長租公寓信托受益權ABS的法律風險

呂湛

摘? ?要：資產證券化作為傳統融資渠道之外的新型金融工具，向窮盡信用貸款、缺乏重資產的新興企業提供了選擇。為實現資產信用與企業信用相分離，需要將擬證券化的資產進行產權變更，部分優質資產由于政策、法律等原因難以進行這一程序，便需要信托對之進行包裝，以信托受益權的形式實現真實出售。但是，同樣的工具也可用于掩蓋底層資產實際為信用的實質，將之包裝為依靠自身產生現金流的資產，進而獲得投資，長租公寓信托受益權ABS便是其中的代表，實踐中產生了諸多風險，例如原始權益人藉此逃避監管與披露義務;無法產生有效的風險隔離;突破資產證券化的實質，以企業經營能力替換產生現金流的資產等。據此，應當通過貫徹穿透原則，明確限定底層資產權屬，規定必要的自購比例，減少資金流通過程，提供更多融資渠道等方式保護投資者權益，維護市場秩序。

關? 鍵? 詞：底層資產;雙SPV結構;信托受益權;資產證券化;法律風險

中圖分類號：F830;D912.28;DF438.7? 文獻標識碼：A? 文章編號：2096-2517（2021）06-0066-13

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.06.006

一、引言

在市場經濟中，金融創新往往需要各主體內在的驅動力，資產證券化也不例外。從發起者的角度來看，尤其是對于自身信用級別較低，無法從銀行和資本市場獲取資金的企業而言，企業資產證券化（Asset-backed Securitization，ABS）幾乎是他們的惟一選擇[1]。這些企業持有或者托管的資產也許有價值，但往往因缺乏流動性或流動性較差，無法進行抵押或者質押，很難通過傳統方式從銀行處獲得貸款，因此會選擇ABS作為融資手段。對于投資者而言，ABS的優勢在于隔離了產生現金流的資產與融資企業，還款能力取決于資產的質量，不會受到企業信用風險的影響，降低了投資風險。ABS發行規模近些年急劇上升，從2016年的206單、不足2000億元，到2020年1476單、發行金額1.5萬億元， 也能說明ABS的融資模式受到投資雙方的青睞①。

SPV在這其中發揮了重要作用，其通過“真實銷售”的方式獲得融資企業的資產，使融資企業與其資產相分離，使現金流的產生與融資企業的破產風險相隔離。一般情況下，單SPV結構足以實現真實銷售，保證破產隔離。但是，企業的資產并不都能滿足真實出售的要求，因此需要通過信托等方式進行包裝，憑借第一層SPV來明確資產權屬，出售給第二層SPV來滿足破產隔離的要求。 長租公寓信托受益權ABS正是其中的代表， 具有典型意義。由于我國拿地成本較高，尤其是在長租公寓所集中的一、二線城市，按通常方法持有物業并出租，其資金回報率很難達到5%[2]。除非有房地產開發商的支持，長租公寓企業很難持有整棟物業，而是會選擇租賃或者資產托管的方式獲得房源。這些資產的現金流不依附于現有的物權或債權，而是基于未來出租給租客的債權獲得收益，并非常規的房地產信托投資基金（REITs）底層資產，很難直接進行資產證券化，因而產生了對之包裝的需求。盡管信托解決了包裝的需求， 但是雙SPV結構遮掩了長租公寓企業房源的托管、租賃期限，以及依托企業經營能力而非資產本身的現金流性質，使投資者承擔了不當風險，結合長租公寓的居住屬性，還可能因此形成嚴重的社會事件。現實中已有相關案例，蛋殼公寓面臨破產風波，所托管房屋的房東收不到租客的租金，房東開始不再將房屋委托給蛋殼，而是繞過蛋殼向租客收房①， 不僅使得信托受益權ABS的底層資產不復存在，更別提支付給投資者的現金流了。除此之外，社會上還出現過暴力收房、租客集體維權等重大事件。

與雙SPV結構資產證券化相關法律淵源是《證券投資基金法》和《信托法》，但這兩個上位法律的規定不夠詳盡，無法直接適用于包括長租公寓在內的大多數領域的資產證券化，因此原銀監會、證監會（現為銀保監會）相繼頒布了《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》《私募投資基金監督管理暫行辦法》《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（下簡稱《專項計劃管理規定》）及相關的說明性文件， 來規范資產證券化的過程。自此，基于現有資產的證券化有法可依，但是未來資產的“收益權”為產生現金流基礎的資產證券化，以及對之包裝的雙SPV結構問題， 仍然未能得到有效的規制，因此需要進一步完善立法。不過值得注意的是，國外REITs的底層資產通常是長租公寓企業所持有的物業[3]，國內的ABS產品的底層資產則經常是未來債權的“收益權”，二者在交易結構、形式上截然不同，因此國外的相關經驗難以照搬。

二、 長租公寓信托受益權ABS的雙SPV結構

除了信托受益權ABS之外， 還有其他產品具有雙SPV結構，各自根據第一層SPV的不同，分別有不同的功能，可以實現明確權屬并構建合格基礎資產、間接持有并保持資產控制、增強資產流動性等功能。第一層SPV除了信托之外，還可以是私募基金。從SPV的角度看，信托的主要作用是將難以特定化的底層資產收入轉換成較為確定的還款現金流，起到的是“構建合格基礎資產”的功能;私募基金不像信托一樣可以囊括萬物，沒有構建合格資產這樣的功能，主要是為了幫助原始權益人實現對資產的間接持有和最終控制，增強破產隔離和信用[4]。本文討論的雙SPV結構僅限于信托受益權的雙SPV結構，討論其功能帶來的風險，不包括私募基金的雙SPV結構。

