高管激勵方式差異對企業創新持續性的影響
——基于研發投入的中介作用

徐 芳，程克群

（安徽農業大學經濟管理學院，安徽合肥，230036）

不斷調整的產業結構，亟待優化升級的經濟發展方式，創新驅動發展戰略的趨向指引，創新無疑是企業維持經濟持續發展的一劑“良藥”。創新持續性并非是“曇花一現”，它是指企業需要從過去到當前連續不斷地開展研發活動，以提高未來開展創新活動的幾率，即時間上具有一定的累積效應。［1］研發活動與企業其他的日常生產活動有所不同，它需要經過長期的資金投入方能初見成效，一旦研發投入中斷，創新持續性效應便會消失，企業將失去絕對性的競爭優勢。

在影響企業創新的繁多因素中，主要從兩個層次開展研究：一是從外部宏觀環境出發，分析金融資本市場的融資環境對創新的影響，即融資約束程度越高，對企業創新越不利，反之愈有益，政府作為資本市場的有力推手，給予企業的補助力度越大，越能激勵企業不斷研發；［2］二是從管理層特征以及技術多元化等內部因素出發考察其對創新持續性的影響。筆者認為企業的創新持續性除了外部因素刺激外，更多地受到企業內部因素的影響，歸根到底，企業的創新投入量、發展規劃都在不同程度上受到管理層決策的約束，而高管激勵是現代企業管理對管理層實行的主要激勵措施，影響到公司的治理能力，能緩解企業與股東之間的代理問題。

文章擬從高管激勵視角出發，以滬深A股非金融類上市公司為樣本探究其對創新持續性的作用，并引入研發投入這一變量明確其是否在二者間存在中介傳導效應。為創新的相關理論添磚加瓦，并為企業的持續發展提供行之有效的建議。

一、理論分析與研究假設

（一）高管激勵與企業創新持續性

1.股權激勵與創新持續性

企業這種組織形式剛出現之時，所有者兼任經營者的現象普遍，而隨著企業經營規模的擴大，這種所有權經營權一體的方式極大地阻礙了企業發展。20世紀30年代后兩權分離，委托代理理論應運而生，然而信息不對稱、代理成本等問題卻激化了“所有者”與職業經理人之間的矛盾，而對高管實施激勵措施是緩解委托代理問題的眾多方法之一。企業的研發能力增強，核心競爭優勢得以形成，為企業的創新持續性打下良好的基礎，企業股東便能從中受益。［3］而創新持續性不僅要依靠外在條件，更要從內部治理角度出發，依賴管理層對企業發展的規劃，故采用股權激勵這一方式對股東與管理層二者利益趨同大有稗益，［4］從而激勵高管更加重視企業在創新方面的發展。高管持股數較多時，企業未來的發展將直接影響到管理層手中股權的價值，促使高管選擇制定促進企業創新持續性的戰略規劃，以達到利益最大化。提出假設：

H1a：高管股權激勵能夠促進企業創新持續性。

2.薪酬激勵與創新持續性

對高管實行薪酬激勵是一種最為直接的激勵方式，也是抑制股東與管理者之間矛盾的重要手段。［5］利益最大化是股東不斷追求的目標，于企業而言，風險投資往往能夠獲得較常規投資高的收益，企業為實現突破性的發展也會嘗試部分風險投資，而創新便是一個非常規的投資項目。于代理人而言，便會作出由于創新可能會帶來的道德風險而規避風險的選擇。在實際經營中，薪酬激勵并不能完全有效地解決代理問題，當委托人與代理人之間由于實際利益產生分歧時，便會導致他們在企業創新決策方面發生沖突，代理人擔憂繼續加大創新投入可能會影響到企業的正常績效，企業持續經營受到威脅，從而影響到自身利益，故選擇保守型做法，致使他們逐漸失去持續創新的動力。提出假設：

