逆全球化背景下人民幣匯率影響因素的探究

譚小芳

(延邊大學，吉林 延邊 133000)

一、引言

自2008年金融危機爆發以來，世界經濟增速放緩，歐洲等一些國家經濟持續低迷，貿易保護主義抬頭，逆全球化思潮涌向。隨后，伴隨著英國脫歐、中美貿易摩擦，意大利修憲公投失敗等,在傳統的全球化推動力量不斷消弱的驅使下，逆全球化思潮越演越烈，世界經濟不穩定因素增多，各國經濟發展面臨更加嚴峻的考驗。因此，在逆全球化的背景下維護我國匯率市場的穩定成為亟待解決的問題。

分析我國匯率變動的趨勢圖(圖1)可以看出，2008年美國次貸危機影響波及全球，導致全球經濟下滑，我國出口需求減少，人民幣匯率在2008年出現顯著的降低。2009年到2010年上半年，人民幣匯率基本保持穩定，總體維持在6.8-6.83的范圍內波動。從2010下半年到2015年，人民幣兌美元匯率一直在緩慢下行。2015年我國實行匯制改革，此次改革實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。至此，直到2017年上半年，人民幣匯率在小幅波動中緩慢上升，這是在中美貿易長期逆差過程中通過政府干預的貨幣政策對人民幣匯率實行干預的結果。而從2017年下半年一直到2018年3月，匯率出現了較大幅度下降，這與我國央行在2017年引入逆周期調節因子來緩解匯率超調有一定的關聯。2018年以后，人民幣匯率一直呈現雙向波動的態勢，這主要是因為我國面臨著更加復雜多變的國家形勢以及我國施行的浮動匯率制度的影響[1]。

圖1 人民幣兌美元名義匯率趨勢變動數據來源：國家外匯管理局。

在逆全球化不斷凸顯的新形勢下，我國所面臨國際環境日趨復雜，加之國內匯率調控受國家影響較大，市場調節作用相對弱化。因此，本文選取宏觀經濟景氣指數IFO、外商直接投資FDI、消費者價格指數CPI、以及短期利率IR四個變量建立計量模型，進行人民幣匯率影響因素的實證分析，并提出相關的政策建議以維護我國匯率市場的穩定。

二、文獻綜述

匯率變動的相關理論主要集中在三個方面，即描述生產貿易與匯率關系的巴拉薩-薩繆爾森效應、探究貨幣政策對匯率影響的多恩布什模型和描述利率差額與遠期匯率決定相關的利率平價理論。近幾年來，國內外學者基于以上匯率變動的基本理論進行了深入研究。胡德寶、蘇基溶(2013)將城鄉二元結構下的勞動力市場分割和政府需求納入到巴拉薩-薩繆爾森效應的拓展研究中去[2]。趙進文、蘇明政(2014)文基于巴拉薩-薩繆爾森效應考察區域間實際購買力與經濟增長之間的關系,并將面板平滑轉移模型首次引入到BS效應的分析當中[3]。郭其友、焦娜(2010)在探究匯率超調模型中強調勞動力的跨國流動應作為宏觀經濟調控的一個變量[4]。盛斌(2001)將匯率超調和預期沖擊的概念嵌入蒙代爾-弗萊明模型[5]。基于傳統三大理論模型，深入探究適應于時下經濟發展的相關問題，對于社會發展具有重要的推動作用。

而關于匯率變動的影響因素，各國學者從不同的維度進行了深入的探究。早期的有Harrod(1933)、Balassa(1964)和Samuelson(1964)解釋了經濟中實際因素的改變對實際匯率變動的作用,構建了Harrod-Balassa-Samuelson(HBS)模型,認為相對生產力增長較快的國家的貨幣會產生持續的實際匯率升值[6]。而路妍、吳瓊采用馬爾科夫區制轉換計量方法,將其與外匯經銷商定價模型相結合,用于研究發達經濟體量化寬松貨幣政策調整對人民幣匯率變動的影響[7]。高鐵梅、楊程、谷宇基于彈性價格貨幣理論和匯率生成的微觀結構模型，衡量了市場的信息沖擊對人民幣匯率波動的非對稱影響[8]。郭瑩瑩(2014)通過構建馬爾科夫區制轉換模型探究了匯率變動的長短期變量。

