賽摩智能跨國并購風險分析

□文/胡鈞檸

（河北經貿大學商學院 河北·石家莊）

［提要］在全球化背景下，本土企業為打開國際市場，實現全球化發展戰略，跨國并購成為企業常用的手段。然而，跨國并購一旦失敗就會給企業造成不可忽視的負面影響。為提高并購成功率，企業就需要對并購風險進行識別和防范。本文以賽摩智能并購意大利Epist ol io公司為例，對其涉及的財務風險和非財務風險進行研究分析，并總結關于跨國并購的一些防范措施，期望對同類企業在跨國并購中提供經驗借鑒。

一、案例介紹

（一）并購雙方基本情況介紹

1、賽摩智能企業簡介。賽摩智能科技集團股份有限公司（以下簡稱賽摩智能）建立于1996年，主要從事機器人自動化設備的研發、設計、制造等項目，用于滿足各行業用戶實現生產過程自動化和智能化的需求。該公司在機械自動采制樣設備設計行業中的市場占有率排名國內第一。此外，在國內率先推出了自動制樣系統和機器人全自動分析系統。該公司上市后更是利用資本市場平臺整合了智能制造領域近15家公司，創建了賽摩智能制造生態圈。

2、Epistol io S.r.l.公司簡介。Epistolio S.r.l.位于意大利，簡稱Epistolio，是一家典型的“小而美”的歐洲家族式企業。該公司研發的產品主要包括六軸噴涂機器人、重量感應投料系統和其他自動化設備。該公司掌握機器人和自動化投料系統中軟硬件及終端應用的核心技術。此外，該公司的產品被廣泛應用于汽車制造、航空、家具、建材及其他工業領域。

（二）并購過程。2016年12月9日，賽摩智能（“買方”）與Epistolio（“標的資產”）簽訂了《投資意向書》。意向書簽訂后，賽摩公司以及公司聘請的顧問將對Epistolio公司展開所有相關的法律、稅務、財務、商業和其他方面的盡職調查。2017年5月13日，賽摩智能與并購方代表共同簽署了《股份購買協議》。根據雙方溝通并以協議約定，賽摩智能將以自有資金352萬歐元通過全資子公司徐州賽斯特科技公司收購Epistolio 40%股權。2017年6月23日，賽斯特已向交易賣方支付了合同對價。截止到11月23日，本次交易已按照《股份購買協議》完成了交割及付款，賽斯特現持有Epistolio公司40%股權。2017年11月23日，賽摩智能公司正式發布完成并購公告。

二、賽摩智能并購Epistol io公司風險分析

（一）跨國并購前期風險

1、政治風險。2016年12月4日，意大利總理倫齊因輸掉憲法改革公投、被迫辭職，導致意大利陷入新的政治動蕩，政局不穩定性增加，使得金融市場對意大利乃至歐元區的擔憂情緒上升。在跨國并購中，賽摩智能也很容易受到意大利和歐盟審查委員會的審查，增加了淘汰概率。同時，中國國企的海外并購行為一般很容易引起國家間的不信任，激起這些國家的民族抵制情緒。

2、信息不對稱風險。由于Epistolio公司并非上市公司，所以該公司的相關數據得不到全面了解，公司狀況不明，導致賽摩智能面臨信息不對稱的風險，無法細致的了解Epistolio公司內部情況。雖然賽摩智能派遣了專業人員對Epistolio公司進行調查，但是該公司可能會對其歷史報表數據進行粉飾從而提升自己的經濟利益，比如有意的增加收益預期、隱瞞損失信息等等。此外，此次并購的交易時間并不長，從簽訂協議到完成交割僅1個月的時間，所以賽摩智能很難對Epistolio公司所處的經營環境有一個準確的判斷。因此，此次并購定會出現信息不對稱的情況，從而影響賽摩智能的并購效果。

（二）跨國并購中期風險

1、估值風險。據賽摩智能公司發布的收購公告可知，截止到2016年末，Epistolio公司的資產負債率為77.55%，企業的負債數額比較龐大，其凈資產為154萬歐元，遠低于收購價格352萬歐元，說明賽摩智能可能在一定程度上高估Epistolio的企業價值，因此賽摩智能面臨著一定的定價高估風險。

