社會資本投資破產重整企業策略研究

余國強

（開平市虹橋會計師事務所有限公司，廣東 江門 529300）

伴隨著我國經濟社會的快速發展和進步，絕大部分傳統行業的相關企業其生產力、改革創新速度相對緩慢，隨著產業利潤的嚴重下降，企業產能過剩也隨之不斷加重，大部分傳統行業的企業需要面對債務負擔加重且資金周轉極度匱乏等情況[1]。針對于破產原因具備挽救希望和價值的企業來說，可通過企業債務調整以及資源優化配置等方式進行破產重整，從而讓其更快地解決當前的經營困境和債務危機，重新獲得新生[2]。現階段企業破產重整的主要方式從債務人企業外部招募重整的投資人，從而實現企業重整的目的，其對于破產重整的企業來說起著決定性的關鍵作用。

一、社會資本投資破產重整企業的優勢

1.依靠司法保障，提高破產重整運行效率

破產重整企業在進行重整的過程中，并不會出現常規并購過程中開展盡職調查但盡調結果受到目標企業影響和約束的情況，其主要管理人首先需要對債務人的財產狀況展開調查，繼而將調查的全部結果分別匯報于受理法院和債權人，而根據盡調的結果需要保證其精準性和完整性[3]。在重整的整個過程中重整投資人應當將管理者總結歸納的重整資料等進行分析，并將其作為重整整個程序和各個環節開展的基礎，繼而更為全面地掌握目標企業的全部信息，對于投資人更快介入破產重整企業的重整程序提供助力[4]。同時，目標企業也可通過股權變更在法律強制執行的基礎下，將重整時間設計為9個月，也就是管理人需要在此時間段內給出債務人資產處置的有效方式、投資人投資方案以及出資人股權調整占比、債權人債權消減程度等相關計劃和內容，提高破產重整的效率和質量。

2.降低收購成本，減少債務

對于投資人來說，關注度高且無法有效的控制的主要問題之一當屬并購過程中隱形債務問題，進行破產重整的企業其債權人需要按照程序進行申報和外聘審計機構進行審計工作，在此過程中可讓債務人的隱形債務浮出水面，使得并購的風險得到有效控制[5]。由此目標企業在開展破產重整方案和實際實行的情況下通過我國相關法律的強制性條例，確保了完全消減的順利實施，進一步降低因外部復雜債務關系對目標企業破產重整后經營、利益等的影響程度。與此同時，目標企業在開展資產重整的過程中，若有關評估機構針對債務人資產評估下發現其存在資不抵債的情況時大多選擇清算法進行資產評估，繼而使得收購成本得到有效控制。

3.保全企業資產，保證投資方案順利實施

破產重整的企業在重整程序中，需要在申請重整的同時立刻將財產所提供的擔保物權暫停使用，對債務停止計息，同時也需要對未履行完畢的合同管理人選擇繼續履行/有權解除等，從而為企業后續經營奠定基礎，有效規避多方當事人出現利益糾紛的情況下對企業資產產生損害。因此投資人也可讓管理人在擬定破產重整計劃預案的情況下明確未來可行性高的經營計劃，同時也需要對人員保留情況以及對企業后續經營存在影響的資產處置計劃等更加具體化，從而確保投資人未來經營計劃的可行性[6]。

二、重整投資人的選擇和定位

1.選擇

重整投資人的選擇與企業破產重整的成功與否有著直接的關系，因此在選擇過程中需要全面考量到市場因素和債權人利益，可見建立完善的重整投資人遴選機制對于保障債權人和投資人的利益極為重要，應當確保重整投資人遴選公開、公正、透明，符合市場規則，繼而使得市場在資源配置中起到基礎作用[7]。

2.角色定位

重整投資人不僅是幫助破產重整企業脫離困境的救助者，同時也是新增的利益博弈方，在整個重整程序債券計劃環節中，絕大部分企業破產清算下債券受償比例明顯低于實際債權人受償比例，因此在整個環節中需要依附于投資人的償債資金。重整的企業不僅面臨著債務危機，其生產經營能力等均存在著極為嚴重的問題，由此也需要投資人投入更多的資產，從而全面解決各類問題[8]。而投資人投資重整企業初衷是從中獲取更多的投資利益，可將其歸納到商業并購交易活動中，在此過程中，投資人若要獲得更高的投資收益需要股東和債權人將利益主體重新進行劃分，讓管理人與債權人進行協調，最大限度降低債權人的清償比例，將投資人和債權人等多方的利益進行有效的平衡。