（一）信托受益權ABS現狀

信托作為第一層SPV，主要功能是“構建合格基礎資產”，將具有權利瑕疵、難以轉讓的底層資產裝入信托，將之轉化為合格資產信托受益權，以滿足法律法規的要求。常見的瑕疵包括改造后的經濟適用房有產權不完整、主體不一致以及界定模糊等[5];拆遷補償定向銷售的房產無法轉讓;無法轉讓的基礎設施，其未來收費也無法直接特定化;環保設備等設施未來獲得的補貼屬于政策性質;長租公寓通過租賃或其他方式獲取的物業，其未來的轉租收入也無法直接特定化……總而言之，底層資產多種多樣，很多是具有產生現金流的能力，但是由于政策、法規等原因無法進行資產證券化的資產。本文整理了一些信托受益權ABS以及長租公寓信托受益權ABS，具體見表1（不完全統計）。

不過，通過信托“構建合格基礎資產”權屬是一把雙刃劍，一方面，可以彌補資產上的外觀權利瑕疵，例如以機場、高速公路等基礎設施為代表的未來經營收益，其現金流以特許經營和交通流量作為保障，但是未來的經營所得并非現實的權利，無法實現真實出售，因此需要借信托受益權進行包裝以實現權利轉讓;以拆遷安置房、環保補貼為代表的政策性資產，現金流以政府撥付的拆遷安置費用為主，但只能定向出售給特定人群，現金流雖有政策保障，房屋卻無法轉讓給SPV以實現風險隔離，因此需要借信托受益權進行包裝;私營企業則以自有不動產為主（如酒店），其現金流可以通過酒店地點、裝修類型等得以保障，但其收益與基礎設施類似，不是既有的現實權利，因此需要通過信托受益權進行包裝等，使有現金流保障的優質資產得以進入資本市場，實現企業和投資者的雙贏。另一方面，也為投機者提供了工具，其可以利用信托遮掩不合格權利。其中的典型便是“二房東式”長租公寓，其現金流看似以持有的房屋作為保障，而該房屋的租金卻并未十足繳納，現金流無法得到保證，但是卻可以通過信托來逃避披露，使其資產證券化的基礎資產滿足形式要求，因而損害投資者利益，危害金融市場秩序。

（二） 長租公寓信托受益權ABS的雙SPV運作模式

自持物業的長租公寓企業進行資產證券化起源于美國，最初是為了避稅，在我國則能在不喪失物業的情況下獲得更高的評級、更多的資金，其采用雙SPV的模式通常是為了獲得對物業更強的控制權[4]，與之相較，二房東式長租公寓的信托受益權ABS更多是一種無奈之舉[6]。由于其底層資產為承租方的租賃債權而非物權， 而且履行程度不明，在現有資產證券化的框架下無法作為專項計劃的底層資產， 因此采用信托-專項計劃的雙SPV模式，對底層資產先行包裝，以規避《專項計劃管理規定》對基礎財產的規制①。

長租公寓信托受益權ABS的運作大致是三個步驟，首先，長租公寓企業的關聯企業提供相關資金設立信托計劃（第一個SPV），將之發放給長租公寓企業;其次，關聯企業獲得信托受益權，以此為基礎設立專項計劃（第二個SPV）;最后，關聯企業將專項計劃份額出售給投資者，收回之前提供的資金。以自如公司為例繪制的法律關系圖、 資金流向圖②如圖1所示。

具體來說， 長租公寓企業本身既沒有資質，也缺乏商譽用作背書，加之底層資產的缺陷，很難面向投資人進行直接融資，因此需要借助信托公司將資產進行包裝，再憑借從原始權益人處獲得的信托貸款，直接“獲得”大筆融資。原始權益人本身就是長租公寓企業的母公司或子公司，是為了完成融資的必要程序而設立的，只是為了包裝資產，并不真實提供資金。在圖1交易中，原始權益人眾誠友融正是北京資產管理公司的全資子公司③。這一過程中，長租公寓企業實際并未獲得融資，只是為了融資而進行的包裝，錢屬于左手倒右手，是一種過橋資金。原始權益人此時獲得了信托受益權，隨后需要從中抽身而出。

信托受益權ABS的底層資產是長租公寓企業通過收取租金帶來的現金流或者是長租公寓企業的租金貸款池（圖1中為貸款池），但經過信托計劃的包裝， 基礎資產外觀上則呈現為信托受益權。原始權益人通過聯系證券公司、基金管理公司子公司設置SPV④，將信托受益權轉讓給SPV以真實出售實現風險隔離， 并且為專項計劃提供基礎資產。隨后信托受益權則由證券公司或基金管理公司子公司擔任的管理人對專項計劃進行管理，向資金狀況較好、風險識別能力較強、有限數目的合格投資者募集資金⑤， 將以信托受益權為基礎資產的基金份額轉讓至金融市場上的投資者。 在設立專項計劃時，雙方會就何時、何種條件將投資者注入的資金購買信托受益權進行約定。到了約定時間或滿足約定條件后，即可將募集得來的資金交付于原始權益人作為信托受益權的轉讓款，原始權益人自此完全收回過橋資金，退出了上述法律關系。

