中國ESG實踐的機遇、挑戰與變革

Judith C. Stroehle　周尚頤　Robert Eccle　王德全　霍蓉蓉等

從全球來看，越來越多的研究文獻表明，企業的環境、社會和治理（ESG）績效與財務績效之間存在緊密的聯系。ESG已經成為投資者的主要考量因素，歐美的大型資產管理人（包括管理自有資產的資產所有者在內）越來越重視主動參與策略和盡責管理活動。他們認為這是改善企業ESG績效的一種方法，并最終改善企業和資產層面水平的財務績效。

盡責管理實踐正以指數式增長，但中國有特殊國情，因此要探索符合中國國情的全球最佳實踐并進行本土化調整。政府的凈零排放承諾、日益國際化的資本市場和開放的國際合作提高了中國對ESG的關注和重視，同時，中國市場的六個特點對ESG整合帶來的影響與挑戰，需要在未來通過盡責管理實踐來解決。

中國股票市場兩個交易所分別是上海證券交易所和深圳證券交易所。截至2021年9月3日，上海證券交易所和深圳證券交易所的總市值達86.99萬億元人民幣。目前已有4000多家公司在這兩個交易所上市。

2021年9月2日，國家主席習近平宣布，中國將設立北京證券交易所，并將其打造成創新型中小企業（SME）的上市的基地。因此在可預見的未來，國內上市的公司數量將繼續增加。

國內投資者仍以散戶投資者為主，機構投資者次之，外資小規模參與。根據上海證券交易所的年度報告，該交易所每日的交易量中，有85%來自個人投資者，只有15%來自機構投資者。盡管交易量巨大，但個人投資者的賬戶規模大多在50萬元人民幣以下，遠遠低于機構投資者。

債券市場在中國金融業改革中也發揮著至關重要的作用。2020年7月，中國人民銀行宣布，中國債券市場余額為108萬億元人民幣，位居世界第二。截至2021年7月，中國債券市場余額增至124.6萬億元人民幣。債券托管余額中，政府債券和金融債券占63%，公司信用類債券約占24%。

據中國證券投資基金業協會（AMAC）統計，截至2021年第二季度末，中國證券監督管理委員會（CSRC）授權的公募基金共計8320只，分別由151家基金公司管理，資產管理規模（AUM）達23.03萬億元人民幣。

截至2021年第二季度末，私募基金亦持有大量股權，現有24476私募基金管理人，其中61%為私募股權或風險投資基金管理人，其余為投資公開市場的私募基金管理人。全國共有108848只私募基金，資產管理規模達17.89萬億元人民幣。

保險公司的資產也在快速增長。根據中國保險資產管理業協會（IAMAC）2021年6月發布的調查結果，截至2020年底，中國有205家保險集團（控股）公司和保險公司，資產總額超過20萬億元人民幣。在保險資產管理人的資產配置中，固定收益資產占比最大。債券、金融產品和銀行存款位居資產前三位，合計超過15萬億元人民幣，占總資產的近70%。上市股票占9%，非上市股票占8%。

質詢權和建議權是中國企業股東的固有權利。近年來，中國不斷加大對投資者權益的保護力度。《中華人民共和國證券法》規范了證券的發行和交易，并保護投資者的合法權益。2019年12月28日，《中華人民共和國證券法》由第十三屆全國人大常委會第十五次會議修訂通過，于2020年3月1日起施行。該修正案非常重視對投資者的保護，并針對證券相關欺詐訴訟（包括集體訴訟）規定了新的機制。

《中華人民共和國公司法》旨在規范公司的組建和行為，并保護公司、股東和債權人的合法權益。現行版本于2018年10月26日予以修訂并通過。《公司法》第九十七條明確定義了股東的質詢權，為投資者在中國開展盡責管理實踐奠定了法律基礎。

2018年9月，中國證監會發布了修訂后的《上市公司治理準則》。修訂后的《準則》新增了“機構投資者及其他相關機構”章節，鼓勵機構投資者通過行使股東權利（包括投票和質詢）參與公司治理。

此外，中國還在逐漸加強對上市公司的ESG信息披露要求。新《準則》最新修訂版要求上市公司披露與環境、扶貧等企業社會責任履行相關的信息，但是對披露信息的形式和重要性沒有提供詳細指導意見。

2019年3月上海證券交易所發布的《科創板股票上市規則》規定，上市公司應在其年度報告中披露特定的社會責任相關信息并酌情發布可持續發展報告。2021年5月，中國證監會修訂《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》，新增了“環境和社會責任”章節，涵蓋對上市公司年度報告和半年度報告的格式指導性意見，鼓勵公司自愿披露其在碳減排、扶貧、鄉村振興方面作出的努力。

