全面推行注冊制背景下對退市新規的幾點思考

黃嘉怡

（東北農業大學，黑龍江 哈爾濱 150030）

一、上市公司退市制度概況

上市公司退市，一般是指上市公司的股票不在證券交易所掛牌交易，但終止上市的公司的資產、負債、經營、產品、盈虧等并不因退市而產生改變①。退市制度則是指實施退市過程的制度安排，包括退市標準、退市程序、實施退市的權力主體、處理權限、退市路徑以及善后處理機制等內容。退市制度是資本市場最基本的制度之一，為公司退市提供了參考和規范。退市制度的建立有利于提高上市公司的整體質量，提高資源配置效率，實現市場的優勝劣汰。上市公司退市制度可分為主動退市和強制退市兩大類，本文主要討論的是強制退市。

在全面推行注冊制之前，我國資本市場長期存在上市公司退市難、退市率低的問題。該問題與我國實行的公司上市制度存在莫大關聯。我國的上市制度歷經了審批制、核準制。審批制下政府在決定公司能否上市方面擁有很大權力，極易產生“尋租”現象。而核準制則要求監管機構不僅要對上市公司申報文件進行形式審查，還應對發行人的資質和上市公司的財務狀況等進行實質性審查。核準制最大的缺陷在于上市的核查手續繁雜，周期長，效率低，極易導致資本市場入口擁堵。無論是審批制還是核準制，都是未達到高度市場化的表現，新公司上市難和現有空殼公司因其高價值的“殼”而不愿退市的現象并存，這是資本市場入口沒打開進而導致出口不暢通的真實寫照，因此當務之急是對上市制度進行改革。

二、全面推行注冊制對上市公司退市制度的影響

1.注冊制提出背景

為彌補審批制和核準制所存在的缺陷，注冊制改革應運而生。注冊制意味著監管機構只需對上市公司狀況進行形式審查，而無須進行實質性審查，從而大大提高了IPO效率，優化資源配置。我國一直致力于發展注冊制，科創板的注冊制試點工作和創業板的全面改革都取得了階段性成果。主板市場作為整個A股市場的標桿，卻大量存在“僵尸企業”，他們通過重組等手段，一直規避退市，造成主板市場公司質量良莠不齊。2021年全國兩會期間，全面推行注冊制、構建常態化退市機制被首次寫入政府工作報告，這些對于A股市場未來發展是具有里程碑意義的。

2.全面推行注冊制對上市公司退市制度的新要求

（1）建立以市場自發調節為核心的高效退市制度。首先，全面注冊制的本質是高度市場化，其淡化了監管機構的審查作用，由事前監督逐步向事中事后監督轉化，實現公司上市高效化。因此，實現全面注冊制需建立以市場自發調節為核心，投資者為決策主體的退市制度。由投資者對股票價值進行判斷，對已不存在投資價值的股票及時出清，實現適者生存的自然競爭法則。其次，由市場自發進行調節還有利于反映上市公司的真實狀況，將資源傾向于優質公司，剔除劣質公司，實現資源的高效配置，提高上市公司整體質量，保障資本市場健康發展。

（2）構建多維度的法制化退市體系。首先，全面推行注冊制意味著降低公司上市門檻。這一方面可以簡化上市手續，提高資本市場效率；但另一方面也會促使更多企業選擇上市融資，A股市場上市公司數量激增。為了保持資本市場的合理容量，寬進必當嚴管，因此依靠嚴格的法律制度對市場內的公司進行監管，及時剔除已喪失經營能力的公司是當前工作重中之重。其次，應從多維度對上市公司經營狀況進行考量，只考慮盈利能力有時會太片面，可以結合公司的資本資產結構、現金流情況和外部審計意見進行綜合考量，刻畫一個上市公司真實畫像，可以使交易所做到更有效的監管，也有利于投資者了解公司的實際情況。

要想全面推行注冊制，實現退市常態化是關鍵，而退市制度又是實現退市常態化強有力的武器，因此完善現行退市制度對實現全面注冊制具有重要戰略意義。2020年年末，為響應國家政策號召，滬深交易所以注冊制為背景發布了退市新規。

三、退市新規的意義及不足之處

當前A股市場應用的是于2020年12月31日，滬深交易所發布的新修訂的退市制度，是以國家大力發展注冊制改革為背景提出的契合A股市場現狀的退市新規②。一方面，本次新規是基于注冊制改革的背景下提出的，對原有的退市指標及流程都進行了一定程度的優化，對實現退市常態化起到了積極的推動作用；另一方面，若要與我國未來推行的全面注冊制相配合，本次退市新規尚存不足之處值得進一步完善。