三、變量選取與數據說明

1.變量選取

(1)宏觀經濟景氣指數作為衡量外部市場環境變化的重要指標反映了企業家對宏觀經濟環境的感受與信心，成為了預測經濟發展的變動趨勢以及實體經濟狀況的重要指標。因此，本文選取宏觀經濟景氣一致指數作為國內生產總值GDP的衡量指標，探尋國民經濟的發展對于匯率變動的影響，數據來源于宏觀數據官網。

(2)外商直接投資作為中國經濟增長的“三駕馬車”的重要組成部分，它對于一國貨幣匯率的影響十分重要。隨著中美貿易摩擦的加劇以及貿易保護主義的抬頭，國際游資的存在以及國際投資的潛在風險對我國匯率穩定的威脅日漸嚴峻[9]。因此，本文選取外商直接投資作為影響匯率變動的解釋變量，數據來源于東方財富網。

(3)消費者價格指數作為反映居民家庭一般所購買的消費品和服務項目價格水平變動情況的宏觀經濟指標，它的變動關系到一國物價水平以及居民生活水平的總體變動，進而影響到國家的宏觀經濟調控措施的出臺與力度。同時，CPI的高低也間接影響資本市場的變化。因此，本文選取消費者價格指數作為度量通貨膨脹率的重要指標，數據來源于東方財富網。

(4)短期利率作為貨幣市場的變動的衡量指標能夠敏感地感知貨幣市場金融資產供求狀況的改變。同時，作為重要的經濟杠桿，利率在影響居民的消費投資傾向、國際收支的變動同時，通過影響經常項目和國際資本流動等對匯率也產生很大影響。因此，本文選取上海銀行間同業拆放短期利率來探究貨幣市場變動對于匯率的影響。

2.模型選擇選取k階向量自回歸模型(VAR)進行實證分析，模型如下：

Xt=C+β1Xt-1+β1Xt-2+…+βpXt-p+ε

其中，Xt=(X,X1，X2,X3,X4),β1，…，βp是4×4的矩陣,ε是白噪聲序列。

本文使用2008年美國次貸危機到2019年11月新冠肺炎疫情影響我國經濟增長的月度數據進行實證分析。本文所使用的數據均采用對數化處理，以消除時間序列中的異方差，保證時間序列更加穩定。

四、實證結果

1.平穩性檢驗

數據分析的過程中，為了避免出現偽回歸，需要進行序列的平穩性檢驗。本文運用Dickey-Fuller提出的ADF檢驗法對各變量進行平穩性檢驗。

表1 單位根檢驗結果

通過數據檢驗分析知，原序列LnFDI、LnIFO、LnIR、LnCPI、LnREER均為一階單整，即原序列均不平穩，經過一階差分后原序列均變成平穩序列。

2.協整檢驗

平穩性檢驗之后，為了考察序列間是否存在某種共同變化的趨勢，從而顯示出長期的均衡性，我們將進行變量間的協整性檢驗。由于以上的單位根檢驗可知，原序列均為一階單整序列，因此本文選擇Johansen極大似然估計法進行序列的協整性檢驗。

