高瓴資本為何158億入股光伏龍頭隆基股份？

馮奕瑩　黃慧玲　王穎

2020年8月9日，太陽能光伏展上的隆基股份公司產品。圖/視覺中國

高瓴資本近期一筆百億級投資，又引起A股市場投資者關注。

12月20日晚間，光伏龍頭隆基股份（601012.SH）發布公告稱，公司股東李春安擬通過協議轉讓的方式向高瓴資本轉讓其持有的公司股份，每股轉讓價格為70元，占公司總股本的6%。本次交易對價總額約為158.41億元。按上周五隆基股份77.65元的收盤價算，此次轉讓價折價約10%。

疊加18日結束的中央經濟會議“碳中和”政策利好，消息公布次日，周一開盤，光伏板塊全線爆發。隆基股份漲停，換手率達19.93%，收盤價85.42元，創公司自2012年4月上市以來歷史新高，收盤市值為3221.84億元，市盈率TTM達39.53倍。之后數交易日隆基股份延續上漲勢頭，一周累計漲幅達20.35%。

2020年開年，隆基股份的股價約25元，此次股份轉讓公告前最后一個交易日12月18日的收盤價為77.65元，一年來漲幅達211%。《財經》記者了解到，一些2020年業績突出的公募基金經理，正是在光伏公司股價底部附近買入，從而獲得頗豐的收益。

高瓴資本此時入場，是價值深度發現，還是高位接盤？

根據公開消息，2020年12月18日結束的中央經濟會議將“做好碳達峰、碳中和工作”列為2021年八大工作重點之一。根據隆基股份12月20日公告，此次與高瓴資本《股份轉讓協議》簽署時間為2020年12月19日，為“碳中和”政策利好公布次日。

另外，市場人士注意到，在目標公司股價有數倍上漲后再入場，并最終獲得投資回報，高瓴資本已不是第一次操作。此前其對愛爾眼科（300015.SZ）、寧德股份（300750.SZ）等公司的投資都屬于此類。

隆基股份于2012年4月正式登陸上交所，彼時的市值尚不足60億元。2020年10月，隆基股份的總市值一度突破3000億元，較上市初期漲超50倍，是目前全球市值最高的光伏企業。

根據公開信息，其單晶硅片市場占有率全球第一，業務貫穿光伏產業鏈的單晶硅棒、硅片、電池、組件及電站環節。據光伏行業協會統計，2019年單晶硅片出貨量90GW，隆基的市場份額為40%。

2012年上市以來，隆基股份在財務指標方面的表現，受到市場認可。

Wind數據顯示，隆基股份自2012年上市后，公司營收從2012年度的17.08億元，增長至2019年度的328.97億元，增長了超過18倍，歸母凈利潤從2012年度的虧損0.55億元，變為盈利52.80億元。

今年隆基股份業績仍表現出較強成長性，前三季度公司實現營收338.32億元，同比增長49.08%，主要系組件、硅片銷量增加所致，歸母凈利潤63.57億元，同比大幅增長82.44%。

不過，2019年1月2日，隆基股份收盤價為13.96元/股，2020年12月19日高瓴簽署轉讓協議時，隆基股份最新收盤價已上漲至77.65元/股，近兩年已上漲5.56倍。

“碳中和”政策和新能源機遇

在此次投資隆基股份之前，高瓴資本已在新能源領域廣為布局，覆蓋新材料、電池、光伏和新能源汽車等多個領域。

具體到光伏領域，投資隆基股份之前數月，高瓴資本已頻繁出手光伏細分領域龍頭。2020年9月，高瓴資本認購信義光能（0968.HK）新增發配股中的2.3億股，出資金額達5.8億港元，該公司為全球最大太陽能光伏玻璃制造商。

2020年12月，國內“高效電池+多晶硅”龍頭，全球最大的電池芯片生產企業通威股份（600438.SH）公告宣布近60億元定增大單配售結果，高瓴資本旗下中國價值基金認購約5億元。