9月下旬，生態環境部就《企業環境信息依法披露管理辦法》公開征求公眾意見，該管理辦法要求企業披露有關碳排放的信息，但在此之前，生態環境部還沒有針對企業披露溫室氣體排放量化數據出臺具體要求。為解決這一問題，總部位于上海的金融智庫上海新金融研究院也正在與兩家證券交易所、資產所有者、資產管理人、上市公司和其他市場參與者的代表一起開展一項雄心勃勃的項目，目的是以全球報告倡議組織（GRI）、可持續發展會計準則委員會（SASB）和氣候相關財務信息披露工作組等最為廣泛接受的國際標準為基礎，建立ESG披露框架。

2020年9月，國家主席習近平在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上發表重要講話，宣布中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。

作為全球最大的二氧化碳排放國之一，中國的行動對全球實現凈零排放的未來至關重要。中國的“十四五”規劃是未來10年的規劃藍圖，將帶領中國人民實現2030年碳達峰目標。“十四五”規劃設定了單位GDP二氧化碳降低目標，呼吁設立碳排放上限，并倡導出臺地方碳政策，助力中國在2060年前實現碳中和。此外，國務院還頒布了《關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見》。

要實現2060年目標，還需要交通運輸行業采取行動（比如《新能源汽車發展路線圖》），以及對主要能源中非化石燃料的份額作出承諾。作為領先的可再生能源技術生產國和出口國，中國可以獲得各種經濟機會，同時可以助力全球實現凈零。

因為新興市場轉型成功與否將決定全球實現凈零的能力，所以仍需要更好地定義諸多與之相關的雄心抱負。而要實現這種轉型，就需要縮小鼓舞人心的承諾與基于“現狀”的明智行動和目標之間的差距。為此，我們建議全球市場參與者和新興市場領導者（如中國）制定“轉型路線圖”，推動自身取得積極成果，并確保各自經濟體的有序轉型。

考慮到不同行業的特殊情況，轉型地圖應提供一個大概的路線圖，并至少包括以下三個行業領域挑戰、進展和解決方案：A.能源行業，即化石燃料、煤炭等;B.其他行業，即建筑、化工等;C.可持續行業，即風能、太陽能等。

主動參與和投票在這三個領域都需要發揮作用，這不僅需要以當地和全球的積極成果基準為驅動，更需要以為社會、企業和投資者創造價值的建設性意愿為主導。

鑒于氣候變化是人類、國家和地球面臨的最大挑戰之一，我們建議優先考慮那些最容易受環境風險影響的重點行業，注意社會風險、環境和社會外部性的相互作用，以及治理的重要作用，使環境能力和社會能力得以充分實現。

通過對標準普爾全球評級的分析，我們可以從環境和社會風險敞口的角度來看待全球前13個行業。這項分析表明了能源轉型的重要性（定義見上面的A部分），并概述了其他哪些行業（上面B部分中稱之為的“其他行業”）是實現向凈零轉型的關鍵，即：化工;技術硬件和半導體;汽車/運輸;農業綜合企業、食品和大宗商品;建筑材料;消費品;零售。

國有企業和私營企業必須積極發揮轉型作用，幫助推動實現中國的凈零承諾。例如，國有能源巨頭企業的轉型尤其重要，因為僅前五大電力公司就占中國電力產能的一半，因此要實現這些企業的轉型目標對中國實現凈零目標而言是不可或缺的。綠色創新發展中心聯合創始人、北京綠色金融與可持續發展研究院執行院長胡敏表示，雖然某些大型國有企業已承諾在2025年前實現排放目標，但其他企業還只是剛開始制定碳中和計劃的研究。

2021年3月1日，國家電網發布“碳中和行動計劃”，這是中國國有企業首次發布此類行動計劃。

隨著ESG投資理念在中國資產管理行業中得到廣泛認可，簽署《負責任投資原則》（PRI）的中國機構的數量也在迅速增加。截至2021年7月31日，67家中國機構簽署了《負責任投資原則》，包括3個資產所有者（圖1）。這是中國機構向全球市場發出的一個重要信號，其愿意且能夠參與有關ESG投資實踐的對話。

隨著全球資本市場一體化進程的不斷深入，A股市場的外國投資者比例不斷上升，進一步推動了中國市場實施ESG投資的進展。2018年和2019年，A股被正式納入摩根士丹利資本國際新興市場指數、富時全球股票指數系列和標普道瓊斯指數。2019年9月，中國取消了合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）配額限制，向外國機構投資者全面開放中國資本市場。與此同時，進入中國市場的渠道擴寬，包括“滬港通”“深港通”等。所有這些舉措都有助于外國投資者更容易進入中國市場。截至2021年6月，外國投資者在中國持股市值約占A股總市值的4.36%（圖2）。