H1b：高管薪酬激勵不益于企業創新持續性。

（二）高管激勵與研發投入

關于高管激勵對研發投入的影響的研究，學者們尚未達成一致的觀點。李莉、黃培峰等將重心轉向信息技術行業，分別對高管與核心技術人員實施股權激勵，研究發現：對高管實行股權激勵反而使得研發投入有所減少，技術人員股權激勵與研發投入正相關；［6］Tien、Chen 以美國上市企業為研究對象，結果證明：無論對高管實行長期激勵還是短期激勵均未能對創新投入產生顯著影響。［7］而部分學者持有與此截然相反的觀點，如張玉娟從產權性質差異視角出發，研究發現：于國有企業而言，高管股權激勵有助于研發投入的增加，而對民營企業而言，高管薪酬激勵對其影響更為明顯。［8］李戰奎以我國創業板上市公司為樣本，實證研究表明：無論是股權激勵還是薪酬激勵均促進企業研發投入的增加。［9］

H2a：高管股權激勵對研發投入正向影響；

H2b：高管薪酬激勵對研發投入正向影響。

（三）研發投入與創新持續性

從可持續角度來說，企業發展不僅要考慮到眼下的發展更需要著眼于未來，因此企業應該重視可持續發展。加大研發投入可以讓企業獲得新的技術專利，生產出獨特的新產品，獲得絕對性的競爭優勢，提升企業的效益。［10］對于研發投入與創新績效關系的研究，國內外學者大致分為兩個陣營。第一陣營的學者認為研發投入能夠促進企業技術創新績效的提升，［11］對企業創新持續性的發展是有益的，黃珊珊對該觀點表示支持；［12］第二陣營認為二者之間并非單一的線性關系，由于影響創新的因素繁多，研發投入對創新持續性的影響是一個復雜的非線性關系。周衍平使用廣義傾向得分匹配法，在“反事實”的框架下構建劑量效應函數和處理效應函數，發現研發投入對創新績效呈倒U型顯著，且創新投入對創新績效的影響存在著無效的區域。［13］筆者認為，創新投入的不斷增加為企業創新持續性創造了不可缺少的條件，因此提出以下假設：

H3：企業增加研發投入有利于企業創新持續性。

（四）高管激勵、研發投入與創新持續性

厘清高管激勵、研發投入與創新持續性三者之間的關系對于從公司治理角度推進企業創新水平的提升具有十分重要的現實意義。通過上文分析，對高管實行激勵能夠部分緩解委托代理問題，代理成本得以降低，基于股東與管理層利益具有一致性，促使管理層積極增加研發投入，而企業創新持續性需要研發投入為其提供源源不斷的動力，這也是我國上市公司在激烈的市場競爭中謀取一席之地的重要戰略決策表現。

法律規定管理層股權轉讓有一定的限制，企業對高管實施股權激勵無疑在利益趨同效應下讓高管切實參與到企業的經營管理中，成為企業的“所有者”之一。［14］高管持股后將會更多地從股東權益出發，為企業未來長期可持續發展做出戰略規劃，而維持企業長期發展的動力便是企業的創新持續性，因此激發管理層將重心向創新投入方面轉移，不斷地改進生產技術，提高技術研發效率，生產出新產品，提升整體的創新水平，進而促進企業創新持續性的提升，獲得獨一無二的競爭優勢，提升企業價值，實現股東與高管的雙贏。

H4a：研發投入在高管股權激勵與創新持續性之間起著中介傳導作用。

上文分析到研發活動與企業其他生產活動有所不同，存在風險性和不確定性。于股東而言，企業長期持續發展是立足之本，表現為傾向獲得更多的收益，愿意承擔較大的風險進行研發方面投資，而管理層作為代理人，任期有限，為維持現有薪酬更傾向于規避風險，選擇風險性較小的項目。管理層迫于股東壓力，在短期內并不會降低研發投入，但是對研發活動不會足夠重視，進而影響到企業創新持續性。

H4b：研發投入在高管薪酬激勵與創新持續性之間存在遮掩效應。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

為滿足研究需要，文章以滬深A股2013—2018年的數據為研究對象，樣本篩選步驟如下：首先，將具有特殊性的金融類上市公司剔除；其次，剔除經營不穩定的ST，PT的上市公司；最后，基于面板數據的平穩性，剔除掉年份期間內缺失的數據。通過上述篩選，最終得到2 298個樣本數目。極端值的影響不可忽視，故對樣本數據進行Winsor1%的縮尾處理，變量缺失數據由平均值進行代替。研究所選取的數據均源于國泰安（CSMAR）數據庫、新浪財經網，并利用Excel與Stata15.0對數據進行處理。

