常情況下，并購企業為了避免被并購企業業績不達預期從而導致并購失敗的風險，采用分期支付的較多，延期支付的款項與被并購企業未來幾年的業績進行綁定，設置業績對賭條款，如果被并購企業在對賭期限內完成相應的業績要求，則并購企業將按期足額支付剩余對價款，否則將視對賭條件的實際完成情況按比例支付剩余款項，甚至觸發補償機制，如交割后的對賭期內每個年度末可聘請中介機構對標的資產進行減值測試，若標的資產發生較大減值，則由轉讓方進行補償。

優點：現金并購是一種最為直接、清晰、迅速、簡單的支付方式，對被并購企業股東而言，能快速獲得現金，實現投資退出。在進行優質標的并購時，由于競爭激烈，為了快速達成交易，通常也會優先采用現金交易模式。

缺點：對并購企業會帶來沉重的支付壓力，對并購方的資金實力和融資能力有很高的要求。

2.換股并購

并購企業以自己所持有的股權，來交換被并購企業的股權，相當于股權置換，從而實現對被并購企業的控制，被并購企業通常會成為并購企業的下屬子公司。國內一般有采用增資換股、母公司與子公司交叉換股兩種方式。增資換股指的是并購企業采用發行新股的方式，來替換被并購企業原來的股權，從而達到收購的目的。母公司與子公司交叉換股，其特點是并購企業本身、其母公司和被并購企業之間都存在換股的三角關系。通常在換股之后，被并購企業或消亡或成為并購企業的子公司，或是其母公司的子公司。

優點：一方面，不需要并購方支付現金，既沒有即時支付的壓力，也不會擠占營運資金而影響生產經營，相比現金支付，支付壓力較小；另一方面，被并購企業的股東還能繼續保留其權益，分享到并購企業的增長紅利，被并購企業股東因延遲確認投資收益，可以享受到相應的稅收優惠，同時也會降低因并購各方信息不對成而帶來的并購風險。

缺點：改變并購企業原有股權結構，淡化原有股東的權益，降低原股東的控制力度，甚至喪失控制權。

3.綜合證券并購

并購交易中，可以綜合使用多種支付工具，實現對被并購企業的控制。并購企業支付方式除現金、股權外，還可能包括認股權證、可轉換債券、優先股、公司債券等，或者多種支付工具的組合。

優點：綜合證券并購方式，需要從種類、成本、期限等方面進行合理搭配，如果設計得當，可以有效避免上述現金交易和股權置換方式的缺點，既幫助并購方減少現金支付，化解資金壓力，防止因大額支付造成的財務結構惡化，同時也可以避免并購方原有股東股權被稀釋或控制股權轉移。

缺點：綜合并購需根據各種支付方式的特點，靈活設計及運用，相比單一支付方式，較為復雜。

4.杠桿收購

并購過程中，并購方以借債的方式，籌集資金去購買被并購企業的產權，未來以被并購企業的資產和現金流量進行償還，通常情況下，由銀行提供并購貸款，以被并購企業的資產或未來的收益為擔保，并購企業只需要很少部分資金就可以買下被并購企業。

優點：因杠桿收購，主要以借債的形式完成支付，只需要支付少量資金即可取得被并購企業的控制權，同時還能發揮財務杠桿的正向作用，即當資產收益率大于融資成本時，并購企業的凈資產收益率會提升；并且杠桿并購有助于合理避稅，減輕稅負壓力。

缺點：財務杠桿具有兩面性。若資產收益率小于融資成本，則會降低并購企業凈資產收益率；如果并購后未能實現預期收益，將會對并購企業產生沉重的債務負擔。

四、并購后的管理

并購能否成功，能否實現預期的目標，不僅取決于并購前的盡調、交易方案的設計、過程中的執行，還取決于并購后的管理與融合，即投后管理。如何發揮人力、物力、財力各種優勢，對并購而來的企業或資產進行資源加持和管理賦能，真正發揮1+1大于2的協同效應，是并購軟實力的重要體現。本文從控風險、促協同等角度探討并購融合。

1.財務整合

對新并購而來的企業，在開展其他一系列整合活動前，首先得確保被并購企業的財務安全。因此，實踐中并購方往往第一時間調配財務負責人，確保資金安全、財務可靠。但這只是財務整合的第一步，后續會根據戰略目標，對財務人員、會計政策、財務系統、資金管控、財務制度、審計安排、預算體系、業務流程、業績評價等進行整合。具體實施中，為了既能實現控制權，又能具備可操作性，應該采用“恩威并施、剛柔并濟”的過渡期財務管控模式，如對關鍵事項如財務關鍵崗位的任免、財務權限的設置、財務制度的執行、預決算管理等應采用較為嚴格的管控，對人員待遇、福利、費用等，可因地制宜，采用切合被并購企業實際的管控方式。

