淺談基于財務視角的企業并購風險及防范

伊敬禹

(中冶京誠工程技術有限公司，北京 100176)

企業并購是企業實現發展的重要途徑之一，是一種具有戰略意義的經營活動。近年來，隨著我國資本市場的逐漸建立與完善，越來越多的企業開始進行并購重組。盡管企業并購的規模正在擴大，但人們還是可以發現，在眾多的案例中真正實現并購成功的案例并不多見，大多數企業的并購都以失敗告終[1]。其原因有著多方面的影響，而其對財務因素的重視不足成為導致并購失敗的重要誘因之一。鑒于此，本文從財務視角探索企業并購的風險，并提出具有針對性的防范措施。

一、企業并購中存在的主要風險

1.并購前的估值風險

在企業進行并購前，價值評估風險是最為關鍵的一環。在這一個環節中，需要對目標企業進行詳細且綜合的評估和調查，而進行價值評估的方法也有多種，例如凈資產法、市盈率法、現金流量法等，在進行價值評估時可以根據自身需求采用最為適合的方法進行資產評估[2]。凈資產法和現金流量法是目前進行價值評估最常用的兩種方法，但是這兩種方法都存在相應的缺陷。凈資產法具有一定的隨意性，其計算結果與采用的核算方式有關，并且不能明確反映企業未來的盈利能力。現金流量法對于企業未來現金流量的評估有很強的主觀性，因而采用這一方法往往會造成結果的不正確性。

2.并購中的支付風險

通常情況下，在企業的并購活動當中，企業進行支付的方式可以分為現金并購、換股并購或是混合并購。在過去，現金并購最為常見，而如今，換股、并購逐漸成為各大企業進行并購的新選擇，但以現金并購和混合并購的方式依然是主流方式。為了能夠讓目標企業同意并購，并購企業需要向目標企業支付一筆溢價。但在進行整合時，企業可能會忽略對整合成本的估算以及潛在整合成本的支付，現金流控制力不足等問題[3]，這些問題可能導致企業在經營過程中出現資金短缺的現象。所以，在并購過程中選擇何種支付方式也是企業需要重點考慮的問題。

3.并購后的整合風險

(1)資本結構調整的風險

企業的資本結構具有一定的特殊性，即，在一定的時期起動態的穩定性，與企業實際的財務狀況相適應。一般情況下，企業在不同的環境中需要對資本結構進行一段長時間的探索和優化[4]。在新形勢下，杠桿收購逐漸成為一種新興的并購方式，這在一定程度上能夠解決企業在并購過程中資金籌措難的問題，并且具有非常大的優勢，特別是資產雄厚的大企業并購小企業的并購活動中，這一優勢特別明顯。因此，這種收購方式一時間風靡全球。但是，無論企業在并購過程中選擇何種支付方式，在企業并購后，其資本的結構也會發生劇烈變動。例如股權，在股票的發行和籌措過程當中，企業在擁有更多控股權的同時，也會增加相應數量的股東。除此之外，在控股合并的過程中，由于被并購企業的品牌將繼續被客戶、分銷商等使用，因此，被并購企業仍將保留法律地位，這也會使得企業在進行結構的控制時變得非常復雜。在這樣復雜的股權結構當中，極其容易發生非法的內部交易、互相擔保等違法行為，并且會給企業帶來極其惡劣的影響。

(2)并購后管理體制變動的風險

管理體制是企業管理理念和企業文化的載體，不同的企業管理體制也有所不同。因此，在進行并購時，管理體制的變動也會給企業內部的控制環境帶來很大混亂。企業在并購后進行財務整合，其實就是對企業的制度、財務以及信息等資源進行共享[5]。在這一過程中，強制性地對并購企業進行管理體制的灌輸是不行的，必須重視企業技術開發、財務管理、信息資源等多方面的功效，實現企業間的協同效應。如果整合不力，就會導致企業銷售量減少，利潤降低，并購雙方企業間難以達成協同效應的情況，甚至會造成企業未來盈利水平的不確定性大大增加，給企業帶來大面積的虧損。

(3)并購后企業文化沖突的風險

企業文化是企業長期發展所形成的一種共同價值觀念，每個企業都有其獨特的形式和理念，而這種文化理念隨著企業所在區域和行業的不同也各不相同。由于這種差異，在企業并購重組時，會有兩種或者更多的企業文化融合在一起，這些文化之間發生沖突也是必然的結果。倘若這些企業文化不能和諧共存，必然會影響著企業未來的發展，員工之間在思想和行為上也會產生摩擦和沖突。譬如，2001年，中國本土品牌上汽與韓國雙龍汽車企業簽署了并購協議后的第五天，韓國雙龍汽車員工就開始了罷工。而美國在線和時代華納的并購活動中，時代華納的四名高管也因為管理理念不同而辭職，這些失敗的并購案例都是因為在并購過程中雙方文化之間產生的沖突而導致的。