至此，整體的法律關系框架為“專項計劃投資者-專項計劃管理人-信托公司-長租公寓企業”，投資者將資金委托給管理人進行投資，形成了特殊的私募基金法律關系;管理人將投資者的資金用于購置原始權益人轉讓的信托受益權，因此與信托公司形成了信托法律關系;信托公司向長租公寓企業發放信托貸款，雙方形成信托貸款法律關系。其中存在兩層SPV結構，一層為信托法律關系，一層為私募基金法律關系，如果長租公寓企業不能償還貸款，那么只會危及到最底層的投資者，對原始權益人、管理人和信托公司不會造成負面影響。

（三）長租公寓信托受益權ABS的現實情況

由于二房東式長租公寓企業急需搶占市場，故而很少會一次性支付房東較長時間的租金，反而月付或者季付更為常見。相反，為緩解資金壓力，二房東們會從租客處收取半年或者一年的房租以及押金，由此衍生出租金貸、高收低租等社會問題，并引起了監管者的關注①。在這樣的背景下，長租公寓企業的租賃債權大多是短期債權，其周期甚至不足以走完資產證券化流程，是不可能作為產生現金流的底層資產的。因此，信托這層包裝對于企業來說是必要的，能夠掩蓋底層資產的瑕疵，以滿足資產證券化的形式要求。另外，也可以借助包裝來逃避披露義務。不過，實踐中仍然需要一定程度上披露底層資產， 否則信托受益權的現金流來源無從解釋，但有了信托的包裝， 就可以含混模糊乃至五花八門了。 通過信托受益權進行融資的長租公寓企業，其底層資產信息如表2所示（不完全統計）。

具體而言， 信托受益權ABS的底層資產可以分為三個類型。第一類以魔方公寓為代表，其底層資產為企業通過租賃債權持有的房屋，理論上具備產生現金流的可能性， 但是租賃債權并未質押，暗含破產隔離風險， 且所租賃的公寓只提及了租期，并未說明租金支付情況， 壓力覆蓋率有名無實。第二類則以蛋殼公寓為代表，長租公寓企業與房東之間簽署的合同不是租賃合同， 而是資產管理合同，其對外租賃的租金收入屬于管理所得收益，要盡數交給委托人（房東），盈利則通過向房東收取管理費進行。蛋殼公寓在專項計劃書中也未曾避諱這一點，披露了其與房東之間簽署的合同為“財產委托管理服務合同”，并表明其收入來源為服務費、管理費。委托管理法律關系與租賃不同，其現金流來源應當只是受托管理費用，但是蛋殼公寓管理客戶租金，易產生資金混同風險，且委托管理法律關系無法像租賃一樣一直持續，蛋殼公寓持有公寓的時間無法得到保證，為其現金流埋下隱患，與租賃相較，壓力覆蓋率無名無實。第三類以自如公司為代表，以租金貸作為實際產生現金流的底層資產，能夠自行進行租金貸業務的長租公寓企業，往往也拿到了金融許可證，本身實力雄厚，較之前兩種類型底層資產，相對更為優質。

三、 長租公寓信托受益權ABS的法律風險

由于底層資產存在種種不足，長租公寓企業才采取了信托的方式來掩蓋。但問題不會因為掩蓋而消失。雙SPV結構為掩蓋底層資產的問題而構建，使長租公寓企業可以藉此規避監管， 逃避披露義務，從而令長租公寓企業租金支付情況不明，底層資產現金流能力偏弱的隱憂， 無法為投資者知曉，進而形成金融風險; 租賃或管理的住房大多分散，其未來現金流更多取決于企業的經營能力，而非資產本身的屬性，偏離了資產證券化的本質;收取的租金權屬不明確，易產生資金混同風險。另外，問題之間也會相互糾纏，也讓問題顯得更為復雜。

（一）雙SPV結構導致的規避監管與披露

在“構建合格基礎資產”的過程中，信托起到了兩個作用，一是生成符合法律規定的財產形式——信托受益權，將對現金流的監管從實際經營的長租公寓轉移至構建的“信托受益權”;二是以披露信托受益權現金流的方式來履行披露義務，逃避了對底層資產的披露，從而掩蓋了底層資產的問題。

1.規避對底層資產的監管

在實現真實出售的情況下， 無論增加多少層SPV結構，因為資產的所有權已經轉移，管理人、投資者只需要關注資產本身，對資產進行管理以獲取現金流。而未來的租金債權作為底層資產時，雖然可以通過應收賬款進行破產隔離，但是其實質上沒有發生轉讓，相關房屋依然處于長租公寓企業的控制下。房產的經營者與管理人或SPV簽訂合同，有著直接的法律關系， 信托受益權ABS的專項計劃管理人只能管理信托受益權，與實際經營人沒有直接的法律關系，就會形成管理的盲區。在信托受益權ABS中， 長租公寓企業將底層資產設立信托計劃主要是為了使其滿足《專項計劃管理規定》的形式要求，這種雙SPV結構同樣會造成監管的困難，從而帶來法律和金融風險。

