客戶集中度、經營風險與經營業績

孫 明，金 靜，丁和平

（安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠，233030）

一、引言

客戶是企業重要的外部利益相關者，也是企業的商業合作伙伴，它會對企業經營管理行為和戰略選擇發揮重要影響。企業為了取得更多的利益將產品銷售給少數幾個大客戶，從而形成了客戶集中度（Ccustomer Concentration，簡寫為 CC）。［1］歐美等西方國家資本市場比較發達，會計準則較為完善，對客戶信息披露的規定起步較早。美國SEC第101條規定“如果向客戶銷售額占比達到公司總銷售額10%以上（含10%），則應披露客戶的名稱及其與公司或其子公司的關系（如有）；如果客戶對公司很重要，即使銷售占比在10%以下，也要對客戶的信息進行相應披露”。根據中國證監會頒布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》的規定，中國對上市公司披露前五大客戶銷售份額沒有做強制要求（2012年之前）；由“自愿披露”改為“強制披露”（2012年之后），而且擴充了“其是否與上市公司存在關聯關系”“客戶名稱和銷售額”等披露的內容。由此可見，證監會等監管部門和市場參與者越來越重視客戶信息，要求披露的客戶信息內容更加豐富、詳細。因此，客戶信息披露越來越完備，為我們研究客戶集中度對企業行為影響提供了契機。

近年來，隨著上市公司客戶信息披露愈加詳細、規范，學者們開始關注對客戶集中度經營后果的研究，而且成果較為豐碩。客戶集中度對企業影響主要集中在以下幾個方面：會計穩健性、盈余管理、避稅行為、審計收費、現金持有、股價崩盤、企業創新、金融投資、投資效率等［2-10］。學者們的觀點可以歸納為以下兩個方面：一些學者認為，客戶集中度可以發揮治理效應，對企業產生積極影響；另一些學者認為，客戶集中度發揮風險效應，對企業產生消極影響。因此，基于中國制度背景，本文考察客戶集中度對經營業績的影響，并揭示兩者關系的作用機制。從而驗證，客戶集中度對經營業績是發揮積極效應，還是產生了消極效應。

本文的研究價值如下：首先，較早從供應鏈視角，以客戶關系為切入點，研究了客戶集中度對經營業績的影響，為企業改善經營業績提供了新思路；其次，采用中國特有的前五大客戶銷售占比的數據，實證檢驗了客戶集中度通過經營風險對經營業績的作用機制；最后，為利益相關者包括投資者、債權人等科學合理地理解與使用財務報表附注中披露的客戶信息提供證據支持，也為政府監管部門制定科學合理的客戶信息披露相關準則提供實踐證據。

二、理論分析與假設提出

（一）客戶集中度與經營業績

客戶集中度是一把“雙刃劍”，它可能產生積極影響，也可能產生消極影響。一方面，主要客戶和企業之間的信息共享與合作可能會產生的積極作用，比如隨著供應鏈上下游企業相互之間的信息交流和生產合作的不斷增強，客戶集中度越來越高，有利于形成穩定、可靠的客戶關系。［11］客戶可以加快企業管理效率的提高，縮減銷售費用，有利于實現業績的改善，提高現金流回報率，降低企業風險。由于客戶與企業存在合作關系，雙方選擇專用性投資可能性很高，但如果企業破產，該投資的價值就會顯著降低，客戶收益很難得到保障。因此，當企業破產清算時，客戶將分擔一部分成本。［12］因此，客戶非常關注企業的經營狀況，從而實現自身價值的最大化。［13］Kalwani和 Narayandas（1995）研究發現，客戶集中會給企業帶來一些積極作用，重要客戶的穩定采購活動可以給企業制定科學合理的銷售計劃提供有價值的參考，能有效縮減銷售費用等期間費用。［14］Patatoukas（2012）研究發現，對大客戶依賴性越強越能促進企業降低銷售成本，提升經營效率，加快資金周轉，提高盈利能力。［15］Jia和 Mayer（2017）認為，大客戶對穩定供應鏈起到了重要作用，大客戶的存在可以給企業帶來更高、更穩定的收益。［16］此外，大客戶存在意味著更高的IPO溢價。［17］

