控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)成本黏性的影響

龔祎昕　石德金

[摘要]近年來，由于控股股東對資金的需求以及股權質(zhì)押融資方式的便利，控股股東越來越青睞該種融資方式。控股股東進行股權質(zhì)押后，會對這些企業(yè)產(chǎn)生不可小覷的影響。文章以2003-2018年在滬深兩市的A股企業(yè)為研究對象，采用面板固定效應方法，研究控股股東進行股權質(zhì)押后，對于企業(yè)成本黏性產(chǎn)生的影響。通過實證分析發(fā)現(xiàn)：控股股東采取股權質(zhì)押對于該企業(yè)的成本黏性具有抑制作用。研究結(jié)果豐富了對控股股東股權質(zhì)押后果的認識，同時也豐富了成本黏性的成因。

[關鍵詞]股權質(zhì)押;成本黏性;多元線性回歸

[中圖分類號]F275;F832 51;F832 4[文獻標志碼]A[文章編號]2095-0292（2021）05-0053-05

基金項目]福建省科技廳軟科學項目“基礎研究在福建省創(chuàng)新體系中的戰(zhàn)略定位和發(fā)展研究”（2019R0040）

一、引言

近年來股權質(zhì)押這種融資方式成為企業(yè)控股股東進行籌資的熱門途徑。股權質(zhì)押借款的優(yōu)點在于，股份僅需登記而無需過戶便能進行質(zhì)押，控股股東可以在不影響其控制權的前提下，融入資金。然而，在借款合約中，當控股股東沒有資金還債時，金融機構會將所有質(zhì)押股權在市場上進行拋售，控股股東的控制權將受到威脅。故控股股東在進行股權質(zhì)押時，為防止控制權由于股票拋售而轉(zhuǎn)移，將通過盈余管理等手段來對股價進行人為操縱。

國內(nèi)外學者們對控股股東采取股權質(zhì)押行為的后果進行了不同視角的探究：比如質(zhì)押后的盈余管理行為、對于被質(zhì)押股份的公司價值影響、對公司經(jīng)營決策的影響等。在已有的文獻研究中，關于控股股東股權質(zhì)押后如何影響公司運營決策的研究較少。控股股東股權質(zhì)押最終還需關注到企業(yè)自身發(fā)展能力，盡快償還債務，防止控制權被迫轉(zhuǎn)移。成本黏性是指當業(yè)務銷售量增長時，成本的增長大于業(yè)務銷售量等額減少時成本的減少，可以通過成本黏性來體現(xiàn)公司運營情況的效率。倘若公司成本更具黏性，說明當銷售量減少時，公司的成本減少相對較少，公司利潤由于成本降低少而加速下滑，運營效率低下。故在前人研究的基礎上，本文探索控股股東股權質(zhì)押后對于公司成本黏性的影響，探究公司的運營效率，因而具有重要的理論和現(xiàn)實意義。本文提出并嘗試探索以下問題：企業(yè)的成本黏性是否會受到控股股東采用股權質(zhì)押籌資方式的影響？

本文選擇2003-2018年在深圳、上海兩地上市的A股企業(yè)為研究對象，對如上提出的問題采用面板固定效應方法進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權質(zhì)押后會抑制企業(yè)成本黏性。本文的研究意義有兩個層面：其一，豐富控股股東股權質(zhì)押后果認識。通過探究控股股東股權質(zhì)押對于成本黏性的影響，切實考慮該種籌資方式如何影響企業(yè)運營，提高企業(yè)真實的價值;其二，豐富企業(yè)成本黏性的原因認識。企業(yè)所有者與管理者產(chǎn)生的代理問題、管理者預期、調(diào)整成本是解釋成本費用黏性現(xiàn)象的三種主流觀點，控股股東作為公司不可或缺的力量，其行為是否對于公司治理運營產(chǎn)生影響，目前的討論較少。本研究從控股股東采取股權質(zhì)押方式的角度對此進行了補充，同時也探究了成本黏性的又一動因。

二、文獻回顧與研究假設

（一）控股股東股權質(zhì)押文獻回顧

在已有文獻研究里面，控股股東進行股權質(zhì)押的動因有緩和其自身面臨的財務危機、盤活其企業(yè)的資產(chǎn)[1]（P72-87），實現(xiàn)“掏空行為”[2]（P39-42）等。控股股東進行股權質(zhì)押帶來的消極影響，學者研究表明該行為會導致控股股東操縱公司股價[3]（P29-38）、抑制企業(yè)創(chuàng)新能力[4]（P139-145）、與股價波動不再具有調(diào)節(jié)作用[5]（P9-16）。關于積極影響，夏婷探究表明股權質(zhì)押有助于提高企業(yè)價值[6]（P93-108）。相比較而言，國內(nèi)學者對于控股股東股權質(zhì)押的正面經(jīng)濟后果的研究相比較負面經(jīng)濟后果研究要少。在前人的文獻研究中，關于控股股東股權質(zhì)押后如何影響公司運營決策的研究較少，無法得知該種融資方式對于公司的運營的影響是積極還是消極。