（二）變量及定義

1.被解釋變量

本研究將企業創新持續性作為被解釋變量，目前主要采用專利申請數，研發投入資本化部分作為代理變量，由企業創新持續性的概念可知，它是指由過去到現在甚至將來不斷開展研發活動，增加研發投入所帶來的有關創新方面的收益。一般包括兩個部分：一部分是通過研發投入所生產出新產品、銷售出新產品后增加的營業收入；另一部分便是研發投入所量化出資本數額的增加。新會計準則規定無形資產不僅包括專利，亦包括非專利技術，無形資產增量除了研發的資金投入外，也包括非財務的投入以及人力資本（如研發人員薪酬等），無形資產增量主要是研發投入的結果，與創新過程緊密相關。由于新產品銷售收入無法得到明細數額，故文章借鑒鞠曉生等的做法，將無形資產增量與期末資產總額比值作為創新持續性的代理變量具有一定的合理性。［15］

2.解釋變量

文章選取高管激勵作為解釋變量，將其分為股權激勵和薪酬激勵兩種方式，衡量股權激勵的程度用高管的持股比例表示，將高管年度薪酬總額（不含董監高的津貼）排名前三位作為衡量薪酬激勵的程度。

3.中介變量

將企業的研發投入作為中介變量，考察其在高管激勵與創新持續性之間的中介傳導作用。

4.控制變量

文章在借鑒程翠鳳模型的基礎上，［3］選用期末資產總額的自然對數作為衡量企業規模的狀況；企業的償還債務能力用資產負債率表示；資產收益率用來表示企業獲利能力；經營活動現金流與期末資產比值作為衡量企業現金流水平；采用第一大股東持股比例來衡量企業的股權集中度；具體變量定義如下表1所示。

（三）模型構建

為了檢驗研發投入在高管激勵與企業創新持續性之間的中介效應，借鑒溫忠麟、葉寶娟的逐步法中介效應檢驗模型，［16］模型構建結果如下：

其中模型（1）分別用于檢驗假設 H1a和H1b，模型（2）分別用于檢驗假設H2a和H2b，模型（3）用于檢驗假設H3，模型（4）在加入了研發投入變量后，分別檢驗研發投入在高管激勵的兩種方式對創新持續性的中介效應，若前幾個模型依次成立并顯著，則存在中介效應，接著觀察模型（2）中β1、β2，模型（4）中δ3與模型四中δ1、δ2，若對應解釋變量前系數符號相同則存在中介效應，符號相反則存在遮掩效應。

三、實證結果及分析

（一）描述性統計

樣本的描述性統計結果如表2所示，其中P25、P50、P75分別表示分位數在25%、50%、75%的取值，文章著重對模型所涉及的主要變量進行分析。

表1 變量及定義

表2 描述性統計結果

由表2的統計性結果可知，企業創新持續性的均值為0.006，最大值為0.037，最小值為-0.01，25%分位數取值為-0.001，說明我國上市公司創新持續性的總體狀況并不佳；企業研發投入均值為15.38，標準差為5.228，說明我國上市公司之間研發投入的差距較大；從高管薪酬水平來看，Std的取值為0.556，差距仍舊存在且不小；從股權激勵水平來看，最大值為0.417，最小值為0，說明部分企業在股權激勵上存在較大的差異。

（二）方差膨脹因子分析

為了避免模型出現多重共線性問題，文章對四個模型的變量分別進行了方差膨脹因子檢驗，具體結果如表3所示。每個變量之間的vif值均遠遠小于臨界值10，每個模型的vif均值也都小于臨界值10，這說明模型變量的選擇較為合理，克服了共線性問題，回歸分析具有可行性。