這種雙SPV結構能夠幫助原始權益人（無論是提供過橋資金方還是為了設立計劃而創制的子公司）收回資金，同時原始權益人收回資金后，對于原始權益人的監管實質上就不復存在了，因為原始權益人的任務已經完成，其沒有動機也沒有動力再參與進信托受益權ABS中的任何環節。 如果是單SPV結構， 那么原始權益人就是長租公寓企業本身，對原始權益人的監管就會作用在長租公寓企業上。從魔方、自如、蛋殼等企業的實踐上看，原始權益人都是他們的子公司或關聯公司，那么資金在原始權益人上的流向本質上就是左手進右手出，但實際運用資金的長租公寓企業卻無法被直接監管。從另一個角度看，投資者持有的是基金份額，基金份額的內容是信托受益權，實際操作信托受益權的則是管理人，投資者的監督無法直接作用在長租公寓企業身上，即無法作用在實際產生現金流的底層資產上，而只能作用在基礎資產信托受益權上。此外，信托受益權ABS也不同于金融衍生品， 金融衍生品屬于“發行人-一級投資者-二級投資者”的結構，發行人、一級投資者始終受到相應的監管，環環相扣，支付收益時也是層層支付。但是在信托受益權ABS中，“發行人-一級投資者”部分是信托法律關系，“一級投資者-二級投資者”部分是特殊的私募基金法律關系，中間直接將信托受益權全部出售，那么其已經不是一級投資者了，實際的一級投資者則是專項計劃設立的SPV，發行人仍然是長租公寓企業，從這個角度上看，應當受到監管的不是所謂的“原始權益人”，而是發行人長租公寓企業。

2.規避對底層資產現金流的披露

在信息披露方面，《專項計劃管理規定》規定了原始權益人、管理人等義務人需要針對基礎資產的現金流狀況進行披露，也提及了其應當根據不同的基礎資產類別特征，依據穿透原則對底層基礎資產的情況進行披露。信托受益權本身也是規定明文列舉的基礎資產，盡管各個計劃說明書中都包含了對底層資產的介紹，但沒有規定義務人對于信托的底層資產有披露義務①，穿透原則有名無實。對于投資者而言， 了解的只是信托受益權現金流的產生情況，很多個資金流動的表格，只能知曉現金流的大致趨勢，但無法明晰現金流的具體情況如何。而像魔方公寓可以不披露租賃債權尚余多少租金沒有支付;蛋殼公寓也可以不詳細披露其與房東之間實際為資產管理關系，租金的權屬從來不屬于蛋殼公寓……這顯然不符合《專項計劃管理規定》的立法目的，也不符合公平原則。事實上，長租公寓的底層資產存在權利瑕疵，但是在專項計劃募集的過程中卻未對此進行披露，機構投資者以及合格的個人投資者都不免遭受損失。實踐中蛋殼公寓已經瀕臨破產，雖限于私募的秘密性，無法得知ABS產品的償付情況，但從蛋殼的資金狀況來看，顯然已經不可能償付貸款。

具體而言，三種主要的底層資產中，以魔方公寓和蛋殼公寓為代表的前兩種，在長租公寓無須披露底層資產具體運營情況、信托受益權形式上符合專項計劃基礎資產以及缺乏穿透原則配套規則的情況下，投資者和監管機構都無處著力，底層資產的現金流能力存在極大隱患。魔方公寓在專項計劃書中披露，會包租商業樓宇，并將之改造用于對外出租，但是未告知投資者租賃樓宇的年限和已經支付的租金。魔方公寓對租賃樓宇的控制時長是基于其支付的租金，這種租賃債權當然是可以產生現金流的資產，但是如果支付租金的時長短于資產證券化的還款時長，那么會出現后期租客的租金（現金流）如何支付的問題，無論是按專項計劃書的約定用于支付給投資者，還是用于支付給原房東，勢必有一方可能受損，會出現支付兩難問題，需要魔方公寓用自有資金進行支付。因此，這就需要對ABS所得資金的用途進行一定的限制，以防止出現支付不能的情況。但這又與融資的目的相悖，既然需要防止支付不能， 那何不減少所融資金至租賃時長足以覆蓋的范圍內呢？實際上，所有以租賃債權或類似權利作為底層資產的信托受益權ABS都有如此風險，例如國內第一家信托受益權ABS海印股份的租賃合同細節也未在專項計劃說明書中披露[7]。

不過，較之以蛋殼公寓的“資產管理合同”，魔方公寓的底層資產只是現金流能力偏弱，以及會產生后期的支付兩難問題， 前者則是徹底的權屬問題。 蛋殼公寓與房東簽署的合同是資產管理合同，蛋殼公寓的職權為代理房東收取租金、押金等相關費用， 這些費用本質上是房東的資產管理收益，而非歸蛋殼公寓所有。蛋殼公寓的盈利來源于其對公寓及相關人員的管理、服務等費用，如果要基于資產管理合同進行資產證券化， 那么應當以管理費、服務費為現金流，而非以應當支付給房東的租金為現金流。但是，蛋殼公寓在專項計劃書中卻將公寓出租的租金作為ABS的現金流來源之一， 屬于代理人不履行代理職責， 損害委托人利益的情形。具體而言，蛋殼公寓將本屬于委托人（房東）的資產收益，劃為資產證券化的現金流用以支付自身的信托貸款，實質是挪用他人資金。這樣的資本游戲就如無根之萍，蛋殼公寓拿到的融資不會事先支付給房東，而是將之用于繼續擴張的步伐。隨后從租客處收取的租金， 自然會按約定支付給ABS項目，那么只要經營狀況不佳，房東會無法拿到收益而收回房屋。事實確實如此，蛋殼資金鏈斷裂，已經陷入破產的漩渦，與ABS的底層資產設置不無關聯。