另一方面，客戶集中度也可能帶來消極影響。高的客戶集中度，會增加上游供應商對下游客戶的依賴程度，客戶也會變得更加強勢，面對重要客戶的要挾，企業被迫降低銷售價格、延長信用期限、增加存貨儲備，從而對經營業績產生不利影響。［18］近些年，隨著中國市場化水平的提高，客戶的實力也相應增強，客戶延期付款、向供應商轉嫁成本的現象時有發生。［19］韓敬穩等（2009）研究表明，下游客戶由于強大的議價能力，會通過各種運營方式向上游供應商企業轉移風險與成本，從而侵占供應商的經濟利益，而且在雙寡頭的情況下，不可能通過寡頭競爭達到不侵占供應商的均衡狀態。［20］Kale和Shahrur（2007）研究發現，企業對主要客戶的依賴程度越高，現金流風險就越大，更容易陷入財務困境。［21］存在少數幾個大客戶的企業，如果大客戶破產，企業不僅無法回收賬款，而且會失去未來銷售額，造成重大財務損失，從而影響其自身經營活動。此外，李歡等（2018）實證研究表明，客戶集中度降低了應收賬款周轉率以及毛利率，同時，因為大客戶拖欠貨款的情況時有發生，導致財務費用增加。［22］為了抑制客戶的討價還價能力，在供應鏈中爭取獲得更多收益，供應商須加強客戶對自身的依賴程度，同時通過開拓多種銷售方式及增加產品的差異性來吸引潛在客戶，降低客戶集中度，從而減弱自身對客戶的依賴程度。

基于上述分析，提出以下待檢驗對立假說：

H1a：在控制其他因素的條件下，客戶集中度與經營業績顯著正相關；

H1b：在控制其他因素的條件下，客戶集中度與經營業績顯著負相關。

（二）客戶集中度、經營風險與經營業績

企業長期依賴一個或者幾個大客戶可能會付出較高的代價，面臨更高的風險。具體來說，客戶集中會增加經營風險，主要表現在以下幾個方面：

第一，大客戶可能隨時中斷和企業的交易，甚至會與企業的競爭者合作經營，因為突然失去這些重要客戶，客戶集中度高的企業的銷售收入可能會大幅度下降，引起其現金流量短缺、財務狀況惡化的后果［23，24］；第二，大客戶與企業終止合作會對企業現有客戶傳遞消極影響，可能會引起連鎖反應，很容易導致其他客戶考慮是否繼續與供應商進行合作，給企業帶來破產風險；第三，客戶集中度越高，為了維持與客戶合作，企業進行專用性投資成本就越高，其結果必然導致轉換成本提高，使其經營風險加大；第四，大客戶也可能會要求企業為其提供更長的還款期限、更多的商業信用等，而一旦客戶出現財務困境等意外事件必將沿著供應鏈傳染給供應商，導致企業應收賬款很難收回或者收回可能性很小，其自身資金流轉容易出現困難。可見，客戶集中會引起經營風險增加。

客戶集中度越高，意味著客戶議價能力就越強，這會增加供應商在價格等方面妥協的可能性，蠶食企業利潤，供應商的利潤因此縮減，導致其潛在的經營風險提高，對其經營業績產生不利影響。張志宏和陳峻（2015）認為，客戶也會對企業財務狀況帶來負面影響，導致企業風險增大，經營業績變差，降低現金收益。［25］對于客戶比較集中的供應商而言，一旦突然失去主要客戶，營業收入必將受到嚴重影響，當前及預期現金流量將會減少。供應商對大客戶的依賴性越強，負債水平就越高，越容易陷入財務困境。Maksimovic和Titman（1991）實證發現，客戶會盡量回避和財務狀況糟糕的企業合作，對于瀕臨破產或有財務困境的企業來說，維持正常的生產經營活動很艱難，產品質量難以有效保證，客戶面臨供貨中斷的風險，結果會導致商業合約無法履行。［24］程敏英等（2019）發現，客戶集中度通過增加經營風險，從而抑制了盈利持續性。［26］綜上所述，客戶集中可能會通過經營風險在一定程度上影響經營業績。

基于以上分析，提出以下兩個待實證檢驗對立假設：

H2：在其他因素相同的條件下，客戶集中度會導致企業經營風險增加；

H3：在其他因素相同的條件下，經營風險在客戶集中度與經營業績關系中發揮中介效應。

三、研究設計

（一）樣本的選擇與數據來源

由于前五大客戶銷售占比的數據屬于非強制性披露的信息，而且數據從2009年開始才相對完善，同時考慮到對經營業績的影響，因此本文選取中國滬深A股主板上市企業2009—2017年數據為樣本，考察客戶集中度與經營業績的關系及作用機制。借鑒以往學者的研究，對數據進行如下篩選：剔除保險金融類企業；剔除ST和*ST企業；剔除回歸分析中缺失樣本。最終獲得有效觀測值8 379個。本文客戶銷售份額的數據選自國泰安數據庫，其他所需財務數據均來自萬得數據庫。對所有連續變量均經過Winsor在（1%，99%）水平上進行了縮尾處理，以消除異常值的影響。