（三）回歸分析

文章將高管激勵、研發投入以及創新持續性置于同一框架進行分析，通過上文模型的構建，采取混合效應對模型進行回歸，下文對其進行具體分析。

表3 方差膨脹因子檢驗結果

1.高管激勵對企業創新持續性的影響

表4模型一的回歸結果顯示，高管股權激勵對企業創新持續性在1%的水平上正向顯著，從經濟意義上來說，對高管股權激勵每提高1%，企業創新持續性將增加0.009%，這與假設H1a相符合；而高管薪酬激勵對創新持續性在5%的水平上負向顯著，說明對高管的薪酬激勵每增加1%，企業創新持續性反而降低了0.001%，這與假設H1b相符合；從回歸結果來看，高管激勵方式的差異對創新持續性將產生不同的影響。

表4 模型回歸分析

2.高管激勵對研發投入的影響

表4中模型二的回歸結果映射出對高管實施的兩種激勵方式均正向影響企業的研發投入，其中對高管實施股權激勵這種方式對研發投入影響是正向，且在5%的水平上是顯著的，股權激勵每增加1單位，研發投入將增加7.032個單位，假設H2a得到驗證；高管薪酬激勵對研發投入在1%的水平上顯著正相關，薪酬激勵每增加1單位，研發投入將增加0.809個單位，與假設H2b相符；說明不同的激勵方式雖然會產生不同程度的影響，但是均能夠促進企業增加研發投入。

3.研發投入對企業創新持續性的影響

研發投入對企業創新持續性的影響是正向的，且在1%的水平上顯著正相關，研發投入每增加1個單位，企業創新持續性得到0.000 2個單位的增加，說明企業若要在創新方面得以持續發展便需要不斷地增加研發投入，由于創新的過程需要的時間較長，其產生的結果并不能得到立竿見影的效果，但是研發投入仍舊是企業保持長期發展不可或缺的因素。

4.高管激勵、研發投入與創新持續性

表4中模型四加入研發投入這一變量作為中介變量進行分析，模型二（見表4）中股權激勵前系數及模型四中創新投入的系數（7.032*0.000 2）與模型四中股權激勵的系數（0.008）符號相同，且為正向，說明研發投入在高管股權激勵與創新持續性之間存在正向的中介效應，即高管股權激勵有部分是通過影響研發投入進而促進企業創新持續性的發展；而模型二中薪酬激勵前系數及模型四中研發投入的系數（0.809*0.000 2）與模型四中薪酬激勵的系數（-0.001）符號相反，說明研發投入在薪酬激勵與創新持續性之間發揮了遮掩效應。

四、結論與啟示

（一）結論

文章將研究對象擬定為滬深A股非金融類上市公司六年間數據，并探析了高管激勵、研發投入與企業創新持續性三者之間的關系，最終得出的結論如下：第一，高管股權激勵能夠促使企業增加研發投入，進而有效地提升企業創新持續性，研發投入在二者之間起著部分中介傳導作用；第二，對高管實施薪酬激勵有利于研發投入的增加，但是并不能夠提升企業創新持續性，研發投入在其之間存在遮掩效應；第三，在其他條件不變的情況下，研發投入的增加對于企業創新持續性的提升效果顯著。

（二）啟示

根據上述研究結論可以得到如下啟示：

第一，對管理層實施股權激勵不僅能夠增加研發投入，而且可以通過研發投入來提升企業創新持續性。而研發投入在薪酬激勵與創新持續性中的遮掩效應降低了企業創新持續性，因此企業應該合理分配兩種激勵方式的比重，使得高管激勵對企業創新持續性起促進作用。

第二，企業在對高管進行績效考核時應該適當添加有關高管為企業創新所作出的績效的指標，并進行具體量化，以激勵高管將創新作為企業發展規劃的一個重要方面，讓管理層切實意識到企業創新發展與自身利益切實相關，避免高管因奉行保守主義而放棄創新。

第三，企業需要認識到創新是企業可持續發展所不可或缺的因素之一，增強創新意識與創新投資的信心，不斷增加研發投入方能使企業在創新持續發展方面涌現活力。

五、不足與展望

本研究是從高管激勵內部治理視角出發探析其對創新持續性的影響，然而忽視了對高管的精神激勵以及其他影響創新持續性的因素，因此存在一定的局限性。此外，文章選取的是所有A股上市公司，未考慮到行業性質差異的情況下，高管激勵對創新持續性的影響，故后續研究可以分行業性質進行具體探究。