盡責管理：可持續投資新趨勢

Judith C. Stroehle　周尚頤　Robert Eccles　王德全　霍蓉蓉等

21世紀，投資行業在可持續發展中發揮著至關重要的作用。一方面我們需要資產所有者的幫助，為全球的工人、養老金受益人和儲戶創造安全穩定的金融未來。另一方面，我們需要資產所有者和資產管理人展開透明的資本配置，以便為向凈零排放轉型所需的關鍵基礎設施提供資金，實現聯合國可持續發展目標，并開展疫后時期的重建工作。

越來越多的投資者有意識地參與投資組合公司就他們對ESG的期望進行對話。他們這樣做出于多種原因，但主要是為了鼓勵投資組合公司改善ESG的表現和實踐，以及相關信息披露。多個消息來源報告稱，在過去十年中，參與和投票策略的使用呈兩位數的增長，根據Eurosif的研究，在歐洲，這兩項策略已經成為僅次于股票剔除的第二大負責任投資策略。隨著近期《歐盟股東權利指令》和《英國盡責管理守則》的修訂，西方和世界其他地區的監管機構正積極鼓勵資產所有者和管理人行使股東權利。但究竟什么是盡責管理？

截至2021年8月，已有23個國家、區域和國際的盡責管理守則或負責任投資實踐原則，因此投資者盡責管理的定義也會存在一些細微的差異。但從原則上來說，盡責管理的一般定義是：“負責任的資本配置、管理和監管，目的是為客戶和受益人創造長期價值，從而為經濟、環境和社會帶來可持續效益。”

盡責管理是一種工具，根據資本市場的結構，支持資產所有者和資產管理人使用投資資金，鼓勵、發展和支持那些帶來可持續回報的行為。例如，達到此目的的做法可以是利用參與策略鼓勵被投資人滿足較高的披露、公司治理和道德操守標準，或者通過代理投票和股東決議追究董事會和管理層責任。這是投資者對受益人的受托責任的一部分，尤其針對受益人是長期儲戶的情況，比如養老基金成員等。

對可持續投資者而言，盡責管理是通過影響投資組合中企業的ESG實踐和相關可持續性風險，從而實現長期價值和提升抗風險性的關鍵工具。鑒于剔除策略等其他可持續投資實踐在影響與環境和社會問題相關的公司實踐方面的效果微乎其微，盡責管理就顯得尤為重要。

不同的市場參與者及其關系對盡責管理而言非常重要：資產所有者、資產管理人、企業、政府、社會組織、指數提供商、投資顧問和代理顧問都在管理或宣傳負責任資本分配方面發揮著重要作用。尤其需要指出的是，資產所有者與資產管理人之間的關系是推動盡責管理和長期投資的基石。英國資產管理工作組指出，“這種關系為投資管理者作出投資決策、擔任盡責管理人和最終創造可持續價值的方式奠定了基調”。

資產所有者、資產管理人、顧問和企業之間的問責鏈是有效盡責管理的關鍵，因為不同職責會推動問責鏈上不同層級的長期思考（圖1）。

與此同時，由于企業與機構投資者之間仍然存在信息不對稱（圖1右側），這些不同層級的問責也是盡責管理的核心挑戰。盡責管理是克服這類不對稱、評估管理層在執行董事和獨立董事開展的監管下對企業的妥善或不當管理有關風險的一種方法，但盡責管理并非萬能鑰匙，因此不應被視為能夠消除與被投人或發行人有關的所有投資風險的工具。相反，盡責管理是一種工具，有助于發揮投資者在促進市場良好運行和解決系統性風險方面的作用。

國際公司治理網絡（ICGN）提出了“全球盡責管理原則”，重點指出盡責管理如何支持三個層面的可持續價值創造：

在單一企業層面，投資者盡責管理有助于推行促進可持續價值創造的較高公司治理標準，從而提高長期風險調整后回報率……

在投資者層面，盡責管理涉及在實施負責任投資方法的過程中保持和鞏固長期價值。這包括考慮更廣泛的道德、環境和社會因素，以及考慮相關的系統性風險，作為受托責任的核心組成部分。

從廣義上來講，盡責管理鞏固整體金融市場穩定性和經濟增長……直接與經濟、環境和社會的可持續效益掛鉤”。

因此，盡責管理變革理論與各主體在不同層面上積極、明確促進可持續性事業有關。這種理論超越了單純的投資分配過程，并以多種積極所有權工具和機制為補充，利用公眾影響力并拓寬機構投資者的股東權利。