2.文化融合

靠并購而來的企業最大的管理難度在于文化的融合，文化是企業在發展過程中形成的特有的價值觀和理念，影響著企業的方方面面。企業文化融合中，可視情況采用滲透模式、同化模式、獨立模式等。如雙方文化差異很大，而被并購企業又試圖保留其自身的文化特點和獨立性，此時采用獨立模式更具有可行性。如并購企業風格強勢，要對被并購企業進行全面整合，則會采用同化模式，即并購企業以自己的企業文化去替代被并購企業的文化。實踐中，通常采用滲透模式的居多，雙方相互影響、相互磨合，兩種文化逐步靠近趨同，在繼承、溝通、包容的過程中形成新的混合文化。

3.人力整合

人力調整牽一發而動全身，若處理不當，很容易引發“人員地震”，使并購融合難上加難。因此，人力整合應以平穩過渡為前提，有溫度地開展。有效的溝通是人力整合的關鍵環節，應與被并購企業高級管理人員、中層管理者、業務骨干、資深員工、一線員工等對象分層次的多次溝通，最大程度減少并購帶來的“人心不穩”。在有效溝通基礎上，適時進行人事整頓，確保管控到位。

4.資源整合

高水平的投后管理應該是能促進雙方資源整合、發揮協同效應。深入分析并統籌并購雙方的人力資源、組織資源、生產資源、技術資源、品牌資源、渠道資源、管理資源等，找出各個環節的效率提升點，提高資源的有效配置，最大程度發揮雙方的優勢，實現整體價值最大化。

五、對并購的思考

縱觀國內外經濟發展史，并購無疑是企業實現快速的規模擴張、業績增長、做大做強最為直接且有效的方式和手段，越來越多的企業也熱衷于借助資本實現飛躍式發展，但若并購不當，不僅很難實現既定發展戰略，還有可能拖累企業陷入危機，并購失敗的案例不在少數。以下從監管層、并購方角度進行探討。

1.從監管方角度

近年來行業邊界逐漸模糊，平臺經濟下的資本加速擴張，基于平臺支撐，利用網格化效應，構建了多領域、多賽道、多元化的投資并購格局，在優化資源配置、提高生產效率的同時，也加速了行業洗牌，一定程度上造成了壟斷。從整個社會長遠發展來看，資本加持的無序擴張，一定程度上破壞了經濟規則，帶來惡性競爭，不利于長遠的可持續發展。從監管層角度，并購應以保護信息安全、促進社會公平、形成良性競爭、攻克核心科技、著眼長遠發展為前提。

2.從并購方角度

并購失敗主要有兩方面原因，一方面是并購前的信息不對稱造成決策失誤，另一方面是并購后的融合不順利造成管理混亂。企業進行并購時，雖然會聘請專業機構進行全面盡職調查，但實踐中，很多投資人為了盡快達成交易，會選擇性地進行信息篩選，即設定目標是實現并購交易，從而對有利于并購決策的信息進行放大，對不利決策判斷的信息進行回避或者不重視，基于不完整信息尤其是風險揭露不完整的信息而作出的投資決策，顯然是不理性的，為并購后的失敗埋下了伏筆。因此，并購方在進行盡調時，應對各種信息進行綜合判斷，對特別重大事項應充分關注，并做到客觀看待，避免為了并購而進行并購。否則，并購交易完成后，很容易陷入“只投不管、一管就死”的管理困境，如何進行整合歷來都是投后管理的難題。首先，并購方應重視投后管理，從思想上摒棄“投后管理不重要”的想法，樹立起“投前投后并重”的觀念。其次，配備專業化團隊進行并購后的整合管理，并且投后人員盡可能從投前開始全程參與，對并購背景及交易有清晰認識，會更有利于理解項目，制定更科學可行的整合方案。

六、結語

綜上，無論是為擴張規模、實現業績快速增長，還是為了進入新的行業、獲取新的技術，抑或是為搭建更為龐大的產業生態，并購都是企業快速增長階段非常重要的手段和方式。如何進行財務盡調，如何設計交易模式，如何進行并購后的整合等等，都是影響并購能否實現預期目標的關鍵因素。實踐中，“重投前、輕投后”“為投資而投資”“投出即完成”等現象普遍存在，尤其是很多投資人，重心主要放在投前階段，從思想上并未重視并購融合，未將投后管理視為投資的一部分，一定程度上影響了并購效果，而該影響又難以量化。理性的企業并購行為應實施全過程管理，從戰略導向到標的選擇，從盡職調查、交易設計到實際交割，從過渡期融合到全方位的投后管理，等等，應一以貫之，而非“重前輕后”，相信隨著經濟由快速增長逐步向高質量發展轉變，企業并購行為也會逐步趨于完善，投后管理將會是企業并購實力的重要體現。