自如公司的底層資產現金流能力更穩定，但結構也更為復雜。其專項計劃書顯示底層資產為其旗下的租金貸款池， 貸款池與貸款雖然只有一字之差，語義卻含混不清得多，難以判斷其現金流的真實來源。事實上，自如公司將其部分現在及將來的租金貸從企業中剝離， 設置了貸款池作為現金流償還ABS。現有的租金貸為6.2億元，償付5億元ABS綽綽有余， 如果直接以現有租金貸債權作為ABS的底層資產，是極為優質的資產，但是對此進行應收賬款質押， 達到等同于真實出售的破產隔離效果，則會讓其失去短期的現金流來源，并且租金貸到期也大多早于ABS支付日， 對自如公司的經營極為不利。因此，自如公司以其高增長的租金貸款池作為現金流來源，將現在及未來會增補的租金貸的貸款池視為產生現金流“底層資產”，盡可能減小了ABS還款對經營的影響。

（二）難以做到破產隔離

根據前文所述，信托受益權的現金流部分取決于長租公寓企業的經營情況，其產生的現金流是否穩定是存有疑問的，甚至蛋殼公寓已經陷入了破產風波，因此企業的困境乃至破產就會對信托受益權ABS的償付造成不利影響。 加之其債權的屬性，盡管將之進行了信托， 可持有信托受益權的SPV其所信托的是未來的債權，名義上可以通過信托實現破產隔離，但是很難在實踐中將其與破產債權加以區分，無法實現事實上的真實出售。雖然信托受益權實現了真實出售，債權人就可以從長租公寓處受償，事實上追索到ABS的底層資產，讓信托的破產隔離無法發揮作用[8]。

具體而言，魔方公寓的底層資產實質是包租北京、上海、杭州等一二線城市的部分物業，總計4014間房間。那么一旦魔方公寓破產，雖然信托受益權的權屬不會受到影響， 表面上實現了破產隔離，這4014間公寓的租賃便無人管理。 魔方公寓對此失去控制之后，很難立時找到第二家企業能夠繼續對這遍布全國的4014間公寓進行管理， 必然會影響之后的償付。在這一過程中，魔方公寓對底層的租賃債權缺乏應收賬款質押等擔保措施（盡管在專項計劃說明書中有所提及），租金沒有被特定化，魔方公寓可以以租金償付債權人的債權（比如支付租金），破產隔離的效果只是理論上的。蛋殼公寓式ABS的破產隔離較之魔方公寓更為糟糕，除了因物業分散導致現金流受到波及之外，其底層資產的現金流更是來源于委托人（房東）的租金收益和名義上的管理費，蛋殼公寓對此不享有任何權利，房東本就可以隨時解除委托，真實出售的只是信托受益權的空殼， 不包含任何能夠產生現金流的真實資產，破產隔離有名無實。

比較不同的是，自如公司的底層資產是其分期小額貸款的貸款池，涉及23 501筆合同（第一批），較之魔方公寓更為復雜， 與其說是不動產信托投資，不如說是將信貸投資證券化（因為自如貸實質上是信貸產品，借助集團內的金融公司進行，且與自如分、芝麻信用等信用記錄綁定），而且其是以未來的貸款池的整體現金流為償還標的，所以能形成較高的資產覆蓋率。 雖然底層資產不是持有的公寓，但是其后續租金貸款的流入則完全依賴于自如公司的經營，如果陷入經營困境，那后續的租金貸款就如鏡花水月， 沒有其他管理者可以對之進行代替，風險較之前二者更高，因此需要貸款池規模能保證實時償付ABS的剩余部分， 這也是自如公司提供較高超額覆蓋率的原因。至于租金貸款池中的債權是否能被有效隔離，不被劃為自如的破產財產，在不進行應收賬款質押的情況下，也是存在疑問的，信托受益權的外殼會被有效隔離倒是沒有問題。

另一方面，長租公寓企業正常經營過程中收的租金，存在與ABS的支付款混同的風險，因此需要與其他物業的租金分戶管理，才有可能實際上實現破產隔離，這一問題普遍存在于所有的信托受益權ABS中。為解決這一問題，計劃說明書中通常會設置專項計劃賬戶/托管賬戶用以于接收募集資金、支付基礎資產購買價款、存放專項計劃資產中的現金部分、 支付專項計劃收益及專項計劃費用等，總之相關的行為均必須通過該賬戶進行。但是，這種專項賬戶無法解決資金混同的問題，因為其并非是從租客處獲取資金打入專項賬戶，只說明租金收益的分配需要經過專項賬戶。實際上，長租公寓獲得租金后，租金的流向并不受到規制，只有當長租公寓企業將租金分配給信托后，租金才進入到專項賬戶，專項賬戶無法起到托管、特定化現金流的目的。在之前的流程中，長租公寓獲得租金后依然會有租金流出，而租金本身又是現金流的來源之一，事實上已經形成了資金混同，因此無法避免資金混同的風險，同時這一點也為專項計劃書所承認。

（三）突破資產證券化的實質

資產證券化作為一種融資方式，其根本目的是為了剝離企業與還款之間的聯系，無論是債權人信不過債務人的履約能力，還是債務人不愿意債務波及到其他資產， 都可以是進行資產證券化的動機。與傳統的信用債依靠發行人還本付息不同，資產證券化最大的特點是有可產生穩定現金流的基礎資產為提供本息支持[9]，將還款立足于剝離資產本身的價值上，而不是基于企業的經營能力，是一種和信用債截然相對的方式。在評估現金流以及風險的過程中，如果是標準、典型的資產證券化產品，應當是對資產池風險的計量。通過計算資產現金流的波動性，得到預期的風險，而不是定性分析企業的信用能力[10]。長租公寓企業現有三類ABS底層資產的性質，現金流的產生和企業的經營能力聯系密切，突破了資產證券化的實質，對投資者而言不是好消息，這種投資收益的現金流來源顯然不如資產可靠。

