企業并購重組中財務風險分析與應對策略

曹瑾松

（金科置信集團有限公司，四川 成都 610041）

一、并購重組的定義

并購重組，是指企業基于經營戰略考慮對目標企業的股權、資產、負債進行的收購、出售、分立、合并、置換等活動，形式上可表現為資產與債務重組、收購與兼并、破產與清算、股權或產權轉讓、資產或債權出售、企業改制與股份制改造、管理層及員工持股或股權激勵、債轉股與股轉債、資本結構與治理結構調整等。并購重組的核心就是企業制定并購戰略規劃，并以合理的價格尋找到優質的并購對象，進行相應的盡職調查和商務談判后，實現對被并購企業的控制權，以此，達成企業戰略目標的發展。

二、企業并購重組中的財務風險概述

1.財務風險的定義

企業財務風險是指在各項財務活動過程中，由于各種難以預料或控制的因素影響，財務狀況具有不確定性，從而使企業有蒙受損失的可能性。按財務活動的主要環節，可以分為流動性風險、信用風險、籌資風險、投資風險。本文所探討的財務風險，落腳點主要集中在流動性風險、籌資風險、投資風險。

企業并購重組，通常出現的最大問題就是宏觀政策趨勢的變化，以及復雜的市場環境對業務的影響，再加上并購交易雙方信息的不對稱性，進而增加了財務風險的可能性。而并購重組中的財務風險又將會對企業未來的經營帶來重大的影響（如資金、資產結構、經營持續性等方面）。由此，對財務風險的預判與防范，是做好并購重組事前合理規劃的首要步驟。

2.財務風險的類型與分析

（1）目標企業估值風險

企業在并購重組過程中，在通過市場分析、企業對標等環節去尋找符合自身發展戰略的并購對象以后，影響并購是否成功的關鍵還在于——對目標企業的估值是否合理，這也是整體并購交易的核心內容。通常，我們對目標企業的價值評估，是以目標企業的凈資產價值、未來持續盈利能力為基礎，選擇一定的評估方法進行判斷的。但是這種判斷所依據的目標企業財務信息，其真實性、完整性往往會出現誤差，更甚者出現財務報表粉飾的現象時，將嚴重影響后續進行評估的基礎。由此，目標企業財務信息的失真成為對目標企業估值風險的因素之一。

在確定評估信息基礎之上，我們還需要借助專業的評估方法。評估方法的不同，會引起不同的結果。如估值過高，將使資產價值嚴重縮水，資產與負債的嚴重不匹配，導致企業需融資經營的情況下，造成抵押物價值嚴重不足，無法支撐企業后續的正常持續運營等情況的出現。而估價過低，則在后續雙方商務洽談中，難以找到平衡的中心位置，有可能影響并購的成交。

目前，企業價值評估的方法主要有三種，包括成本法也稱資產基礎法（賬面價值法、重置成本法、清算價格法）、市場法（可比企業分析法、可比交易分析法）、收益法（現金流量折現法）。其中收益法是目前較成熟也較為常用的估值方法，市場法的運用，往往需要參考交易活躍的同類可比企業，或類似并購交易中獲取有效的財務數據為依據。而成本法則以企業賬面價值為依據，雖然以企業賬面價值評估的結果的變動和偏差較小，但畢竟僅是企業當下時刻的價值反映，不能預測出目標企業未來通過經營能帶來多少的盈利空間。相比之下，收益法能考慮到企業未來現金收支流量因素，通過對現金流量的推算，可以一定程度上反映目標企業未來的收益增長能力，即相較于當下，其可反映出投資價值的區間。只是在實際運用時，可能會對貼現率的選擇和對未來現金流量的估計有一定難度，存在較強的主觀性。如當對未來現金流量的估計過于樂觀，選擇的貼現率偏低，則評估價值會相對偏高。

最后，目標企業的評估價格會直接影響交易價格的洽談，這是定價過程中的博弈。并購企業往往對目標企業數據信息來源獲取途徑應盡量避免單一，不能僅依賴于上述企業財務報表數據內容。還應對宏觀政策、行業趨勢、市場周期、金融導向等相關政策綜合考慮，綜合分析各項因素后，對目標企業確定一個合理的評估價格。不高估，帶來對企業后續的運營與發展的影響；也不低估，錯失并購整合的機會。

（2）并購資金支付風險

由于企業在并購重組中涉及的資金量往往非常大，那么通過什么樣的方式、什么樣的期限、什么樣的渠道去保證資金足額到位、按期給付，是企業需要提前規劃的。這也就是財務風險中涉及的籌資風險。影響企業資金風險主要有兩大因素，一是企業籌集資金的能力，即企業是否自身積累充足的自有資金，或者能借助外部金融機構，取得各項借款，以保證按時足額籌齊資金。二是資金籌集的結構，即企業所籌集的資金中，有多少是通過股權融資取得的，有多少是通過金融機構債務資金支持。而在債務資金中，其期限如何，長期與短期借款中的結構比例如何搭配，也會對資金籌集的結構有影響。