也有許多內地公司選擇去中國香港或美國市場上市，以便在全球范圍內融資。截至2021年8月31日，共有272只H股和171只紅籌股在中國香港上市，總市值達11.64萬億港元，占香港交易所總市值的24.95%。許多來自重點“轉型行業”的中國龍頭企業（不包括金融機構）同時在A股和H股上市，這意味著國外和本國市場投資者在進行ESG相關風險和收益回報的分析時，會更加關注這些企業。

這類企業代表了理想的目標受眾，對他們來說，主動參與能夠、也應該可以創造積極的投資回報，并對社會及環境產生積極的影響。那些已經進行主動參與的公司可以幫助同行提高能力，了解如何開展主動參與。我們通過訪談可以看出，相比參與環境和社會效益明顯的行業，主動參與“轉型行業”要難得多。不過，投資者意識到，這些參與從長遠來看可能更有意義、更有影響、更有回報。

通過訪談中國資產所有者、資產管理人和其他主要的利益相關者，我們推斷出可以定義中國當前ESG實踐的六個特征，也可以用來解釋中國可持續投資的挑戰和特殊性。這些特點同以下因素相關：

中國投資者對短期收益和長期價值平衡優先順序，短期增長高于長期價值;

將ESG投資誤解為一種讓步而不是長期風險調整后價值創造;

主動參與實踐屬于新興模式;

國有企業和私營企業之間存在的差異;

接觸企業管理層和董事會的途徑有限，可能導致公眾對透明度的擔憂;

需要尋找適當的自上而下監管和自下而上實踐的方法，促進符合中國國情的企業可持續發展和投資者實踐標準的制定。

我們的訪談結果表明，在中國，人們對長期投資的理解還有一定的改進空間。由于中國受傳統股東價值最大化的驅動，對短期效益的考慮往往優先于長期回報。這表明，圍繞系統層面的挑戰，從長期益處方面來說，將ESG風險納入盡責管理和投資決策方面，我們有必要、也有潛力開展相關能力建設和學習積累，要支持這一發展趨勢，就必須先對中國資本市場進行更深入、更學術和更市場化的研究。

從積極方面來看，我們的訪談還突出表明，中國政府對凈零排放的公開承諾可以正向激勵公司和投資者作出更長遠的考慮。如果能夠在資金如何進行長期投資方面提供公開指導意見，那么這將可能對中國的機構產生巨大的影響。在這方面，加強投資者在國內外的合作，以及資產所有者強有力的領導，都是必不可少的。從資產所有者到資產管理人，在投資委托中納入長期目標，將有助于解決目前短期目標造成的緊張局面。

為了解中國從業者的投資實踐，以及中國證券投資經理和金融分析師在股票和信貸分析中納入重大ESG問題的頻率有多高，CFA協會開展了一項調查。結果顯示，只有10%的受訪者表示他們經常或總是在分析中納入ESG問題。此外，在證券投資經理和分析師中，使用ESG信息來調整估值模型的情況似乎很少見，只有9%的受訪者表示經常或總是這樣做。該調查還發現，只有13%的股票投資者和17%的固定收益類投資者將ESG整合視為其受托責任的一部分。不到四分之一的受訪者認為ESG是可能創造超額收益（alpha）的工具。

通過這些數字明顯可以看出，中國投資者普遍對ESG和可持續投資的理解存在偏差。因此，ESG通常不被視為能夠創造價值增值（財務或非財務方面），而是一種風險管理工具和合規操作。一位受訪者告訴我們，“傳統上，資產管理人只關注內部控制系統，現在也仍是如此。”因此，外部環境影響是行業需要考慮的一個全新領域。不過，這種觀念正在改變。眾多大型資產管理公司告訴我們，他們“真正相信ESG不僅是一種公共服務，而且有利于實施投資策略，最終有利于獲得回報。”教育、培訓和能力建設是將ESG觀念從受惠策略轉變為長期價值策略的關鍵。

在中國，參與公司治理是一種新的、被動的、通常獨立于單個部門的活動，沒有相應傳統，因此在組織內部也沒有自然的歸屬。與國外資產管理行業比較，中國的資管行業總體上相對年輕，尤其是在ESG領域，無論是公司還是投資者都缺乏相關資源與渠道。

另外，“中國企業更喜歡與他們已經認識的人交談，他們喜歡用中文交談。”這也是不利于開展有效“參與”的實踐原因之一。因此，開展能力建設和協作來解決這些短板，可以顯著推動盡責管理的發展與實踐。此外，使用現有的全球框架并將其轉化為符合當地情況的做法也很有前景。一位受訪者告訴我們，“根據國際標準，西方企業相對規范，中國企業仍在對接國際規則與制度，發達國家的部分標準對中國企業來說往往是新的要求。”因此，圍繞現行標準與中國市場的關聯性進行能力建設非常重要。