（二）成本費用黏性文獻回顧

成本黏性的產(chǎn)生原因主要有這三個因素：代理問題、管理層期望、調(diào)整成本。第一種是代理問題，由于公司兩權分離、擁有信息的差異性，導致管理者為了私利而侵犯企業(yè)利益，增加不必要的資金付出。第二種是管理層期望：企業(yè)的管理者對待企業(yè)發(fā)展持樂觀態(tài)度，即使收入減少，管理者也不會減少目前的開支;在收入提高時，管理者會投入更多的經(jīng)濟資源以求得更多的經(jīng)濟收益。第三種是調(diào)整成本：企業(yè)業(yè)務量持續(xù)減少時，企業(yè)會考慮減少資源以降低成本，管理層會根據(jù)資源調(diào)整成本的大小這一關鍵要素作出是否進行資源調(diào)整的決定。造成這種黏性現(xiàn)象的影響因素，從公司外部環(huán)境分析，學者通過實證研究發(fā)現(xiàn)媒體的關注[7]（P96-102）、省長更替[8]（P67-83）、審計師專長水平[9]（P72-79）顯著降低黏性水平。從公司內(nèi)部治理分析，學者研究發(fā)現(xiàn)融資融券[10]（P105-110）、女性的高管[11]（P40-58）、機構投資者持股比例[12]（P133-148）會顯著抑制黏性現(xiàn)象。對于文獻的梳理，本文發(fā)現(xiàn)較少文獻提及控股股東股權質(zhì)押對于公司成本黏性的影響，本文從控股股東的視角對此進行補充。

（三）研究假設

“成本黏性”會不會發(fā)生的關鍵在于“當企業(yè)銷售量減少的情況下，會不會降低營業(yè)成本以及營業(yè)成本降低多少”。控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)成本黏性的影響從以下兩個路徑分析。

第一，控股股東股權質(zhì)押后，面臨著債務壓力與控制權或?qū)⒈晦D(zhuǎn)移的壓力，不得不利用控制權，操縱公司盈余，調(diào)高公司利潤，實現(xiàn)避虧和扭虧的盈余目標，進而影響股價[3]（P29-38）[5]（P9-16） 。但是盈余管理一旦被外界察覺，不利于實現(xiàn)控股股東所期望的市值管理[13]（P21-27）。所以在控股股東面臨巨大債務壓力的時候，可以利用手中的控制權，在不采用盈余管理的方法下，增加業(yè)務量，提高收入;在業(yè)務量下降的時候，縮減業(yè)務規(guī)模，削減不必要的成本，減小投入，降低營業(yè)成本，從而提高利潤。此時企業(yè)的“黏性”水平會比原來降低。

第二，基于委托代理學說與企業(yè)治理學說。管理層本應該與股東目標一致，共同使公司價值達到最大化，但是由于內(nèi)部治理環(huán)境存在缺陷，加上外部約束機制不健全，使得管理者會不顧公司利益趨向自利行為。成本由于專業(yè)化與部分固化的原因，難以隨業(yè)務量的減少而降低，成本黏性較強，從而使得公司的盈利能力下降。而良好的內(nèi)部控制是緩解代理問題的重要機制[14]（P10-12）。控股股東進行股權質(zhì)押后，面臨著債務與控制權喪失的雙重壓力下，為了提升公司的經(jīng)營業(yè)績增加利潤，以間接穩(wěn)定股價，極有可能會增強對于管理者經(jīng)營決策行為監(jiān)督的動力，促進企業(yè)內(nèi)部控制建設。從這方面來說，控股股東進行股權質(zhì)押后可能形成較為良好的內(nèi)部控制環(huán)境，完善自身的知情權。管理層在內(nèi)部監(jiān)督加強的情況下，可能會減少自利行為，特別是當業(yè)務量下降時，會停止和削減費用的膨脹，收回不必要的投資等，從而降低營業(yè)成本。此時，當銷售量下降的情況下，營業(yè)成本減少較原先多，故而黏性強度會弱化。

基于以上兩方面，形成如下假設：

假設H1：控股股東股權質(zhì)押會抑制企業(yè)成本黏性。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2003-2018年在深圳、上海兩地上市的A股非金融企業(yè)為研究對象，對數(shù)據(jù)進行篩選，最終數(shù)據(jù)為23845觀察值。數(shù)據(jù)來源：CSMAR，數(shù)據(jù)處理：Stata。

（二）模型設計

為檢驗本文的研究假設，借鑒Anderson等（2003）[15]（P47-63）、梁上坤（2018）[12]（P133-148）等以往的文獻，構建多元回歸模型（1），如下所示：

LogfeeR=а+аLogIncomeR+аLogIncomeR×D×PId_Dum+аIns_share+∑LogIncomeR×D×Econonmic_Var+∑Econonmic_Var+∑Control_Var+ε（1）