無論是魔方公寓還是蛋殼公寓，由于其二房東輕資產的運營方式，二者用以還款的現金流都來自于成千上萬的旗下物業，由于物業位置、城市、樓層、布局、面積等存在不同，其底層資產的價值難以判斷，據其計劃說明書披露，其租金衡量取決于抽樣調查或者由長租公寓企業提供典型樣本，實際上很難評估底層資產本身產生現金流的能力。分散的物業本身無法保證出租率，并且租金還依賴于長租公寓企業提供的配套服務，例如長租公寓企業都打著統一裝修、統一保潔、構建社區等標準化的旗幟，產生現金流的能力依靠的是長租公寓企業的經營能力，即雇傭并管理保潔、管家等人員，高標準化且裝修類似的房產，包括但不限于線上維護、支付便捷、權限透明等配套措施是出租率的保障，計劃說明書中披露的往年現金流收入也側面印證了這一觀點。與之相反，典型的資產證券化產品REITs中整棟物業、大廈能夠產生穩定的現金流，其能力取決于物業的位置、面積等客觀屬性，管理能力僅僅是續簽租賃合同，不像長租公寓企業需要較強的經營能力。因此，長租公寓信托受益權ABS的還款能力，嚴重依賴長租公寓企業本身的經營能力，零散、難以管理的租賃物業固然是其中的基礎，但不是惟一的影響要素，突破了資產證券化現金流基于資產價值的實質。

自如公司的底層資產為旗下的租金貸款池，是標準的債權資產， 其現金流看似不依靠企業的經營能力，而是取決于債務人（租客）的信用，即租金貸本身的價值。在計劃說明書中強調底層資產產生現金流能力時，要求租客的自如分不低于70、芝麻信用不低于550分以及其他信用信息，也是在力求證明底層資產的質量。較之分散的物業、難以預測的經營管理能力，信用良好的個人貸款顯然是更好的現金流來源。不過底層資產畢竟是流動的租金貸款池，而不是固定的、質押的租金貸，這是自如公司信托受益權ABS的缺陷之一。原因在于，流動租金貸款池的現金流用于支付ABS和生產經營支出， 并且結清先前的租金貸; 流入租金貸保障未來對ABS的償付， 但流入租金貸的金額受到自身生產經營情況的影響，實際上也是一種“信用債”，只不過自如以極高的超額覆蓋保障了現金流的穩定，問題不像蛋殼公寓那般明顯。

四、立法的完善方向

雖然證監會、銀保監會以及立法機關都就資產證券化進行了多項規定，但其對于我國而言仍然屬于新興的融資方式，立法方面難免有所疏漏。下文將結合現有政策的環境， 針對上文提出的底層資產、破產隔離、雙SPV結構的問題提出立法解決方案， 不僅可以解決長租公寓企業信托受益權ABS的問題，對于其他情況也有借鑒意義。

（一）在監管和披露方面細化穿透原則

信托受益權ABS設置雙SPV結構， 在滿足了專項計劃的形式要件之余，還能讓底層經營的企業逃避監管和信息披露義務，不當增加風險。因此，應當適用穿透原則①，即監管時不僅監管金蟬脫殼的原始權益人，更應直指實際運營底層資產的企業[11];信息披露不僅應當披露專項計劃的基礎資產相關情況，更應該披露底層資產的相關情況，這樣才能披露現金流的實際情況[12]。這樣規定的法理依據在于，如果采用單SPV結構，即按照《專項計劃管理規定》的初衷設立專項計劃，那么底層運營企業當然會受到上述監管、信息披露義務的約束，僅僅因為對底層資產形式要件的包裝，就能突破這樣的約束，顯然不合邏輯。現實中底層資產較為優質的信托受益權ABS實際上正在進行穿透式的披露，例如常州國際機場的資產證券化項目中披露了底層資產機場是如何運營的、機場本身的涉訴違法情況等①，具體如下文所述。

首先，應當對未來產生的租金進行更嚴格的專戶管理，直指到底層資產經營者長租公寓，而不僅限于基礎資產的管理人，令其不得將之與其他資金混淆，或侵占其中的租金②。這樣規定不僅可以讓證監會對長租公寓企業進行監管，有法可依，更可以將資金獨立，防止破產牽連的風險。如果不進行穿透， 則規則僅延伸至信托資金不得與專項資金混同， 對于實際產生現金流的底層資產則毫無作用。具體而言，可以令基礎資產對應資金支付義務人償付給原始權益人的資金直接交付至專項計劃賬戶，但現實中較難實現，原因主要包括通知資金支付義務人債權債務關系變更、打款賬戶更換會帶來各種成本[13]，像長租公寓這種價低單多的情況尤為如此。因此可以嘗試轉換思路，加速資金流入專項賬戶， 可以通過將信用評級與資金流轉速度錨定，且評級降低則會加速還款，以借助評級機構的力量加快資金流入專項賬戶，防止資金混同。