盡責管理是一個廣泛的概念，包含從內部治理和長期價值創造政策的制定到多種積極所有權工具等方方面面。對資產所有者和資產管理人而言，建立職責明確的穩健盡責管理內部治理制度，并制定和實施盡責管理/負責任投資政策和投票政策是成功執行盡責管理的基礎。這有助于明確組織內部的目標和重點，而且可以作為投資和參與決策、投票決策甚至是投資指令規范的基準。在明確盡責管理的重點和目標之后，就可以更有針對性地監控和評估被投資企業。隨后，盡責管理工作可以通過多種工具展開，包括：

與各資產類別現有或潛在被投資人/發行人的直接參與

參與投資者合作，以便獲取更廣泛的參與

在股東大會上行使投票權

提交股東決議或提案

加入董事會或在董事會委員會中任職

利用策略訴訟

此外，盡責管理活動還包括通過透明度、利益相關者合作、宣傳和策略支持在投資過程以外利用投資者影響力。聯合國負責任投資原則強調下列內容是盡責管理活動的重要組成部分：

與政策制定者參與互動

與標準制定者參與互動

為公共利益做貢獻（例如研究）

支持盡責管理目標的公開對話（例如媒體）

投資鏈中服務提供商的協商和監控（例如，資產所有者與投資管理人參與互動）

圖2概述了關于投資者可以利用的不同盡責管理工具。不同的盡責管理政策將引向不同的工具選擇和應用。因此，并非所有投資者都會使用所有工具。一般來說，上述工具中最具影響力和被廣泛采用的工具是參與和投票。這兩種工具都可以且應該適用于所有資產類別。

《2012年英國盡責管理守則》指出，“盡責管理不僅僅是投票”。實際上，盡責管理包括“參與企業的策略、績效、風險、資本結構、公司治理（包括文化和薪酬）等事務”，而且就廣泛的可持續性問題而言，還涵蓋重大環境和社會問題。修訂后的《2020年英國盡責管理守則》反映出盡責管理自2012年以來的變化，強調盡責管理包括一系列資產的“負責任資本配置、管理和監管”。具體而言，《守則》強調，不同的資產類別及其投資有不同的條款、投資期限、權利和責任，因此，資產所有者和資產管理人需要考慮如何在不同情況下有效地實施盡責管理（見33頁圖3）。

在股東大會上行使投票權，和在會議間隔期間與被投資企業的參與是上市股票股東盡責管理職責的核心。上市股票參與實踐的一個典范就是挪威央行投資管理公司（NBIM），這家公司管理著主權財富基金挪威政府全球養老基金，通常被稱為挪威石油基金。NBIM是全界規模最大的資產所有者，資產規模達1.1萬億美元（截至2021年6月30日）。72.4%的資產投資涉及上市股票，25%為固定收益，剩余投資為非上市資產。

NBIM通過兩種機制實施盡責管理：（1） 積極所有權——通過其持有的證券行使所有權;（2） 觀察與剔除——一旦企業疑似參與不道德或不可持續性活動時，將企業從投資組合中剔除。NBIM利用軟件程序監控新聞報道以及其它涉及投資組合中企業的報告或信息來源，標記嚴重違反《道德準則》的企業。剔除名單將會在線發布，并供外部基金管理人使用。

財政部確定環境資金管理的具體分配辦法，執行委員會則針對這類投資制定投資策略。而道德理事會則會針對基金投資組合中企業的觀察結果和剔除策略提出建議，這涵蓋股票和固定收益投資。篩選可以基于產品或行為。

剔除標準根據第三方研究予以確定，比如爭議研究報告、爭議清單及其自身盡職調查等。根據石油基金（Oil Fund）的管理任務，基于產品的篩選不包括生產煙草、違反基本人道主義原則的武器，以及向受政府債券投資限制的國家出售武器的企業。基于行為的篩選包括嚴重或系統性的人權侵犯、嚴重環境破壞、不合規的溫室氣體排放和嚴重貪污腐敗行為。

道德理事會可以通過現場面談或其他形式的調查活動，對相關指控展開獨立的盡職調查。這類調查通常由理事會直接聘請的專家執行以確保獨立性。專家可以在工人受到不公正待遇的工廠外部與其展開臨時面談，并直接聯系被投資企業的管理層以展開正式面談和現場檢查。

2020年12月，NBIM宣布將在每次股東大會前五天公布投票說明，帶頭實施投票披露的全球最佳實踐。過去，出于對市場影響的擔憂，投資者對于在股東大會前公布投票意向的做法持謹慎態度。從NBIM的資產規模來看，此舉意義重大。據稱，NBIM平均持有全球每家上市公司1.5%的股份。這意味著它每年將公布12萬項可以在線搜索的投票決策。NBIM針對部分企業提供追溯至2013年的投票記錄。在2021年5月的艾克森美孚年度股東大會，NBIM為所有反對董事會建議的投票提供了投票政策參考和投票理由。這項實踐逐項適用于各個市場的所有企業投票。