政策上的風向變動，是光伏板塊受到關注的重要原因。碳中和近年成為國際熱點，2020年9月22日，中國在第75屆聯合國大會上向全球承諾：“中國力爭 2060年前實現碳中和”。2020年12月18日，中央經濟工作會議提出，中國二氧化碳排放力爭2030年前達到峰值，力爭2060年前實現碳中和。業界人士認為，這不僅是中國對碳排放下降提出的明確目標，也是《巴黎協定》簽訂以來中國提出的最遠期的減碳承諾。

這不只是長期愿景規劃，也是近年具體目標。根據12月18日公開消息，中央經濟工作會議將碳達峰、碳中和列為2021年八大重點任務之一，不少市場人士認為，2021年風電、光伏的政策支持力度有望加大。

平安證券指出，碳達峰、碳中和不僅是中長期的發展目標，也會在2021年得到具體體現，預計部分省份將積極爭取率先達峰，地方政府發展新能源的積極性明顯提升，全國范圍內更多的大型風電、光伏項目有望在2021年出臺，風電、光伏短期的政策確定性強化。

從成本角度，中信建投電新首席分析師王革介紹，火電的成本是2-3毛錢一度電。全球來看，目前光伏發電成本差異比較大，成本較低的地區已經可以達到2美分（約合0.14元人民幣）一度電，中國成本較低的地區可以達到 2毛4一度電，這與地區光照有關，某些地區已經可以實現光伏平價上網，不需要補貼就可以參與市場競爭。光伏發電成本降低趨勢可持續，光伏屬于未來趨勢。

即便新能源領域為高瓴資本近兩年布局重點，此次158億元的投入也是高瓴資本該領域最大手筆，超出此前參與寧德時代（300750.SZ）定增大單。

近年高瓴資本在醫藥領域的投資頗受關注，梳理其過往投資案例，單公司的資本投入量級通常在5億-10億元左右。2020年9月，高瓴資本創始人兼首席執行官張磊介紹，高瓴在大健康產業投資了160多家企業，其中中國企業超過100家，總投資金額超過1200億元。據此估算，平均單公司投資約7.5億元。

另外，高瓴資本在目標公司股價上漲一段時間后再入場，也是常見操作。

高瓴資本對愛爾眼科的投資就屬于此類，2018年1月份，高瓴資本斥資10.26億元參與愛爾眼科定增，之后股價上漲翻倍。2019年8月30日，高瓴資本再次以29.96元/股的價格受讓了公司1%的股份，成本9.28億元。

截至2020年12月25日，愛爾眼科股價為72.80元/股，高瓴資本第二次受讓的1%股份持股至今，收益也已超過10億元。

今年7月，高瓴資本參與新能源電池企業寧德時代募資197億元大型定增與此次投資隆基股份更為相似。寧德時代在該次定增前，股份一年內翻倍不止。根據Wind數據，截至12月25日，該定增募資規模為2020年A股第四。當時，高瓴資本以161.00元/股的價格，認購約100億元定增金額，鎖定期為6個月。

目前看該筆投資很有可能收益豐厚，截至2020年12月25日，寧德股份股價為312.79元/股，較定增價上漲94.3%。

價格是考慮因素之一

一位基金經理向《財經》記者回憶道，當時他參加隆基股份的電話會議，董事長在最后感嘆，這一輪疫情對光伏企業的影響很大，40%的企業都扛不過去了。“當時我就想，如果邏輯成立，真的出現了40%供給出清，隨著后面需求慢慢起來，龍頭公司彈性會很大。我們就做了很多草根調研，順著線索跟蹤了很多東西?！?/p>

該基金經理表示，光伏產業是一個傳統的中端制造業，在行業里有少數有競爭力的公司，隆基股份就是其中之一。“他們能把成本降得很低?！?/p>

但他同時認為，光伏行業的波動性非常大，周期性較強。即使是再牛的公司，中樞不斷往上提升的過程中，也一定是階梯式的。估值越高，勝率越低。“比如預期能源革命，預期有十倍空間時，估值一般都打到最高了，基本是兌現的時候。這是股票的規律，不是產業的規律?！?h4>高瓴資本新能源方向布局及投資收益