其次，應對底層資產經營者，即長租公寓的經營情況進行監管，長租公寓企業也應當對具體的租賃業務進行披露。在這過程中，長租公寓企業應當保證生產經營符合法律、行政法規的規定;內部控制制度健全;具有持續經營能力，無重大經營、財務和法律風險;最近三年未發生重大違約、虛假信息披露或者其他重大違法違規行為。發生重大事項可能損害資產支持證券投資者利益的，應當及時書面告知管理人等要求③。 即將針對原始權益人的規定設置在底層經營的長租公寓上，一方面其本身是信托貸款的實際使用人，另一方面原始權益人本身就是其母公司或子公司， 為其施加這樣的義務有理有據，也能保障底層資產的運營質量，從而保證現金流的產出。相應的，長租公寓企業應當提供公寓租賃的相關信息，包括但不限于以下內容：所持有的公寓產生穩定的、可預測現金流的有關情況;底層資產構成情況、支付情況;底層資產的運營及管理;風險隔離手段和效果;資金歸集監管情況④。即在信息披露方面貫徹穿透原則，能夠讓投資者對其現金流的來源有著充分的了解，做出合理的判斷，以維持良好的市場環境。這樣才能讓市場主體充分了解底層資產的情況， 讓市場發揮配置資源的作用。

最后，應當對長租公寓的設立、存續情況、股權結構、組織架構、治理結構、主營業務情況、財務狀況及行業競爭地位等進行分析。包括對最近三年各項主營業務情況、 財務報表及主要財務指標分析、資本市場公開融資情況及歷史信用表現， 主要債務情況、授信使用狀況及對外擔保情況，特定原始權益人與基礎資產相關的業務情況進行盡職調查⑤。 這一點對于長租公寓信托受益權ABS而言至關重要，因其現金流的產生與經營能力密切相關，盲目擴張的代價就是經營能力受損和負債比例過高（蛋殼公寓就是典型例子）， 因此投資者進行盡職調查時，應當針對長租公寓租賃情況進行調查，尤其是長租公寓企業的經營管理能力、 企業負債情況的調查，是評估信托受益權ABS現金流的前提。

（二）允許一定情況下的應收賬款質押

REITs模式下，特定地點的物業能夠產生的租金現金流是可以預測的，投資者了解該物業的屬性后也能夠增強投資信心，經過真實出售后即兩全其美。但像魔方公寓，其4000余間公寓分別處在北京、上海等地，雖然內部裝修相近，但其所處的城市、地理位置是否臨近地鐵站、附近生活設施（超市、醫院）是否便利等都能影響其價值，如不完整細致地分析每處公寓的情況，則很難確定其價值，產生現金流的能力部分取決于魔方公寓的經營能力，部分取決于那4000余間公寓本身的價值。 自如公司較之有過之而無不及， 以其租金貸款池為底層資產， 沒有像魔方一樣將與之對應的公寓特定化，其產生現金流的能力完全取決于自身的經營能力。無論是租賃房屋未來的租金， 還是未來貸款池中的貸款，均無法直接出售給信托計劃。那么就需要額外的“出售方式”，應收賬款便是一種很好的方法，不僅可以進一步隔離風險，而且其質押的程序可以倒逼租賃企業去整棟租賃物業，否則就要質押成千上萬份單獨的合同， 進而可以穩定資產的現金流，使之不過于依托于企業的經營能力，盡職調查時抽樣的代表性也更高。此外，還能通過質押登記的手段， 來判斷長租公寓企業所支付的租金是多少， 以判斷底層資產（債權）的實際價值，保證了底層資產的披露。

應收賬款雖然也不能實現未來債權的轉讓，但可以保障債權人的優先受償權，本質上是一種擔保增信方式。與擔保人、差額支付等增信方式不同，經登記的應收賬款質押同樣具有將應收賬款特定化的功能，能將產生現金流的未來租金與長租公寓企業的其他財產區分開， 與真實出售的效果相近。相較之， 自如公司以未來貸款池為底層資產的情況，就很難進行應收賬款質押了。《應收賬款質押登記辦法》第二條規定的出租產生的債權，以及公用事業項目的收益權均與未來的租賃債權有一定的重合度，通過法律解釋尚有進行應收賬款質押登記的余地。而像自如公司的貸款池，無論采用什么解釋方法，都很難滿足應收賬款的條件，無法進行質押登記，自然也難以實現破產隔離了。從融資時貸款池中的金額，以及日后現金流的計算都基于現有經營情況來看，自如公司的信托受益權ABS實質是一種信用債，難以通過質押的方式保障投資者利益，但可以通過較高的超額覆蓋，以及專項賬戶固定等方式來解決這一問題。

（三）設置最低風險自留比例

由于長租公寓信托受益權ABS的現金流部分取決于企業的經營管理能力，其運營管理水平直接影響到底層資產未來現金流的穩定性，進而影響到基礎資產信托收益權，在相同的經濟形勢下，長租公寓企業對底層資產的經營、管理方式很大程度上決定了該底層財產現金流的產生[14]，就會產生一定的道德風險。這種道德風險，實際上就是信用風險，也是信貸資產的固有風險，因此可以參考信貸資產的監管策略。