利用ISS和Glass Lewis等代理顧問的投票平臺，其他投資者也在逐步實施關于披露的最佳實踐。美國教師保險和年金協會-大學退休股票基金（TIAA）的資產管理規模逾1萬億美元，自2014年以來提供分項投票記錄。第七版《負責任投資聲明》（第一版于2014年發布）涵蓋了一系列ESG問題，包括ESG相關股東決議的具體代理指南。勵正投資（Legal and General Investment Management）和安聯投資（Allianz Global Investors）的資產管理規模分別為1.8萬億美元和6330億歐元（約合7520億美元），自2017年以來提供逐項投票記錄，同時提供基于市場和行業的統計數據和按提案類型的投票。NN Investment Partners資產管理規模為2980億歐元（合3540億美元），自2018年以來一直披露投票記錄。

對一些投資者而言，在股東大會之前披露投票可能有一定的挑戰性，但在未來五年內，在股東大會舉行后展開實時披露投票記錄可能會成為一種常態。

2021年8月18日，NBIM首席執行官Nicolai Tangen和副首席執行官Trond Grande首次在Arendalsuka舉行的新聞發布會上進行了現場直播，發布了2021年上半年的結果。他們發布了一篇新的文章：《生物多樣性和生態系統：企業期望》。這是基金積極所有權關注的第八個主題，其他主題包括：兒童權利、氣候變化、水資源管理、人權、稅收和透明度、反貪污腐敗和海洋可持續性。

針對上述各項重點主題，石油基金NBIM宣布了期望清單及其合作伙伴，期望能改善資金部署的環境和社會影響。例如，自2017年以來，NBIM和聯合國兒童基金會一直在全球服飾和鞋類供應鏈（服飾網絡）中展開兒童權利方面的合作。雙方聯合為企業制定了實用指南和附錄，以便將兒童權利整合到負責任采購框架中。2021年5月，NBIM擴大了主題范圍，將兒童營養和健康權利納入其中。NBIM目前還在不斷更新期望清單，作為投票和參與的透明指南。

要證明參與策略作為一項獨立活動能夠為財務績效增加價值并非易事，但我們可以證明，引起公司行為變化的參與跟股價上漲所反映的投資者信心是相關的。利用氣候行動100+組織的參與計劃，蘋果產品制造供應商鴻海精密工業股份有限公司有效地解決了股東對于一系列策略和ESG問題的意見，股價隨之上漲。2018年6月，鴻海公司的氣候行動100+首席投資者代表在臺北出席年度股東大會。首席投資者代表用中英文與創始人兼董事長郭臺銘先生進行了40分鐘的直接對話。他們主要就環境和治理的一系列不同主題展開了對話：

關于氣候變化。投資者要求董事會和高級管理層：（i） 實施治理框架，傳達董事會關于氣候變化風險和機遇的問責和監管;以及根據《巴黎協定》采取行動，減少整個價值鏈中溫室氣體排放。

關于公司治理。投資者要求董事會：（i） 公布董事長和首席執行官（由創始人兼任）的繼任計劃; （ii） 考慮更換董事會會議出席率較低的董事。其中有一名獨立董事自2016年加入董事會以來僅出席了36%的董事會會議。

公司隨后對此作出了回應，其中包括更換董事會會議出席率較低的董事會成員。公司網站顯示（截至2021年9月4日），董事會成員出席了100%的委員會會議。審計委員會成員出席了全部13次會議 ，薪酬委員會成員出席了全部4次會議。創始人辭去董事長和首席執行官職務，但仍然擔任董事。公司在次年（2019年度股東大會）任命了首位非創始人董事長。2020年11月，該公司承諾將在2050年之前實現凈零排放。公司在公告中明確承諾，將根據《巴黎協定》加強氣候變化治理，采取行動減少價值鏈中的溫室氣體排放。這些承諾與投資者代表在2018年度股東大會上提出的首次公開請求完全一致。這項公告發布后，股價有所上漲，而且該公司與氣候行動100+投資者集團建立了定期合作參與。

ESG和盡責管理是房地產行業的關鍵話題。更節能的“綠色”房地產不僅具有降低運營費用支出，幫助公司賺取高位租金，空置率更低、閑置期更短、貸款違約風險更低的屬性，更可滿足住戶日益增長的需求，也可持續改善與租戶的溝通、健康和員工生產力的生活和工作空間。簡言之，可持續房地產有利于人類和地球，同時有利于商業發展。

為了就此展開評估，房地產投資商最常用的一套標準就是GRESB（原全球房地產可持續性基準）和聯合國環境規劃署金融倡議部的負責任房地產投資倡議房地產工作組（PWG）框架。各資產管理機構將選擇一系列問題作為參與互動的優先事項，盡管具體問題因企業而異，但一般會包括：