二、企業并購風險存在的原因

1.并購前估值風險的誘因

對于資本市場來說，其最重要的影響功能就是定價功能。但因為市場中存在著信息不對稱的現象，這一市場定價的功能變得缺失和扭曲，企業在并購過程中又存在著嚴重的定價風險。而在現實的并購重組中，也存在著因為內幕交易，工作人員貪贓枉法等影響市場經濟秩序的原因引發的并購失敗或并購成本攀升的事件。市場信息的不對稱性對被并購企業也十分不利，大多數情況下被并購，企業并沒有選擇并購方的權利，并購企業可以對被并購企業的財務狀況、人員配置情況等進行調查，但被并購企業對并購企業的情況了解并不詳細，這種情況也非常不利于企業并購后整合工作的開展。

對目標企業的盡職調查，也是至關重要的。在進行盡職調查時，需要對目標企業中人員的配置情況、設備的狀況以及資產狀況等了解詳細。在盡職調查中最大的風險就是對目標企業的具體狀況掌握未達預期，目標企業可能會對存在資產、收入、利潤過于夸大，負債、關聯交易及或有事項刻意隱藏的現象。因此，盡職調查不夠充分，無法掌握目標企業的財務、業務真實情況，可能會導致后續評估工作高估目標企業價值，也會增加后續投后整合的難度。

2.并購中支付風險的誘因

(1)資本市場中本身存在企業的并購

并購活動很大程度上推動了全球市場中人才資源、信息資源等要素的配置。與此同時，經濟市場的變化同樣也對跨國公司的并購活動有著很大影響，而市場摩擦所產生的交易成本又成為了企業財務整合成本的重要內容。比如，利率和匯率的波動會影響企業并購籌資進程，同時，財務整合成本的不確定性又有所增加。

(2)并購工作缺乏系統性

企業的并購整合活動是一個系統化的過程，需要專業的人員和團隊負責，所以并購活動的順利進行很大程度上取決于對并購整合小組的整體能力。并購整合小組的組長應該參與到整個并購活動中去，而不是單一的財務整合過程中。企業在進行財務整合的過程中，其整合速度受到整個市場環境變化的影響，市場大環境的變動也直接關系到企業整合期所消耗成本的高低、現金流量的多少等。

(3)并購過程中的稅務處理問題

在宏觀經濟調控中，稅收能夠影響任何一個微觀企業，并購過程中很多環節都涉及到了稅務問題。一些企業為了能夠獲得更多利益，利用非法手段偷稅漏稅，這不只是一種違法行為，更會影響到企業的形象。而在法律規定的條件下，企業合理地減少并購重組活動中可能出現的支出稅費是被允許的，而這也極大地考驗了稅收籌劃人員的稅務處理能力。

(4)并購價款的支付問題

支付價款時能否在短時間內完成資金的籌措，是企業并購活動能否成功的決定因素。短時間內企業無法籌集到足夠的資金，那么并購活動就無法完成，但如果企業在并購活動中，融資成本過高，就會導致其在經營過程中出現資金短缺、經營困難的情況。一般來說，企業將內部現金流作為主要資金來源時，就會占用大部分的自由現金流，但這樣就會使得企業抵抗風險的能力大大降低，當企業沒有足夠的自由現金流時，企業就會通過外部融資的方式來進行并購。選擇何種形式的外部融資也非常重要，這會改變企業的債務結構，提高企業的負債率，經營成本也會有所提高，財務風險會有所提高。

3.并購后整合風險的誘因

(1)組織結構選擇的困境

組織結構的選擇是決定企業并購后整合是否成功的重要因素，一些企業并購失敗的原因雖然存在著并購目的不明確、收購溢價太高等因素，使得企業最終沒有完成并購，或者并購之后出現各種問題。企業在實施并購后，須要對并購雙方的業務及管理進行全方位的整合，但由于并購企業和被并購企業之間的戰略不同，因此組織結構也存在著巨大差異，如何選擇組織結構就成為了企業在進行整合時所面臨的一個巨大難題。

(2)管理控制模式的不合理

企業進行并購后的管理控制就是對文化的整合、對人力資源以及財務的整合，但許多企業都存在管理控制模式不合理的現象，并購雙方之間并未達成統一。沒有充分重視整合管理計劃，而這也是導致企業并購失敗的直接原因。并購企業與被并購企業沒有采取相同的績效管理措施，而被并購企業也不愿意接受并購企業的企業文化，這些都是企業管理控制模式不合理的表現。