企業并購的資金來源渠道通常有自有資金、外部借款、發行債券、發行股票等，并購的支付方式包括現金支付、股權支付、杠桿支付，或者幾種方式組合支付等。一般來講，企業由于資金而帶來的風險主要有幾下幾方面：

一是流動性風險。對于并購重組的資金支付，若企業動用自有資金，則大額的資金支付，有可能會給企業帶來流動性風險，特別在遇到市場經濟不振、遇到突發狀況時，還可能會造成企業的資金鏈條斷裂。雖然企業通過自有資金支付，可以相對減少金融機構借款所承擔的利息成本，但若平時企業經營現金流量不是太過充足的情況下，極易帶來對正常運營的重大不利影響。

二是資金籌集來源渠道風險。往往企業在支付并購款項時，除了自有資金可用于支付一部分交易款項，更多的還是會選擇通過金融機構等外部渠道籌資，慣用的方式有股權方式和債權方式。股權籌集資金，如通過發行股票，或者吸引戰略投資股東以獲取資金。債權籌集，則包括銀行并購貸款、企業發行債券等。但不管是哪種渠道籌集資金，都需要以企業的實力與未來發展能力、經營現金流情況及償債能力作為保障。若企業無法通過自身信用背書籌集到足額的或是與經營發展相匹配的長期限資金，或者所籌集資金的利率過高，則無疑將帶來后續企業沉重的壓力。由此，企業需要提前合理規劃資金結構，根據企業的經營狀況、盈利狀況等進行分析，選擇合適的渠道籌措所需的資金。

三是外部債務償債風險。企業通過外部金融機構籌集的資金，一般附有固定的利息、固定的償還期限。固定的利息支付，需要日常經營現金流量予以保障，到期時的債務本金，需要企業提前規劃預備。雖然外部債務融資具有杠桿效應，但也要看到，企業面臨到期必須足額償還的風險。

三、并購重組中財務風險應對策略

1.加強并購規劃，建立科學的企業價值評估體系

目標企業價值評估是影響企業并購重組的關鍵環節，對目標企業的價值判斷是否合理，將影響該項并購重組的成敗。

（1）重視并購統籌與規劃，全方位收集信息

企業首先要明確并購動機與目的，并結合企業發展戰略與自身實際情況，制定并購戰略規劃。包括如并購需求分析、并購目標的特征畫像、并購價款的支付方式、并購資金的來源規劃、并購的風險要點與重點關注事項等。一般企業需要成立專門的并購團隊，負責企業并購行為的具體實施。該團隊應在上述并購戰略規劃的方向指引下，落實具體的行動計劃，人員與權責分配，從并購行業、目標企業方面梳理具體的標準，即“并購靶子”。例如房地產企業，在并購重組前置環節——盡職調查過程中對已掌握的留存土地的數量、政府最新的有效土地規劃條件等進行分析。通過市場調研后進行初步強排測算，對項目后期現金流情況、銷售情況、可能面對的風險情況，進行有效測算和摸排。同時根據不同行業的特性，可以與專業的咨詢或評估公司合作，由專業的第三方評估機構通過其多年工作經驗和行業數據積累，讓評估公司出具價值評估結果并出具評估建議。

（2）建立多維度評估體系，分階段驗證評估價值

目標企業價值評估，除了前期收集多方的信息進行綜合匯總后，還需要根據不同的行業與企業實際業務狀況，選擇合適的評估方法。并且，有可能會出現不同評估方式所評估的價值出現較大偏差的情況。此時，就需要注意采用多種評估方法對評估結果進行交叉驗證，盡可能地剔除人為主觀因素的影響，盡可能確保評估結果的客觀性、準確性。

在實際工作中，目標企業明確其并購區域時，需要以企業的并購戰略規劃為導向，充分應用基礎信息建立分析價值評估體系。如果需要對目標企業開展調查評估工作，就要合理有效運用已有的價值評估體系，從并購活動的不同階段進行深入分析。在并購活動開始前階段，可以通過成本法、市價法和收益現值法等方法，在參與雙方進行充分溝通，并基本達成一致意見的情況下，選取兩種或兩種以上的評估方法手段來衡量企業的價值；而在并購活動溢價階段，應借助德爾菲法以及層次分析法等手段，進行全面的研究和分析。通過對并購企業資產負債情況的全盤了解，結合其區域市場地位、人力資源情況等綜合因素情況，對并購后企業在經營協同、管理協同、財務協同等協同效應方面進行梳理，通過并購小組與后臺專家組的不斷反復溝通交流，形成針對人力資源、項目投融資、運營效率等各方面的專業整合方案，用以綜合評判并購企業的價值，避免高估造成的并購風險和低估造成的并購失敗給企業帶來的發展損失。