1.退市新規的意義

（1）從資本市場角度來看，退市新規有助于遏制過度投機炒作行為，維護資本市場秩序。首先，新規應用了多類指標，對上市公司真實經營情況進行多維度刻畫，在關注盈利能力的基礎上加強對公司持續經營能力的考查，加大了公司通過操作盈虧面板從而規避退市的難度。其次，壓縮了退市緩沖期，讓空殼公司不再有賣殼、炒殼的運作空間，防止上市公司利用“殼資源”起死回生，有利于提高A股市場上市公司的流動性。最后，設置了交易量上限，防止利益關聯方利用大筆資金做多股票，強行抬升股價行為的發生，有助于促使資本市場快速清退僵尸企業，提升公司退市效率。整體來看，本次新規在很大程度上讓那些長期沒有主營業務收入、靠“吸血”和“保殼”維系的僵尸企業無所遁形，有效整治上市公司通過操作財務報表從而規避退市的現象。

（2）從投資者角度來看，退市新規有助于培養理性投資觀念，保障自身權益。退市新規是以高度市場化為條件提出的，未來監管機構的警示作用必將被淡化，從短期看強制清退企業可能會損害投資者的利益，但長期來看，一旦形成嚴格的出入市標準體系，上市公司將主動規范其經營行為，準確完整地披露其真實經營狀況，為投資者之間的交易提供公平對稱的信息，有利于維護投資者權益。除此之外，股市“不死鳥”等一系列亂象追根究底是投資者的非理性投機行為導致的。因此，幫助投資者逐步建立以價值為導向的正確投資理念是當前工作的重點。將上市公司的去留完全交由投資者“用腳投票”來決定，實現市場自發判斷，有助于減少投資者對已喪失經營能力的僵尸企業和“殼資源”盲目進行投資的行為，推動A股市場投資風氣逐步向好。

（3）從上市公司角度來看，退市新規有助于為企業營造良好的生存發展環境。與之前的退市制度相比，退市新規更具包容性。資本市場包容性這一概念是伴隨著科創板產生的，是通過資本市場的力量推動經濟創新轉型，目的是增強資本市場對實體經濟支持的包容性。資本市場要發揮對實體經濟的推動作用，就必須給予創新型及處于發展階段的企業堅定的支持和充分的包容。本次新規以復合指標代替單一盈利指標，可以確保正處于成長階段的公司不必過度關注凈利潤，專注于長期戰略發展，為公司發展提供了更為寬松的環境。同時，新規的包容性與我國大力扶持高科技產業的政策相呼應，有利于為高科技企業創造良好的生存發展環境，促進我國實體經濟和產業結構的轉型升級。

2.退市新規的不足之處

（1）退市指標不合理。第一，退市標準存在“一刀切”問題。第一，國家大力扶持高科技企業落戶A股，是應以保證其不因短期凈利潤為負而被強制退市為前提，因此放開凈利潤已是大勢所趨。但同時也意味著垃圾公司可以無視成本和費用，只關注規模大、收入多的項目，誘發僵尸化經營，將損害股東利益。其次，“一元退市”存在錯殺問題，市場中的資金流和投資偏好傾向于醫藥、高科技等熱門板塊，個別業績良好但從事傳統行業的國企和民營企業股價長期游離在1元附近，將成為下一批退市目標，這些大型企業未來去向將引發爭議。第二，部分指標較寬松或區分困難。現存上市公司總市值整體較高，市值3億元退市指標可能已與現行市場狀況不符。財務交叉指標方面，“凈利潤+營業收入”在執行過程中可能存在異議，扣除非經常性損益后的凈利潤如何界定，營業收入與非營業收入在企業的現實經營中區分困難，企業很容易進行賬面處理。

（2）退市規定執行能力不足。第一，上市公司退市阻力大。A股市場部分僵尸企業遲遲未退，其背后可能是政府在苦苦支撐。由于上市公司大多為地方骨干企業或行業領頭羊，關乎地方稅收、人員就業以及行業形象。因此，政府會對這些僵尸企業進行財政補貼和稅收減免，確保他們的各項指標符合證監會的要求，從而規避退市。第二，上市公司退市周期長。交易所作為公司退市執行主體，執法力度不夠強硬和對退市公司信息披露監管不到位共同造成了A股市場退市周期過長的問題，某些退市公司從收到退市相關文件到徹底摘牌，這個周期會長達一年，退市公司擁有了采取各種手段規避退市的機會，期間占用了大量資源，導致資源配置效率極低。

