資本市場之我見

摘 要：中國股市存在大量非理性行為，不能用傳統的金融學思想去解釋市場中出現的這些異象，如IPO抑價、波動性之謎、游資追捧妖股等，本文基于個體投資者視角，對中國股市進行分析、判斷，從更深層次挖掘每個異象背后存在的人性本質。

關鍵詞：次新股；IPO抑價；投資者情緒；妖股

廣義角度，投資者情緒定義為任何對投資者交易決策有影響的因素，正常的傳導模式是理性的機構交易者通過提高投資者情緒來帶動投資者做出決策，從而影響資產價格，資產價格最后反饋投資者情緒。在中國股市這個市場中，往往包含兩類代表：有著動物精神的人，動物精神又指代錯誤決策的影響因素；經紀人，往往是做出正確決策的人。

一、證券市場概覽

中國市場的走牛和流動性寬松有關，金融市場脫離基本面，形成一個系統，閉環。

從歷史來看，97年逼空是公用資金違規炒作，中國沒有真正的價值投資，是一個市場極端典型，純流動性驅動，永遠的贏家是“開賭場的人”，即gambler，金融異象由非理性投資導致，比如“彩票型股票”，從上帝角度來看，市場不缺流動性，只缺管道疏通，比如519行情。

這個市場從規范的理論去研究，對問題分析不透徹。中國股市不是地道的配置資源的市場，為企業提供長期資本融資。里面涉及大量的權與利干預，“坑蒙拐騙”，比如“明天系”背后有權利參與，這些是資本市場長出來的毒瘤，并沒有如十九大所說的“市場資源配置起決定性作用”。當前市場不進行政治利益改革，就斬不斷尋租行為，尋租扭曲市場功能，書如動物精神，華爾街的貪婪講的是人性，人性的貪婪所起的作用，少數人牟利，大多納稅人埋單，這背后涉及的是尋獵、尋租行為，很少有人能管住內心的魔鬼。

98年斷頭鍘刀，由政策引起，01-05年五年熊市，人為政策因素，沒有解決政治問題，中國股市不斷摸石頭過河；05年國九條；05-07倆年大牛市，沒有像美國緩慢的牛市，而是以快速方式完成牛熊交替，實質是肉食動物制造這種波動性，吸引一大片羊羔進場。弱勢市場能去誘導交易，制造波動性的一定是最精明的人，做一個精明的投資者必須了解背后生存法則、盈利模式。微觀上，量即是情緒的表征，也代表增量的流動性進場。現有文章，流動性與情緒之間現有理論未說清，一般模型都是三因素加個情緒或流動性，流動性是股票上漲必要條件，沒有增量流動性，加杠桿方式，導致快速走牛。

14、15年基本面沒有任何好轉，銀信合作，銀行券商基金接通到股票市場的管道全部打通，完全的杠桿牛市特征，制造一場流動性完成一種掠奪切割，財富重新分配，少數人大發不義之財。

整個金融生態環境來看，美國基本面投資者，像農民，種莊稼，靠農作物維生，體現的是農耕文明，文明性。最野蠻是食肉動物，游牧民族表現的特點。中國股市隱含的是一波中國歷史，我們的任務就是截取其中的一個片段，講清楚里面的idea和故事，證明最野蠻的游牧民族如何獵食。理論模型，可借鑒交易誘導，抓住最核心的大家如何獵食如何生存，好的市場應該不斷消滅獵食者，使文明進化，，成為基本面交易者。真正意義市場中要成為基本面交易者：上市公司要可靠信息，法律監管供給，即農民有地可耕，而中國歷史遭游牧民族，外族蹂躪，中國特色體制有慣性，資本市場找到這點講好這個故事。

掠食動物，釣魚捕獵，按時期分成倆層，非洲草原承載量植物，食草類，食肉類，分成幾層講故事，風調雨順時候獵物多，情緒低落時，好抓的食物就越來越稀少。根據經濟基本面周期，游資分為頂級獅子老虎，中級豹子，低級獵狗。中國股市就像標準化的科學經濟術語講一場非洲草原的經濟故事，非理性情緒會脫離基本面形成龐氏騙局。

二、妖股

對于問題的提出，“歡樂海岸”，“金田路”等營業部異象，導致股價的異常波動，游資瘋狂炒作，在這些被炒作的股票背后是否都有一些共性？即是否相同一批機構在炒作，或者相同性質的資金在操縱股價？是否能寫成一篇“捉妖記”，找出妖股走妖背后的共性？或者找出這些活躍的營業部背后的投資邏輯，投資策略？

前期工作：搜集股票、營業部數據，分析數據可得性，定義妖股，找到妖股背后上榜的營業部，找到模型支撐，數據共性。

基本思路：對妖股進行定義，比如“三連板”，篩選出觀察期內被稱為妖股的股票，剔除掉特例，考察在各自一個波段內的超額收益率，登上龍虎榜的機構以及凈買入額等數據。研究超額收益率等被解釋變量與各解釋變量、控制變量之間的關系，揭示妖股形成與營業部數據之間的相關關系。第一，可以將異動股票按諸如行業、發生異動的具體交易時間段、公司市值等進一步細分，具體探究各種情況下的的異動事件對投資者行為的影響有何差異；第二：既然股票在異動事件發生后存在著短期動量和長期反轉效應，那么可以探討據此設計一套交易策略以獲取超額收益率。