2.多元化的資金籌措模式相結合，降低資金流動性風險

在并購重組的具體推進中，資金籌措的工作應隨著并購進程作出相應的布置。一般在并購方案階段，企業會對主要的資金籌集渠道進行規劃，并且，對各種渠道下資金籌措的期限、到位時間進行預測。但在實際的操作中，特別是在目前防范金融風險、加強金融監管的政策下，企業的大額籌資面臨越來越難的局面。如房地產企業，目前并購資金籌集的難度，已顯得尤其突出。由此，企業在并購重組中的資金籌集需要做到以下幾點：

首先，確定合理的資金結構。確定內部、外部籌資的金額與比例，在籌資風險可控、未來現金流充足以及利息成本具備相對優勢下，可通過合適的杠桿比例、通過合理的外部籌集，避免過量占用自有資金帶來后續經營的流動性風險。但同時也需要注意，合理控制負債金額。企業要權衡好風險與收益，盡量能以較小的資本投入獲得較高的回報。

其次，匹配合理的外部籌資期限。通過長期和短期債務融資的搭配，緩解企業的資金壓力。如企業可以通過一部分采取股權籌集方式，減少后期流動性壓力，另一部分采取長期債權融資方式，盡量延長并購后短期內的償債壓力。此外，還可與目標企業溝通，采用交易價款分期支付的方式。

3.強化財務重整與財務集中管控

（1）整合財務管理體制，優化財務信息基礎體系

企業在并購重組之后，需要對并購企業進行財務管理體制重構。首先是財務人員的融合，以便開展全面的賬務控制與財務管理工作。其次是通過掌握被并購企業財務控制的大權，發揮企業的資產資源優化與配置的最大效用。此外，合理利用企業集團財務監督的效用，將被并購企業納入集團整體財務控制過程中，建立企業合并重組后各項財務職能的分配，制定完善的財務流程與審批權限；并同時優化財務系統內部組織結構，責權明晰，各司其職，有效監督。

（2）強化資金集中管理，合理統籌

首先，建立并購企業與目標企業內部統籌管理的資金資源平臺，整合平臺內各企業資產，盤活閑置資源和資金，提升資產和資金的使用效率。并對后期企業的現金流進行預測，將各項資源進行優化后，以全面掌控企業后期運營情況，并按此提前制定出風險應對措施。

其次，通過實施全面的資金計劃管理制度，統一預算、統一調劑。建立資金審批核查程序，健全資金支付使用規范，定期跟進資金執行偏差。固化統一格式的資金報表、財務報表，及時收集資金流向信息，預測資金盈缺，指導后期運營工作和有導向性地給出企業未來發展的科學化考核指標，使企業按照預定的戰略目標開展工作。

（3）整合財務核算基礎規范，強化財務信息質量

財務核算基礎規范決定著財務信息的真實性、可靠程度。在并購完成以后，并購企業需對被并購企業建立健全統一的財務管控制度，對其財務會計政策、核算辦法，乃至是會計科目體系均實施統一管理，并且對財務信息的加工模板——各類管理報表、財務報表的格式與披露標準也進行明確，以利于企業財務信息從源頭上保障真實性與準確性。如上市公司與非上市公司的并購重組，其公司中兼有國資股權等情況，涉及股權復雜，在管理上會計信息提報均較復雜。涉及壞賬計提政策的不同、固定資產折舊年限標準不同、借款費用資本化標準不同、無形資產攤銷標準不同等情況，有些還涉及雙方并購中的特殊約定事項，造成并購后企業的會計數據、會計科目，會計政策影響等諸多情況，需要與各方進行大量的溝通和協調，以達到會計信息向不同使用者報送時不會造成重大會計信息的誤解和差錯。因此在并購重組過程中即要開始對以上不同的差異采用的處理方式進行討論和雙向溝通，以便重組完成可迅速進行實施，不會影響會計信息的及時披露和信息使用。

（4）信息化平臺整合，提升信息傳遞效率

與此同時，大量的財務信息，以及業務信息與財務信息的融合，有賴于強大的信息化系統的支持。并購后的信息化平臺，首先需要實現兩個企業的財務系統融合，加快兩個企業之間財務信息的傳遞速度。以利于決策者可以迅速了解財務狀況，為企業業務發展迅速決策提供及時準確的管理信息。基于此，完成被并購企業財務信息化系統的建設工作，才能實現財務數據與業務數據的高度集成，并保證數據與報表形式的統一，為企業的數據查詢奠定穩固的基礎。進而能夠進行風險預警工作，明確預算目標，并為企業的管理者提供相應的參考依據，最終實現內部資源的合理優化與配置。

四、結語

企業并購重組的過程，涉及各方面的風險，而其中最不可忽視的是對企業后續經營產生重大影響的財務風險。財務風險的存在一定程度上會降低企業的經濟效益，同時也會降低企業持續運營與在市場中的競爭能力，也將影響各項經營活動的順利進行。要想從根本上降低企業并購后潛在的經營風險，則必須要加強并購重組前期盡職調查、合理的企業估值、并購后的業務財務管理融合，實現企業并購重組的價值。