（3）保護投資者的制度不完善。第一，投資者風險教育欠缺。未來我國將實現全面注冊制，意味著監管機構的風險提示義務將被弱化，且隨著投資工具多樣化、渠道多元化，對投資者的要求將大大提高。但目前資本市場散戶普遍存在風險意識較差，缺乏長期投資戰略規劃等問題，勢必不能適應未來大環境的變化，這與相關證券機構風險教育同質化、流于形式和商業色彩較濃存在必然聯系。第二，公司退市后投資者權益受損。首先明確公司退市的三種情形，合并重組退市、私有化退市和強制退市。前兩種退市情形一般不會損害投資者的權益。而公司強制退市后的去向可分為直接破產和轉登新三板市場：前者投資者的權益只能通過遵循破產清算程序來維護，但股權清償順序較靠后，大部分投資者將蒙受損失；后者因轉板機制不完善和新三板市場流動性較差，股票價值大打折扣，投資者權益受損也在所難免。

四、全面推行注冊制背景下退市新規的優化措施

1.調整退市指標體系

第一，構建差異化的退市指標。針對不同公司經營特點的差異，應制定具有區分度的退市指標。不僅要對公司的成長模式和行業板塊進行區分，還應對未來將回歸A股的大批中概股應用的不同股本結構進行差異化處理。今后改革方向可以參考美國NASD市場的退市制度，應用差異化指標的對上市公司進行約束，實現效率與公平并重。第二，完善與現行市場契合的退市指標。退市制度需與資本市場各公司基本面及交易數據相符，可以適度調整市值退市標準，使其更契合上市公司指標特點；并且明確非經常性損益范圍以準確計算扣非凈利潤，針對不同類型企業細化營業收入與非營業收入的界定。

2.完善退市程序的執行

第一，加強退市執行監督。為實現全面注冊制，更多的權力將被賦予交易所，權力主體統一有利于信息暢通無阻地傳遞執行，但過度集權將會導致尋租現象和逆向選擇的發生。因此，監管機構應該在幕后配合交易所進行監管，不定期對交易所進行的退市工作進行審查，確保退市流程準確高效完成。針對政府利益關系問題，本質是企業IPO成本較高上市困難，隨著注冊制的推進，公司上市門檻降低，問題將得到進一步改善。第二，加強退市公司的信息披露。注冊制下的退市進程更注重效率，而加強公司信息披露是確保退市制度有序執行的有效手段，資本市場實質上是信息戰，信息是在資本市場中判斷公司上市以及交易的關鍵要素，真實準確的信息披露間接反映了交易所及監管部門對公司退市流程的監管力度。嚴格要求處于退市階段的企業進行信息披露，使得各種用以規避退市的手段無處遁形，減少因信息披露不到位形成的信息不對稱造成的市場風險，保障退市流程透明化、高效化。

3.建立健全保護投資者的制度

第一，加強對投資者的風險教育。未來在資本市場注冊上市的大環境下，遵循“買者自行小心”的理念。同時，退市新規弱化了對公司盈利指標的要求，意味著投資者需自行判斷公司基本面狀況，針對已經喪失經營能力的企業，理性的投資者應該認清形勢，退而遠之，即使該類公司股價回溫，投資者內心也應該清楚這只是暫時現象，沒有良好業績支撐的股價終歸是泡沫。第二，維護公司退市后的投資者權益。先行賠付制是目前比較成功的維護投資者權益的制度。其是投資者因發行人欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為而造成的損失，由公司的控股股東、以及相關的金融機構先行對投資者進行賠付，之后再向真正責任人進行追償。對比民事訴訟，周期長、成本高的缺點，先行賠付制可以較好地解決投資者權益受損的問題。且隨著未來有關于先行賠付制具體法律的完善，公司退市后投資者的權益將得到更好維護。

注釋：

① 符啟林：《證券法學》，中國金融出版社 2005 年版，第92頁。

② 2020年12月31日退市新規則包括《上海證券交易所股票上市規則》《深圳證券交易所股票上市規則》以及《上海證券交易所科創板股票上市規則》《深圳證券交易所創業板股票上市規則》等多項配套規則。