(3)內部協同效應的發揮

在實際的并購當中，并不是所有的并購都能產生協同效應，要產生協同效應，需要滿足幾個條件：①對企業的合理出價符合目標企業的真實價值是協同效應能夠得到發揮的先決條件，如果在并購活動當中出現不合理或者溢價過高的現象，企業的發展就會受到拖累；②并購的目標企業必須符合并購企業的經營主體方向，企業的并購前必須明確目標企業的戰略目標、獲益渠道、增值環節等，否則行并購后將不利于企業整合；③在并購時干凈利落，不拖泥帶水，并購過程中，目標企業所出現的每一項問題都要得到妥善解決，這樣才能夠在企業進行并購后就能直接正常運行，而不會受到一些瑣事的干擾；④并購完成后需要盡快對企業進行有效的整合，其中要包括各項資源的整合、經營的整合、企業文化的整合等，以便讓被并購企業快速產生好的經營業績。具備以上四個條件，企業內部的協同效應才能夠得到發揮。但許多企業的并購都沒有達到預期的效果，這些企業要么不具備以上四個條件，要么會忽視一些條件，甚至會落入一些圈套，所以內部協同效應得不到發揮。

三、企業并購防范風險的相關建議

1.并購前完善并購價格評估機制

企業的并購活動是一項充滿挑戰且專業性極強的財務活動，因此，在實施并購計劃前，企業需要完善自身的并購價格評估機制，要提高對目標企業價值評估的信息質量，對目標企業的信息狀況進行全面調查。目標企業的背景以及高層管理人員的信息背景，一些非財務的信息也能夠對目標企業的未來經營狀況提供有效參考，需要合理地使用財務報表[6]。報表無疑是對一個企業進行價值評估最重要的依據，但也不能完全依賴目標企業所提供的財務報表，需要成立專門的審核小組來對財務報表進行適當的評價，排除財務報表中含有的水分，能夠更加真實地展示目標企業的實際狀況。除財務報表以外，也要關注一些其他資源，報表并不能夠反映出一個企業的債務情況或其他糾紛，這些信息對于目標企業的價值評估卻有著重要影響，因此，對于相關的信息也要有充分了解。

在評估機制的建立時，并購企業可以綜合運用定價模型建立自己的評估體系，通過運用清算價值法獲得目標企業價值并作為并購價格的底線，而把現金流量法獲得目標企業價值作為并購價格的上限，再按照雙方的價格談判情況，在設定的區間內確定談判價格，最后確定為并購價格。

2.并購中需要加強資金籌措，防范財務風險

在進行資金整合的過程中，資金需要進行統一的籌集。這一資金籌集的方式能夠有效地將融資費用與資金成本降到最低，并且資金的統一使用與管理也能夠極大程度地提高資金的使用效率。資金的統一分配又能夠幫助企業有效地進行財務風險控制，在一定程度上提高企業的財務實力。在嚴格的資金項目預算和整合整體預算中就能夠體現資金的統籌使用，這樣使得資金能夠加快回籠速度，清理應收賬款和應付賬款的速度也能夠明顯加快，對資金的使用資格進行嚴格的審批，以預防有寬裕的預算存在，并對資金的使用效率進行合理評價，這樣就能夠有效防止財務風險的發生。

3.并購后優化組織結構，推進產業升級

在進行組織結構優化時，可以根據企業的整體發展戰略來進行設計，遵從企業的戰略轉型，并圍繞戰略轉型調節并購后的組織結構。并購后的新企業其實就是在做一個差異化的市場，在這個市場當中，競爭激烈且不規范。因此，在進行組織結構優化時，就可以采取差異化戰略，將企業業務的個性化和差異化重點突出。這樣就能夠使企業的市場競爭力大大增加，也能夠推進產業的升級。在進行并購時，企業也可以采取先合再整、先整合再優化的原則，這樣也能夠讓員工有一個適應的過程，減少人員的流失，防止企業業績下降。

4.并購后完善管理控制模式，提升協同效應

企業的基礎管理體制的內容包含研發、生產、采購、市場、財務等，同時也是協同效應能夠得到有效發揮的基石。完善管理控制模式即實現管理的一體化、管理方式的一體化、流程設置的一體化等。其具體內容包括：組織結構的重構、客戶資源的分銷渠道共享、員工崗位的編制及績效考核體系的重新評估等。隨著企業并購的不斷深入，如果企業追求一致的控制方式，會導致企業的管理模式僵化。所以，在把握創新制度和靈活性的同時，企業也要堅持原則性的指導，充分發揮制度的優勢，采用兼容并蓄的管理方式，建立起能夠得到并購雙方都認可的運作流程與管理控制模式。

四、結語

綜上所述，企業在并購的過程中會出現許多財務風險，在進行并購前會出現價值評估的風險，進行并購時會出現支付的風險，并購后會出現資本結構調整的風險，這些都是影響企業最終能否并購成功的重要因素，也影響著企業的發展。因此，需要對企業并購過程中出現的風險進行原因的分析，并且制定相應的風險防范措施，能夠幫助企業在并購過程中有效規避相應風險，幫助企業順利進行并購活動。