本文根據LR檢驗法則先構建無約束VAR模型得出無約束VAR模型的滯后階數如表2。因此，無約束VAR模型的滯后階數為3。

表2 LR準則檢驗結果

表3 Johansen 協整檢驗結果

檢驗統計量表明再5%顯著性水平下，P=0.0161<0.5，因此拒絕原假設，認為LnFDI、LnIFO、LnIR、LnCPI、LnREER存在長期協整關系。

3.脈沖響應分析

圖2為人民幣匯率的脈沖響應函數。由圖 2(a)，在本期給LnIR一個沖擊后對LnREER將會產生負向影響，該影響將會在第5個月達到頂峰后上升，第20個月達到平穩后保持穩定。由圖 2(b)可得，在對LnIFO本期一個沖擊后對LnREER將會產生正向影響，在第2個月達到頂峰后下降，在第4個月達到最底點后又緩慢上升，直到第20個月后保持穩定。圖 2(c)顯示，在本期給LnFDI一個沖擊后對LnREER將會產生負向影響，該影響將會在第3個月達到頂峰后上升，到第5個月后保持穩定。由圖 2(d)可知，在本期給LnCPI一個沖擊對LnREER的負向影響將持續6個月并在第6個月達到頂峰，隨后出現正面效應并在第20個月到達頂峰后緩慢下降。總的來說，短期利率、外商直接投資以及消費者價格指數短期內會導致匯率降低，長期來說外商直接投資以及消費者價格指數會促使匯率上升。而宏觀經濟景氣指數所表示的GDP的變化會造成匯率的短期不平穩波動，長期也會導致匯率的升高。

(a)LnREER對LnIR (b)LnREER對LnIFO 沖擊的響應 沖擊的響應

(c)LnREER對LnFDI (d)LnREER對LnCPI 沖擊的響應 沖擊的響應圖2 LnREER的響應函數

4.方差分解

由圖 3可知，LnREER對自身變動的解釋程度隨著時間的推移逐漸降低，當為35期的時候，其方差解釋約有60以上由自身來解釋。而LnIR對匯率的解釋度逐漸增加，在解釋末期解釋度約為20%。LnIFO對匯率波動的解釋程度前期較高，隨著時間維度的延長，解釋程度逐漸降低，但基本保持在4%左右，而LnCPI、LnFDI對匯率的解釋程度逐漸增加，到期末解釋度分別為8%、5%左右，相對來說解釋程度較低。

圖3 LnREER方差分解圖

五、結論與建議

1.結論

本文基于逆全球化的背景，選取了2008年～2019年的月度數據，探究人民幣匯率變動的影響因素，分析表明：

(1)人民幣匯率與宏觀經濟景氣指數、外商直接投資、消費者價格指數以及短期利率存在長期均衡關系。

(2)長期來看，宏觀經濟景氣一致指數、消費者價格指數以及短期利率的沖擊會導致人民幣實際匯率升值，短期來看，外商直接投資的沖擊會導致人民幣實際匯率貶值，長期則不會對人民幣匯率造成太大的影響。

(3)短期利率的變動對人民幣匯率變動的解釋程度較大，而直接外商投資的解釋程度較弱。

2.建議

(1)保持經濟穩定增長，提高總體經濟實力。一方面，我們應當完善市場經濟體制，不斷調整產業結構，深化企業改革，尋找新的經濟增長點。另一方面，不斷提升國家經濟總體實力，增強企業家的投資信心，以便更好地維護市場活力和經濟繁榮穩定。

(2)促進利率市場化制度的完善。維持利率市場的穩定對于保證人民幣匯率市場的穩定具有重要作用。加快推進以及完善利率市場化，政府放寬管制，以市場為主體決定利率變化，政府合理干預。同時，完善市場體制，制定利率波動風險防控措施，分擔商業銀行經營壓力，保證匯率市場的均衡穩定。

(3)制定合理貨幣政策，合理干預匯率市場。隨著國際合作的不斷深化以及貿易保護主義的抬頭，國際形勢日益復雜，政府應當制定更加合理的貨幣政策，一方面，深化人民幣匯率中間價格形成機制的改革,使人民幣匯率的變動幅度保持在平穩、合理和均衡的范圍內運行。而對于超出合理范圍的匯率，應當參考一籃子貨幣進行合理干預，以維持穩定的匯率市場。