投票和投票政策制定在中國仍處于起步階段，這一方面與中國投票制度的結構有關，另一方面與文化相關，人們擔憂負面投票會冒犯管理層。一位資產管理人告訴我們，“我們與代理投票服務商交流過，了解他們如何在全球范圍內提供服務以及為何他們在中國的服務效果不理想。原因在于，中國的結算過程與西方國家是不同的。例如，在美國，你可以委托你的代理人為你投票，你的代理人可以找托管銀行進行投票。在中國，證券交易所在代理投票過程中扮演著非常重要的角色。如果資產管理人想投票，他們會向證券交易所發送相關指令，然后交易所又會將該指令發送給公司。”這種結構從兩個方面抑制了戰略性投票：首先，它禁止了代理投票機構的參與，而代理投票機構往往會建議將ESG納入考量因素;其次，它導致代理投票對投資者而言耗時且成本過高。為解決這個問題，希望在其投票策略中使用ESG考量因素的資產管理人現在越來越側重于制定代理投票政策，這意味將負面投票從一種敵對行為轉變成一種單純的合規行為。

由于中國資本市場的結構有別于西方發達國家，圍繞盡責管理和參與的策略需要針對中國公司的不同類型和特質進一步細化。轉型路徑和投資者影響的差異一直是私營企業與國有企業之間最重要的區別。在訪談中，我們發現，“中國國有企業有自己與投資者互動的原則和方式”，這可能與上市公司遵循的邏輯不相同。要想加入與他們進行有意義的對話，投資者之間的合作可能是接觸國有企業、將機構投資者的聲音捆綁到一起的有用途徑。盡管氣候行動100+等組織取得了一定的成功，但其成果也是有限的。

私營企業，尤其是為外資集團所有的私營企業，為了降低資本成本和促進市場公平，“一定對吸引更多國際資本更感興趣”。就對ESG感興趣的投資者來說，這些是可以開始進行參與的“唾手可得的出發點”，以便更多地了解行業現有轉型計劃。根據我們的訪談，資本成本和市場公平是在國有企業參與中不太常用的激勵手段，因為“這些決策（往往）是在不同的管理層作出的”。

由于管理層和董事會能力有限，以及ESG報告不完整，投資者通常很難判斷和評估公司的可持續性表現，也很難評估他們的參與和盡責管理活動的有效性。一位受訪者表示：“我們面臨的最大挑戰之一是獲取的數據有限，因此我們必須參與公司的治理，以便了解公司層面正在發生的事情。這就是為什么參與和盡責管理從一開始就被納入了我們的策略。”

要開始有意義的參與，接觸管理層和董事會是關鍵，但這通常很難。本地資產管理人可以利用現有的關系來開始有關ESG的對話，并從中獲益。例如，一個大型資產管理人告訴我們：“好處在于，我們是中國本地的機構，我們已經與公司建立起關系了。我們利用這種關系，開始關于MSCI評級以及它如何反映國際市場的簡單對話。這引起了公司ESG負責人的興趣，他隨后同意與參與氣候行動的人交流。最終，我們在2019年舉行了私下的雙邊會議，圍繞碳排放與公司正式建立關系。”總體而言，我們的受訪者指出，長期關系的長度和強度、持有的規模以及用中文進行參與的能力是與中國的公司進行有效參與的三個關鍵因素。

中國市場很可能會受益于自上而下和自下而上相結合的方式，由政策制定者和組織機構的共同參與，從而提高ESG能力和實現向凈零轉型。一些受訪者表示，自下而上的方式和活動需要有相關監管機構指導，但現有大多數的指導意見針對公司（而不是投資者）且在很大程度上是自愿的。特別是，關于“良好公司治理是什么樣的”社會共識需要從制度領域得到指導。受訪者同意，投資者合作等自下而上活動需要以中國監管機構自上而下的要求為指導，例如，通過中國公司治理守則和中國的盡責管理守則。

本專題文章作者Judith C.Stroehle博士系牛津大學賽德商學院高級研究員;周尚頤博士系國際公司治理網絡 （ICGN） 董事會成員，匯豐環球治理主管;Robert Eccles系牛津大學賽德商學院教授。文章還得到了以下杰出行業專家和知名學者的付出與貢獻：王德全博士，鼎力公司治理創始人兼首席執行官;霍蓉蓉，晉達資產管理公司執行董事;黃小薏，華寶基金管理有限公司首席執行官”