表1是對模型（1）的變量解釋。其中控制變量中有四個驅(qū)使企業(yè)成本黏性的經(jīng)濟變量Econonmic_Var，由Anderson等人（2003）提出，分別為D_twoyear、Eco_growth、Employ_Inten、Asset_Inten，本文模型中，將控制這4個變量本身以及與黏性的交乘項（LogIncomeR×D×Econonmic_Var）;Control_Var用于表示以上四個經(jīng)濟變量以外的其他控制變量，分別為Croa、Lev、Age、Sh、Rinde、Dual、Mshare。為了避開極端值的影響，將所有連續(xù)變量執(zhí)行小于1.5%、大于98.5%的Winsorize命令。若研究假設（1）成立，那么控股股東是否進行股權質(zhì)押與黏性的相乘的這一項LogIncomeR×D×Ins_share的系數(shù)應該顯著的為正，即控股股東進行股權質(zhì)押會顯著地降低了上市公司的成本黏性。

四、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2是所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，這些描述性統(tǒng)計結(jié)果與梁上坤（2015，2018）[12]（P133-148）

[16]（P122-131）的發(fā)現(xiàn)接近。控股股東進行股權質(zhì)押的均值在40%左右，大于三分之一，說明控股股東采用股權質(zhì)押籌資的A股企業(yè)較多，其對于上市公司的影響不容小覷。

（二）回歸結(jié)果及分析

表3本研究利用面板固定效應進行模型（1）檢驗的成果。表格第三列僅包含LogIncomeR與LogIncomeR×D兩種變量，回歸分析顯示，為正數(shù)，顯著性水平在1%，表明企業(yè)的營業(yè)成本變動隨著企業(yè)營業(yè)收入的變動而變動，并且方向是同向;為負數(shù)，顯著性水平在5%，表示A股企業(yè)存在成本黏性現(xiàn)象。第四列即按照模型（1）進行回歸檢驗，此時控股股東股權質(zhì)押與公司成本黏性現(xiàn)象為正，并且在5%的顯著性下，表示控股股東股權質(zhì)押后會抑制企業(yè)的成本黏性，這一發(fā)現(xiàn)同時也支持了假設H1。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文將改變因變量進行穩(wěn)健性檢驗，剔除職工薪酬這一因變量，《勞動保護法》規(guī)定“人力成本的調(diào)整費用大于其他成本”，因而人力成本的黏性大小與原因不同于其他的成本，故在成本中除去人力成本的因素，再次利用面板固定效應進行模型檢驗。檢驗如表4所示，依然為正，并且在1%的顯著性水平下。因此除去職工薪酬并不改變實證結(jié)果，假設依然成立。

五、結(jié)論

（一）研究結(jié)論

現(xiàn)如今控股股東股權質(zhì)押愈發(fā)頻繁，其對上市公司的影響不容小覷，本文以2003-2018年我國A股上市公司為研究樣本，考察控股股東進行股權質(zhì)押后對于企業(yè)成本黏性的影響。實證研究表明，控股股東股權質(zhì)押后會抑制企業(yè)的成本黏性。有研究者提及控股股東股權質(zhì)押是在侵占中小股東利益，但是通過實證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質(zhì)押后會抑制企業(yè)的成本黏性，即在業(yè)務量下降時，降低更多的營業(yè)成本。說明在控股股東進行股權質(zhì)押的情況下，也會考慮到他們自身長遠的利益，利用手中的控制權支持企業(yè)進一步發(fā)展，對管理者的經(jīng)營決策行為進行監(jiān)督，有利于形成較為良好的內(nèi)部控制環(huán)境，有助于管理者作出更為合理的經(jīng)營決策去降低企業(yè)營業(yè)成本，提高利潤，使得企業(yè)與中小股東受益。這也側(cè)面說明了控股股東進行股權質(zhì)押后會加強公司治理。

（二）研究不足與后續(xù)研究設想

倘若在企業(yè)中，董事長與總經(jīng)理兩個職位是同一個人，那么股權質(zhì)押后，所有者可以直接影響企業(yè)的經(jīng)營決策，不用通過對管理者的經(jīng)營決策行為進行監(jiān)督就會促使管理層作出有利于降低企業(yè)營業(yè)成本提高企業(yè)利潤的經(jīng)營決策。所以，如果所有者可以直接影響企業(yè)經(jīng)營決策，那么控股股東股權質(zhì)押抑制成本黏性的作用可能會更加顯著。兩職合一的企業(yè)控股股東股權質(zhì)押對于成本黏性的影響在本文中沒有涉及，后續(xù)的研究中，會深入研究這個問題。

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[責任編輯孫蘭瑛]

[作者簡介]龔祎昕，福建農(nóng)林大學經(jīng)濟管理學院碩士研究生，研究方向：會計學、財務管理;

石德金，福建農(nóng)林大學經(jīng)濟管理學院教授，博士，研究方向：會計學、財務管理。