三、IPO抑價

IPO抑價是指一級市場發行價格低于公司合理價格的部分，而IPO溢價是指二級市場首日收盤價高于公司合理價格的部分。漲停板制度可以讓投資者從樂觀情緒中冷卻下來，進而能夠抑制新股投機；另一方面，漲停板制度使新股價值不確定性得不到有效釋放，反而會助長新股投機。首日價格管制放大了新股上市后的股票換手率和股價波動率，導致新股上市后的股價短期內再次非理性攀升機構操縱是否會導致股票爆炒到偏離價值？是否在熱炒新股的浪潮里面包含了機構操縱的影子？大規模次新股泡沫與哪些因素有關？新股上市后出現了“三高一低”（高估值、高換手率、高波動率和低長期市場表現）的現象，日收益率（IR）、連續漲停次數（LU）以及實際換手率（TO）漲跌停制度阻礙了價格在交易日當天達到均衡，導致真實價格要在接下來的交易日中才能實現，即存在價格發現延遲效應。漲跌幅限制導致交易的流動性中斷，這將使交易的流動性需求延續到后期，即流動性干擾效應。價格限制使得當天的股票價格不能及時糾正供需不平衡的狀況，可能導致波動性外溢到隨后的交易日，即波動外溢效應。

張小成，鄧楊等在“可觀測異質、私人信息結構與IPO抑價”中發現，在其他條件不變情況下，投資者之間可觀測性異質越大，IPO抑價越高；機構投資者私人信息對IPO定價產生較大的影響，而散戶投資者是否擁有私人信息對IPO抑價影響不大，即機構投資者之間信息不對稱程度越大，IPO抑價越低，散戶投資者則無影響；此外，進一步研究發現，IPO抑價還與投資者風險規避系數、配售比例和發行規模正相關，與機構投資者數量負相關。

四、價格的支撐和阻力

價格的支撐和阻力之所以有用，主要是大家相信，一旦大家不信這個東西，那么就不存在了，所謂信則有，不信則無。反應到市場指數上來，在關鍵的點位，如整數關口，可能支撐和阻力的作用就比如明顯（這里應該能找到相關的研究文獻，之前的psychological anchor就是這一類，還有一個所謂的“磁吸效應”），那么，投資者關注得較多的指數，如上證指數、深成指數、滬深300、中證500、上證50在整數關口的支撐阻力效應就會更加顯著，而其他冷門指數，受到的關注較少，整數關口的支撐阻力就不會那么顯著。在中證500和上證50指數期貨推出前后，這兩個指數受到的關注度也是不一樣的，這前后的支撐阻力度也會有差異。可以基于熱門指數與冷門指數以及相關的股指期貨推出前后整數點位的價格波動狀態或者其它體現支撐阻力的東西，如前高和前低，來證明股票市場上確實存在“自我實現的預言”，思想意義可以升華到，市場中人性博弈的結果。

中國股市的真實股權溢價。去掉殼價值之后進行測算。對于一只股票，在確定重組或者借殼之后，再到復牌連續漲停，對確定借殼～～復牌打開一字板正常交易這段時間的收益進行調整，期間可以參照市場收益，也可以參照行業收益進行調整。得到更真實的收益。如果未來市場的方向是去殼化，那么經過這樣調整的收益更能還原當時的市場狀態，歷史數據用于推演今天也就更真實，更有預見性。收益調整之后的結果既可以重新構建指數用于總量市場研究，也可以進行橫截面研究。從實務的角度，大家平時看到的股價都是假的。對于被借殼的股票，相當于退市再上市再退市再上市，如果借殼這條路走不通，那么這些收益在未來就意義不大了。相當于新股上市之后連續漲停那一段不應該計入市場指數，也不應該應用于橫截面研究。算是模擬了退市制度、去掉了打新收益。

五、結論

投資者都有行為偏差，容易受到機構投資者這些套利者的行為影響，由于信息不對稱性，非理性投資者容易被眼前的數據、波動和收益干擾，造成錯誤的追漲殺跌現象。機構投資者往往抓住跟風者的這些“暴富心理”，私房錢效應會促使投資者尋求高風險的投資，具體表現為購買那些已經有增長潛力的股票，由于預期過高，這些股票充滿風險，簡而言之，投資者會選擇“追高買進”損失厭惡效應，如果股票價格下降，投資者便會感到“蛇咬”之痛，便想急于了結，此時的選擇往往是“殺跌低賣”

買方機構根據其交易方式對流動性因素有不同的敞口。流動性供應機構吸收市場的長期秩序失衡，對流動性沖擊后的復蘇模式至關重要。我們發現，這些流動性供應商在危機期間撤出了高風險證券，他們的參與在較長一段時間內沒有恢復。特定股票的非流動性受到機構交易模式的顯著影響；流動性供應機構的參與可以改善流動性不足，而流動性要求機構的參與會加劇流動性不足。我們的結果為一些股票在危機中需要更長的時間才能恢復提供了指導。

中國股市包含大量權與利的干預，成為了不折不扣的“政策市”，在這個市場中充斥著大量的噪音，高明的機構投資者通過制造噪音，來吸引愚鈍的個人投資者這些“羊羔”，然后通過股票價格、換手率的不斷操縱，勾勒出吸引人的K線，最后在人們紛紛舉杯之時，將人們手中的酒杯拿走。

參考文獻

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[3]張小成，鄧楊.可觀測異質、私人信息結構與IPO抑價[J].重慶大學學報（社會科學版），2019，25（01）：62-74.

作者簡介：王臣煒（1994-），男，漢族，湖北武漢市人，金融學碩士，單位：武漢大學經濟與管理學院金融學專業，研究方向：證券投資與行為金融。