（二）構建模型

本文在考察經營風險的中介效用檢驗時，借鑒溫忠麟等（2004）中介效應檢驗模型。［27］中介效用檢驗的程序與步驟如下：若X影響Y通過M進行傳遞，則稱M為X作用Y的中介變量，用如下模型表示 ：（1）Y=cX+ε1；（2）M=aX+ε2；（3）Y=dX+bM+ε3。若a、b、c、d都顯著異于0，則認為M對X作用Y部分中介效用顯著；若a、b、c都顯著異于0，并且d不顯著為0，則M對X影響Y完全中介效用顯著；若c顯著不為0，a、b至少有一個不顯著異于0，無法直接判斷M是否存在中介效應，則需要做Sobel檢驗①Sobel檢驗是一種“系數乘積檢驗方法”，這種方法用來檢驗模型（2）中變量X的回歸系數a與模型（3）中M的回歸系數b的乘積是否顯著異于0，其原假設為a和b的乘積項顯著異于0，即H0：a*b=0。sobel檢驗的統計量為z=???/Sab,其中Sab=進一步驗證。為了檢驗經營風險是否在客戶集中度與企業創新之間發揮了中介效應。我們構建如下3個模型來檢驗客戶集中度、經營風險及經營業績三者之間的關系。

模型（1）用于檢驗客戶集中度（Customer）對經營業績（RA）的影響。同時參照褚劍和方軍雄，而?和?分別是系數a和b的回歸估計值，Sa和Sb分別是對應的標準誤。（2016）的研究設定模型（2），以檢驗客戶集中與經營風險（Risk）之間關系。［7］根據中介效應檢驗的方法和步驟在模型（1）中加入經營風險中介變量，即模（3），在基礎回歸中中介變量采用銷售收入波動性（Rris），在穩健性檢驗中，中介變量采用現金流波動性（Rrca）。

以上三個模型運用混合的OLS進行回歸分析，估計時采用公司層面聚類穩健標準誤，并且控制了年份及行業。由中介檢驗的程序可知，在模型（1）中系數α1顯著不為0的條件下，如果模型（2）中的β1和模型（3）中的λ2都顯著異于0的話，則中介效應存在。在β1和λ2當中，至少有一個不顯著異于0，此時無法判斷中介效應，則需借助Sobel檢驗進行驗證。Sobel檢驗結果相應的P值如果不顯著異于0，則認定不存在中介效應；相應的P值顯著異于0，則認定存在中介效應。

（三）變量定義

1.客戶集中度（Customer），借鑒陳峻（2015）等與 Patatoukas（2012）的研究［15，25，28］，選擇第一大客戶銷售比例（Top1）及前五大客戶銷售比例（Top5）進行測度。

2.經營業績（RA），借鑒唐躍軍（2009）的研究［29］，分別采用資產凈利率（Roa）與凈資產收益率（Roe）進行測度。

3.經營風險（Risk），借鑒廖理等（2009）與張志宏和陳峻（2015）的研究［25，30］，分別采用最近三年主營業務收入標準離差率（Rris）與最近三年現金持有標準差（Rrca）進行測度；

4.控制變量，借鑒江偉等（2018）的研究［31］，本文選擇控制變量如下：負債水平（LEV）、公司規模（LAS）、資本支出占比（EX）、成長性（GROW）、托賓Q（TQ）、公司年齡（AGE）、股權性質（SOE）、固定資產比例（TG）、現金流量比例（OC）。并且對年度與行業進行了控制，變量定義及其計算見表1。

四、實證分析結果

（一）描述性統計結果

表2描述了變量統計結果。從因變量經營業績（RA）來看，資產凈利率（Roa）和凈資產收益率（Roe）中位數分別為0.04、0.07，均值分別為0.046、0.066，說明整體上中國上市公司利潤率不高；從自變量客戶集中度（Customer）來看，第一大客戶銷售比例（Top1）中位數、均值分別為8.32%、12.79%，前五大客戶銷售比例（Top5）中位數、均值分別為24.32%、29.48%，就平均而言，第一客戶銷售比例約為10%，前五大客戶銷售比例約為30%，這與李歡等（2018）研究結果基本一致；從經營風險（Risk）來看，銷售收入波動性（Rris）中位數、均值分別為0.164、0.209，標準差為0.164，現金流波動性（Rrca）中位數、均值分別為0.042 0、0.058，標準差為0.051 0，說明不同企業風險差異較大。其他控制變量描述性統計的結果基本與現有文獻一致。