資料來源：《財經》記者根據公開資料整理，收益率。截止日期12月25日，隆基股份收益率以公告擬轉讓成本計。制表：顏斌

隆基股份作為光伏龍頭的地位少有爭議，但市場上對光伏板塊的估值有不同看法，部分私募人士稱這與資金屬性和投資策略有關。

“PE的投資策略、產品形式、資金性質和公募基金不太一樣。把投資視角拉得更長一些，又會得出不一樣的結論?！币晃凰侥夹袠I人士分析道，從高瓴資本的過去動作來看，對于新能源產業的布局是連貫動作，從最早的蔚來汽車，到現在的寧德時代、通威股份、隆基股份等等?！皟r格只是考慮因素之一，更多是看公司的長期發展。”

“包括光伏在內的新能源產業趨勢，要從10年20年的維度來看，它們真的非常重要?！币患掖笮突鸸就顿Y總監告訴《財經》記者。

目前來看，高瓴資本在光伏領域的投資已經有不少賬面浮盈。

通威股份自12月9日披露高瓴資本參與定增后，10日股價大漲8.65%。截至2020年12月25日，收盤價40.58元/股，高瓴認購價上漲44.9%。港股信義能源9月14日早上公布配股融資獲得高瓴認購后，當日股價大漲11.03%，達到歷史高點，截至2020年12月24日，收盤價5.17港元/股，較高瓴認購價上漲106.8%。

高瓴資本入股隆基股份公告次日，隆基股份同樣上漲。隆基股份2020年12月25日收盤價已較高瓴資本此次公告成本價上漲33.5%。

不過，高瓴資本新能源領域投資并非沒有遺憾。高瓴資本堅守四年后，曾于2019年末清倉蔚來汽車（NIO）股份，錯過了2020年蔚來汽車股價上漲。

隆基股份成色幾何？

在市場看來，隆基股份的業績表現，源于其多年來較為正確的產品戰略帶來的成本優勢，并且2020年來隆基股份大幅擴張產能，帶來了進一步增長預期。

據了解，2006年，隆基股份將公司定位為單晶硅片生產商，在硅片環節押注單晶技術路線。而在當時，光伏行業多數公司更傾向于采用成熟的多晶技術，對于單晶技術的前景以觀望居多。

經過14年的發展，單晶產品的生產成本快速下降。開源證券此前曾分析稱，隆基股份2012年的單晶硅片成本約為5.12元/片，2019年該數據則已降至0.74元/片，降幅近九成。2019年是中國光伏“平價上網”元年，隨著各環節產品的市場集中度提高，高效單晶產品市場占比亦不斷提升。

隆基股份憑借先發優勢，逐漸坐穩全球單晶產品制造商的龍頭地位。

從毛利率來看，隆基股份在同行業上市公司中表現突出。2020年半年報顯示，隆基股份毛利率達到29.23%，高于通威股份高純晶硅27.70%的毛利率，以及中環股份（002129.SZ）新能源材料18%的毛利率。

2020年以來，隆基股份大肆擴張產能。截至三季度末，公司存貨同比大幅增長66.82%至106.04億元，原因是“生產規模擴大及海外在途存貨增加”。

財報顯示，2019年，隆基股份單晶硅片產量為647746.28萬片，同比增長77.83%;單晶組件產量8906.36MW，同比增長24.11%。公司實現單晶硅片對外銷售947.02億片，同比增長139.17%;實現單晶組件對外銷售7394MW，同比增長23.43%。

隆基股份還援引PV InfoLink報告稱，2019年單晶市場份額占比約為62%，到2021年將進一步提升至85%以上。隨著下游對單晶產品的需求增大，公司單晶產品性價比優勢將進一步凸顯。