三、社會資本投資破產重整企業的有效路徑

1.企業破產重整類型

根據各破產重整企業的實際情況主要劃分為合并式重整、出售式重整和存續式重整三大類型[9]。合并式重整是指破產重整的企業在整個操作過程中股東個人債務和企業債務混雜交錯，通過合并式重整將股東債務和企業債務明確劃分，以資金的用途和流向進行判斷，對于股東債股與企業債務相關聯的情況需要歸納到企業債務中，因此關聯的資產也屬于企業資產。出售式重整是指外部投資人的引進使得重整企業實現承債式股權收購，讓投資人承擔企業全部的無形和有形資產，并根據合同所約定的數額范圍內承諾兌現相關費用和債務。存續式重整是指其更加適用于雖然資金鏈斷裂但企業資產極為優質，同時利益相關方在破產重整計劃中更為主動且具有極高的執行力的企業，而此類企業出資的方式大多選擇以優質資產，而投資人的出資方式多以貨幣形式為主，而企業的主體、技術人員以及管理層等均得到完整的保留，使得企業獲得新生完成轉型升級操作。

2.社會資本投資破產重整的方式

當前社會資本投資重整的主要方式包括資產式投資、股權式投資和債權式投資。其中資產式投資是指投資人可通過參與破產企業有關優質資產的拍賣等方式獲得優質資產的所有權，但其仍然存在著一定的不足：①投資人不能獲取標的企業的殼資源優勢；②若拍賣企業土地使用權等資產會產生極高的稅費；③若資產收購在法院受理前1年之內的可以不合理價格交易的理由撤銷。因此其更加適用于債權人多且法律關系復雜的重整企業。股權式投資主要指的是投資人通過投資獲取標的企業股權、購買企業股東的股權、債轉股、以及認購標的企業增發的新股等方式進行投資，其中應用最為廣泛為三大類型。①股權轉讓：標的企業原始股東將企業的股權直接轉讓給投資人，首先可通過協議轉讓的方式進行，也就是原始股東在企業破產重整方案中將自身權益減少，并在管理人的協調將所屬股份轉讓給重整方；也可通過司法拍賣的方式進行投資，重整企業可見股權作為標的讓法院實施強制拍賣操作，進而讓投資人參與到股權競拍中[10]。②增資入股：投資人投入資金可見其作為重整企業后續的經營資本，由此降低了原始股東的股份比例，因此重整成功后也更加依賴于新老股東的共同合作。③債轉股：若投資人作為破產重整企業的債權人的情況下可通過債券出資的方式實施債轉股從而投資人成為新股東，使得投資人獲得目標企業的股權收益的同時享受到其殼資源優勢。債權式投資主要指的是當企業在的選擇破產重整方案實施前或者開展過程中，投資人選擇以其承受范圍之內的價格從該企業債權人手中對其債權展開收購操作，實際操作中，投資人通過資管企業對其銀行債權實施收購的情況下，大多選擇標的企業向債權人清償債權的操作進行，繼而獲得標的企業相應的職權，在獲取職權的情況下開展受償操作，使得清償比例的差價得到有效的提升。而在實際的債權式投資操作中，多數投資人選擇成為債權人，而為何如何選擇的原因在于債券人地位與投資人地位存在一定的差異性，前者更為穩定，能充分發揮債券人在其會議中的權利對破產重整中的主要問題產生影響。在重整的整個過程中，受到多種債權的影響而使得重整計劃出現不同程度的打折，可見，投資人在面對債權打折的情況下需要面臨回購額明顯低于投資額的可能性，此種情況大多發生于標的企業重整失敗直接進行財產清算的過程中。

根據上述投資方式來看，債權式和股權式的投資方式對于標的企業重整的成功性有著極為嚴格的要求，但是債權式投資人其并不屬于戰略投資者，僅僅追求于短期價差所帶來的收益。因此在常規的操作中，部分不良資產處置企業會選擇債權式投資的方式進行操作。

四、社會資本投資破產重整企業的關注點

1.破產重整企業的篩選

（1）關注破產重整投資人招募信息，搜集并購危難企業機會

破產重整的企業獲得投資機會的主要方式以關注破產重整投資人招募信息為主，在實際的操作中，投資市場更加偏向于部分資產優質且完全邁入到破產重整階段的標的企業，其更加受到投資市場的青睞和關注，對于此類企業經常出現狼所肉少、多方競價的情況。然而在這種形式下，盡管有一方勝出，但其最終競價的價格和條件不一定符合其預期。針對于此種情況，投資人應當將眼光放得更長遠些，在優質企業實施破產重整之前便給予其更多的關注，一旦此種企業閃現出危機信號便在第一時間內準備介入，確保其在開展司法重整之前便可進行預重整的操作，進一步獲得更為理想的投資條件，提高并購的效率和質量。在此操作過程中，投資人需要結合多個信息渠道獲取可能存在危機的相關企業，當關注的企業出現企業資本結構惡化、現金流惡化、銀行停止續貸、行業環境惡化、企業債券評級下降、管理層人員重大調整以及重大監管調查等情況時，應當及時在其進入破產重整程序前積極與其進行接觸，進一步搶占先機。