能源和碳減排改善/目標

廢棄物、水資源和生物多樣性等領域的廣泛環境/盡責管理進展

資本結構和配置

董事會和公司結構

管理層薪酬和激勵

女性權利、社區參與和多樣性等領域的成就

企業未來計劃實現的ESG目標

為滿足日益提高的ESG標準（如能源效率和遵守《巴黎協定》），房產的所有權、租賃權以及租賃期時限對實施改造該房產的預算影響最大。在進行風險評估和回報時，更具有前瞻性的房地產投資商在作出房地產投資決策前，通常會從整體性視角對生物多樣性進行盡職調查和滅絕治理評估。

從房地產投資商的角度來看：

新世界發展有限公司是全球首個發行可持續發展掛鉤債券的房地產開發商，并與績效指標相關聯，且在不達標的情況下產生罰款。10年期2億美元債券（票息率：3.75%）的可持續績效目標與該公司的最新可再生能源路線圖相一致，該路線圖承諾到2026年，大灣區出租物業在2026年前采用100%可再生能源。

這支可持續發展掛鉤債券被超額認購了六倍，超過80%的認購請求來自全球資產管理人以及亞洲和歐洲地區的保險公司。交易的最終定價為T+275個基點，意味著新發行溢價為負5個基點，成為新世界至今以美元計價的公開發行債券中收益率最低的債券。

為實現其目標，新世界發展有限公司承諾使用綜合可再生能源裝置，并與中電集團等能源供應商簽署長期購電協議，這些能源提供商對可再生能源進行“追溯”，提供“應急可再生能源”，并都獲得過地方電力市場可再生能源證書（RCEs）。2021年3月，新世界發展有限公司承諾制定基于科學的目標，目的是支持中國香港在2050年之前實現凈零排放，并支持內地在2060年之前實現碳中和的目標。新世界發展有限公司在2019年和2020年保持全球房地產可持續性基準的五星（最高）評級，并在2020年獲得氣候適應性披露全球第一的排名。

很多投資者對投資級和高收益公司債務發行人采用的發行人“參與”流程與對上市公司采用的有所不同。例如，針對投資級企業債券，道富環球投資顧問公司（State Street Global Advisers， SSgA）會利用專有的ESG篩選工具識別發行人，從而執行參與。一般來說只與高收益企業債券發行人進行特定參與。

除了與企業長期可持續價值創造有關的一般性ESG主題之外，固定收益投資者一般還需要處理附帶產生的具體問題。他們需要在債券持有人會議上就相關問題進行投票并與管理層對話，比如：

批準債務約定和/或發行條款修訂

批準債務重組計劃

授權已發行債務證券回購

批準在董事控制下配售發行未發行債務證券

批準拆分/兼并提案

Federated Hermes可持續發展目標參與高收益信貸基金于2019年9月成立。除了帶來積極社會影響之外，該策略目標還包括實現經常收入和資本增值。截至2021年7月31日，基金資產管理規模達4500萬美元，持有超過200項的證券。2020年，共對114家企業實施了353項的“參與”行動。下面將進一步說明該信貸基金采用的方法。

1.篩選方法：基金團隊只選擇滿足治理門檻（如有限的爭議敞口）和信用實力的公司。這為更廣泛的投資領域提供了第一層篩選。

對Hermes而言，通過選擇參與策略執行不足的企業（其中一些與同行相比較落后），進一步進行參與互動可帶來的回報機會包括：（1） 容易實現的目標——從可持續發展目標的角度改善現有商業活動的披露和可持續性描述;（2）通過增強影響力來推動新的商業機會和改進運營，從而提高績效。

此外，基金團隊開發了共線性模型，將企業潛力和價值與影響力和管理質量聯系起來。與不同信用評級的公司進行“參與”的方法是相同的。

2.參與策略執行的時間表：就盡責管理而言，一般來說參與策略的成功執行通常需要3-5年。這在某種程度上解釋了PRI負責任投資原則合作參與工作組為什么傾向于采用3年計劃周期，例如2017-2019年與油氣和公用事業部門開展甲烷相關的參與行動，2018-2020年開展鈷負責任采購計劃的合作參與。氣候行動100+是于2017年12月推出的五年期計劃，將于2022年完成。

2021年6月30日，Federated Hermes的基金情況說明書指出，基金的加權平均有效期限和證券有效期限為4.9年和7.9年。與投資管理人列出的“參與”時間相比較（圖4），兩者基本一致。

資料來源：Federated Hermes可持續發展目標參與高收益信貸基金2020年上半年報告