這類道德風險可以通過認購次級證券、提供差額補償等措施予以一定程度的化解，這樣就可以督促長租公寓企業妥善經營，將其經營成果與其持有ABS收益掛鉤，防止其拿到信托貸款后盲目擴大經營，不顧現金流的健康，損害投資者的合法權益。這一措施，也可以在信貸資產證券化的規則中一窺端倪。央行、原銀監會（現銀保監會）和財政部在2012年頒布了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》， 其中第3條便對風險自留進行了規定，信貸資產證券化各發起機構應持有由其發起的每一單資產證券化中的最低檔次資產支持證券的一定比例，該比例原則上不得低于每一單全部資產支持證券發行規模的5%。 這一規則在長租公寓信托受益權ABS的監管中也可進行借鑒。 不過這一措施的效果有限，無法彌補底層資產、雙SPV結構帶來的問題。實踐中，魔方公寓、蛋殼公寓和自如公司都認購了全部次級債券，但是依然沒有讓蛋殼公寓放下擴張步伐，也無法彌補其在底層資產上的極高風險，最終蛋殼公寓持有著自身次級債券頻臨破產。

（四）謹慎對待長租公寓信托受益權ABS，鼓勵發展持有不動產產權的融資模式

由于租房租賃市場廣闊，再加上早期的政策支持，長租公寓發展較快。但是，正因為住房租賃市場廣闊，同時又涉及民生， 信托受益權ABS在此的運用更應當慎之又慎。對于擴張態勢較強的“二房東式”長租公寓企業，尤其是借租金貸快速擴張的，國家已經開始對其進行限制，2019年底，住房和城鄉建設部等六部門發布《關于整頓規范住房租賃市場秩序的意見》將租金貸的占比限制到30%;住建部2020年9月出臺的《住房租賃條例（征求意見稿）》整體規范了長租公寓企業的經營行為。先前長租公寓企業野蠻擴張，肆意估值的情況將一去不復返。因此不僅在住房租賃領域應當慎之又慎，涉及民生、公共利益等領域，不宜允許負債率過高的企業借雙層SPV模式過度加杠桿[15]。長租公寓企業本身經營狀況不佳， 信托受益權ABS又突破了資產證券化的實質，將其現金流建立在長租公寓企業的經營能力之上，政策應當對之保持警惕，防止長租公寓“暴雷”對社會造成風險之余，還將其傳導至金融市場[16]。

信托受益權ABS本質上是一種兜底的融資手段，其不應作為一般性融資方式進行鼓勵，應當針對租賃產業的特征設計新的融資模式， 例如公募REITs①， 不僅可以以很多難以轉讓的基礎設施、不動產項目款項等進行融資， 而且不像信托受益權ABS一樣結構復雜，也沒有高昂的中介費用和發行成本。有了針對性更強的融資模式，市場主體自然會做出自己的選擇。以住房租賃為例，住建委聯合證監會出臺了《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》， 其中最值得注意的是其對證券化類型的規定，其重點支持以不動產物業為底層資產的權益類資產證券化產品，積極推動具有債權性質的資產證券化產品，可見其優先支持REITs類型的融資方式，信托受益權ABS的優先級較之劣后，二者的發展前景不可同日而語，側面反映出國家也越來越重視信托受益權ABS的法律風險問題。

五、結語

市場主體或多或少都有資金壓力，但是它們持有的資產不一定能夠滿足現有融資渠道的要求，因而催生了信托受益權這樣的雙SPV結構來彌補底層資產的不足。這固然能夠解決部分企業的融資難題，卻也為另一些企業提供了可趁之機，通過信托受益權來遮掩底層資產的瑕疵，其突破了資產證券化的底線，實質上以企業信用進行融資而非資產信用，因此也無法實現特定化，從而無法進行有效的破產隔離。這挑戰了市場的基本秩序，需要通過穿透式監管、披露來讓市場主體避開此類風險。

在長租公寓領域，已經陸續有多家企業“暴雷”，曾經的行業翹楚蛋殼公寓也未能幸免。像蛋殼公寓這樣的例子， 不僅直接對社會秩序造成了困擾，也通過信托受益權ABS擾亂了金融市場， 企業“暴雷”使其底層資產托管合同本質上成為空殼，投資者自然也蒙受損失。 政府應加強對信托受益權ABS的監管，尤其是當底層資產為租賃合同、托管合同等非物權性質權利時，更需注意，以避免其風險波及像住房租賃這樣的民生領域。

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Legal Risks of Trust Beneficiary Right ABS for Long-term Rental Apartment

Lyu Zhan

（College of Comparative Law， China University of Political Science and Law， Beijing 100088， China）

Abstract： Asset securitization， as another financial tool outside of traditional financing channels， provides options for emerging companies that are exhausted of credit loans and lack heavy assets. In order to realize the separation of asset credit and corporate credit， it is necessary to change the property rights of the assets to be securitized. Some high-quality assets are difficult to carry out this procedure due to policy， legal and other reasons， so the trust needs to package them in the form of trust beneficial rights in order to realize true selling. However， the same tool can also be used to conceal the fact that the underlying assets are actually credit， and packaging them as assets that rely on their own cash flow to obtain investment. Long-term apartment trust beneficiary ABS is one of the representatives， which leads many risks in practice， such as the original equity holders use this to evade supervision and disclosure obligations; the transaction structure failed to create effective risk isolation; the ABS products break through the essence of asset securitization and its money flow relies on the business ability of the company， not assets. Accordingly， it is necessary to implement the penetrating principle， clearly define the ownership of underlying assets， stipulate the necessary self-purchase ratio， reduce the capital circulation process， provide more financing channels， and other methods to protect the rights and interests of investors and maintain market order.

Key words： underlying assets; dual SPV structure; truse beneficiary right; asset securitization; legal risk

（責任編輯：龍會芳;校對：李丹）