（2）篩選目標企業，挖掘投資價值

在對標的企業進行篩選的過程中，首先可更多關注于與自身領域具備相關性的標的企業，同時需要將不符合未來發展趨向的領域和相關企業進行準確的排除。進而對清單內存在投資潛力的企業現存的危機和導致危機出現的高危因素展開總結和分析，與此同時，投資人也需要根據自身特點和不足以及投資威脅、投資機會等多個維度進行合理、科學的判斷，繼而預估其是否能對標的企業存在的不足和危機進行有效解除。在整個投資價值的挖掘過程中，投資人可根據管理人提供的相關資料掌握標的企業稅務、財務數據等相關情況，最后可根據標的企業的預估情況為其創建的估值模型。

2.開展盡職調查，合理確定估值

（1）盡職調查策略

相較之常規并購盡職調查而言，破產重整的盡職調查存在著一定程度的差異性，在破產重整的操作過程中。其工作重心以復查審核管理人的工作總結結果為主，從以下三個維度展開：①共益債務和破產費用。兩者均得清償工作均需要將債務人財產納入到第一位，如果兩者的費用越高，那么用作清償的資產也就隨之降低，最終導致投資人承擔更多的成本和風險。② 債權審查結果。投資人在面對并未提請債權人會議核查的債權的情況下需要更加重視相關事項的變化情況，倘若出現沒有按時申報且沒有提前預留償債金額債權的情況時，只能選擇在整個重整計劃實施成功后，在于債務人協商下將原重整方案中對于相關類型債權清償條件進行全面的清償操作，但本次用以清償的全部負擔將全部轉向于重整投資人。③管理人是否依法行使撤銷權，在此過程中，若出現債券人權益受到侵犯的情況下，管理人應當依法行使撤銷權。因此投資人的盡職調查的關注中也應當針對管理人的行為等，從而避免目標企業的資產未流失。

（2）破產企業估值策略

對于破產重整企業的估值一直是重大難題之一，在實際的操作過程中，一旦出現估值不恰當的情況勢必會導致不必要的糾紛出現，現階段對于企業估值的方式以收益現值法、清算價值法、類比法、期權定價法以及資產價值法為主。眾所周知，企業開展破產重整的主要目的是為了繼續經營，因此，其中未來現金流折法、類比法以及期權定價法在破產重整中無較大的意義，可將其排除在外。但單一的清算價值法和資產價值法的實施中，并不會完全考慮到企業未來的盈利機會，缺乏公正性，極易出現企業價值預估值較低的情況出現，極易引發企業原始股東和債權人做出不良行為產生不良情緒。針對破產重整企業的價值主要體現在未來盈利能力和賬面價值（清算價值法）兩大方面，未來盈利能力需要采用綜合的估值方式，由于其中的影響因素相對繁雜，因此需要對每個項目的所有影響因素進行合理的評估，并判斷其權重，建立估值模型，而后結合估值模型對破產重整企業未來的盈利能力進行計算。

3.把握合同權益，保證優先退出

（1）相對暢通的退出渠道

對于破產重整成功的企業來說，投資人屬于重要助力者，因此也同時享有的重整價值的權利，而享受的呈現方式也極為廣泛，其中的關鍵點在于確保退出渠道的暢通無阻，因此退出渠道暢通也是投資人在進入重整程序之前所需要謀劃的相關事項。投資人可分為財務投資人、普通投資人、戰略投資人以及其他投資人等，其資金進入的方式和退出的方式也存在一定的差異性。在實際的操作過程中，不同的退出渠道和方案也有著不同的優缺點，其中以股權上市、回購以及同業并購等方式作為退出方案，該退出方案的設計需要符合實際情況和法律法規。

（2） 相對優先的清算退出權

當破產重整企業重整失敗的情況發生時，重整程序需要轉變為清算程序，在此情況下，投資人是否享有清算優先退出權極為重要。在清算優先退出權的選擇中是否能讓原始股東和債權人慢于投資人，起到決定性的因素在于在整個重整投資的簽署協議中投資的資金的性質是屬于股權還是債券，當資金性質屬于股權的情況下，則無法先于債權人；當資金性質屬于債權的情況下，可將其作為共益債務，則可以先于普通的債權人按照意思自治的原則，重整投資協議中可以將新老股東的權益進行明確的劃分，優先股需要更為直觀，繼而使得投資人在進入到的清算程序時享有優先于股東的退出權利。在此過程中，也需要秉持利益平衡的原則，不偏向重整投資人，因此其屬于理性投資人便應當承受一定程度的分項，但也需要為投資人制定公平的保證制度。

五、結語

綜上所述，目前形勢下我國社會資本相對成熟，當社會資本的投資渠道不暢的情況下不妨將目光轉向破產重整的企業做好對接工作，不僅可以為破產重整的企業融資注入更多的助力，也可以解決自身投資渠道不暢的情況。在危及企業的投資中，通過聚集多方的力量使得企業磐涅重生，獲得豐厚的資本回報的同時為社會資源優化配置提供支持。