表1 變量的符號、含義與計算

表3報告了變量之間的相關系數。表3顯示：客戶集中度（Top1和Top5）與經營業績（Roa及Roe）顯著負相關，客戶集中度（Top1與Top5）與經營風險（Rris及Rrca）顯著正相關，這初步表明客戶集中對經營業績有消極作用，同時也增加了經營風險。

（二）回歸結果分析

表4匯報了模型（1）回歸的結果，即從整體上檢驗客戶集中度對經營業績的影響。列（1）與列（2）因變量為資產凈利率（Roa），第一大客戶銷售比例（Top1）系數為負且在10%水平上顯著，前五大客戶銷售比例（Top5）系數為負且在1%水平上顯著；列（3）與列（4）因變量為凈資產收益率（Roe），第一大客戶銷售比例（Top1）系數為負且在5%水平上顯著，前五大客戶銷售比例（Top5）系數為負且在10%水平上顯著。這證明客戶集中度（Customer）與經營業績（RA）顯著負相關，假設H1b得到驗證。

表5顯示了模型（2）和模型（3）回歸的結果，即檢驗客戶集中度影響經營業績的中介效應。列（1）與列（2）對應模型（2），因變量為經營風險（Rris）。結果表明，第一大客戶銷售比例（Top1）和前五大客戶銷售比例（Top5）系數均為正且在1%水平上顯著，說明客戶集中度會導致企業經營風險增加，H2得到了證明。列（3）、列（4）、列（5）、列（6）對應模型（3）回歸分析的結果，列（3）、列（4）以資產凈利率（Roa）為因變量，第一大客戶銷售比例（Top1）與前五大客戶銷售比例（Top5）系數至少在10%水平上顯著為負，銷售收入波動性（Rris）系數為負且都在1%水平上顯著；列（5）、列（6）以凈資產收益率（Roe）為因變量，第一大客戶銷售比例（Top1）與前五大客戶銷售比例（Top5）系數至少在10%水平上顯著為負，銷售收入波動性（Rris）系數雖然為負但均不顯著，需要進一步進行sobel檢驗，sobel檢驗結果對應P值依次為0.028、0.06，分別在5%與10%水平上通過中介效應檢驗。根據溫忠麟（2004）中介效應模型［27］，說明客戶集中度通過增加經營風險抑制了經營業績，即為經營風險在客戶集中度與經營業績關系中發揮了部分中介效應。H3得到了驗證。

表2 主要變量的描述性統計

表3 主要變量的相關系數

（三）穩健性檢驗

前文研究表明：客戶集中度越高，經營業績越差，客戶集中度通過經營風險這一中介變量作用于經營業績。但是該結果是否可靠需要進一步驗證，筆者將從以下兩個方面驗證上述結果的穩健性。

1.將自變量客戶集中度及連續控制變量滯后一期。上述研究表明客戶集中度與經營業績顯著負相關，但由于自變量與因變量是同時期數據，可能導致反向因果問題，即經營業績越差、經營風險越大的企業越可能依賴少數幾個大客戶。為了解決這一問題，將自變量客戶集中度及連續變量滯后一期作為自變量，復制上文回歸的過程。結果沒有發生實質性改變，假設再次得到驗證。

2.替換經營風險衡量指標（Rris），銷售收入波動性僅僅從收入方面衡量經營風險，并不能全面代表經營風險。借鑒張志宏和陳峻（2015）的研究［25］，采用最近三年現金持有標準差來衡量（Rrca），從現金流波動性方面衡量經營風險，復制前文中介效應檢驗過程，結果與前文一致，即現金流波動性在客戶集中影響企業創新中發揮了中介效應。從而再次證明上述假設成立。

五、結論及啟示

外部利益相關者客戶會對企業經營管理活動產生深遠影響，客戶集中度代表了客戶關系的重要特征。基于中國現實場景，以我國滬深A股主板上市企業為樣本，檢驗了客戶集中度與經營業績之間的關系。研究表明，客戶集中度和經營業績負向關系顯著；進一步研究表明，經營風險在客戶集中度與經營業績中發揮了中介效應。研究結論豐富了供應鏈理論與風險理論，從客戶角度為提高企業經營業績提供了新視角。

表4 客戶集中度與經營業績

基于研究結論得到如下啟示：第一，作為供應鏈上游的供應商，應適當分散客戶群，制定科學合理的與客戶合作的戰略，充分發揮自身優勢，增加客戶對自身的依賴程度，弱化對客戶的依賴，化解經營風險，提高經營業績，促進企業的可持續發展；第二，利益相關者不僅要重點關注財務信息，而且也不能忽視客戶這些非財務信息，通過客戶集中度等非財務指標也可以在一定程度上反映企業生產經營及風險情況，為利益相關者做出科學決策提供證據支持。

表5 客戶集中度、經營風險與經營業績