2、融資風險。賽摩智能在本次并購活動中共投資2，698.75萬元，全部都是以自有資金的方式進行交易。由此可以發現，該公司的內部融資能力較強，有穩定的收入來源，存在較小的融資風險。在研究該公司的融資風險時主要從資本結構角度出發，通過比較2015～2018年賽摩智能的產權比率和其所在行業的均值分析得出，賽摩智能的產權比率一直低于行業均值。從2016～2018年開始呈現上升趨勢，主要是因為短期借款和長期借款的快速增加，使得總體負債有所上升，但是上升幅度并不顯著。因此，在此次并購中，賽摩智能的產權比率相對而言比較穩定。

在長期償債能力方面，從2016～2017年該企業的資產負債率呈上升趨勢，主要是由于企業在2017年發生了跨國并購導致短期借款和長期借款的增加，根據財務報表可知，賽摩電氣的短期借款從2016年的4，600萬元上升到了1.119億元。由此可見，在并購期間企業的債務壓力將會加大。從整體上來看，賽摩電氣的資產負債率均低于行業均值，所以該公司的長期償債能力具有一定的保障。

3、支付風險。在此次并購中賽摩智能采用現金方式進行結算，盡管該公司財務狀況較穩健，本次財務支出對當期的財務狀況沒有產生較大的負面影響，但是該公司最近幾年都在轉型階段，對貨幣資金有較大的需求，本次支出很可能會影響該公司的后續發展。本次賽摩智能并購Epistolio公司的交易費用為2，698.75萬元，從企業2016年的財務報表中可以得出，年末的貨幣資金為7，657萬元，現金及其等價物為5，438.72萬元。此次賽摩智能并購交易金額是貨幣資金的0.36倍，是現金及其等價物的0.49倍。因此，該公司以現金支付的方式繳納全額會給企業帶來一定的財務壓力，但是并未造成過重的財務負擔。

4、外匯風險。賽摩電氣在本次并購中，是以歐元為交易貨幣進行的交割，據中央銀行發布的人民幣匯率中間價可知人民幣對歐元從2017年5月13日到2017年6月23日整體處于上升狀態。企業在5月簽訂股權購買協議時的外匯為7.57元人民幣，在交割時的外匯為7.69元人名幣，可知在此次交易中賽摩電氣承擔了外匯上漲的風險。

（三）跨國并購后期風險

1、經營風險。研究賽摩智能跨國并購完成后的經營風險，主要從該公司并購前后的盈利能力和營運能力兩方面進行分析。賽摩智能的凈資產收益率在2015～2018年整體上呈現下降趨勢。并且在2017～2018年并購完成后的下降幅度較大，甚至在2018年末達到了-18.01%，并且遠低于行業均值，由此可以表明企業在并購后的盈利能力受到了嚴重的負面影響。從企業公布的2018年年報中得知，該企業在2018年的凈利潤同比下降932.45%，主要是因為部分子公司業績完成沒有達到預期，基于審慎原則，公司需對收購廈門積碩科技有限公司和合肥雄鷹自動化工程科技有限公司100%股權所形成的商譽計提減值，導致本報告期凈利潤虧損。賽摩智能的總資產周轉率在2015～2018年整體也處于下降趨勢。并購完成后的2018年賽摩智能的總資產周轉率處于最低值，且銷售收入比同期下降了5.78%，周轉速度有所減緩。此外，該公司整體均低于行業均值，可以看出其營運能力不足，資金周轉較慢，導致財務風險加劇，有可能會影響到并購后續的規劃。

2、整合風險。在研究賽摩智能的整合風險上，主要是研究雙方所在國的文化差異。根據霍夫斯泰德官網提供的數據顯示，兩國主要的文化差異集中在權利的距離，個人主義和不確定規避上。意大利傾向于個人主義，認為個人的利益要高于集體，而中國屬于集體主義社會，強調個人對集體的義務，所以雙方企業在團隊的協作上有可能就權利和義務問題出現沖突。在不確定性的規避數值上，意大利要大于中國，更愿意冒險進行變革，對于中國而言，更愿意嚴格按照規章制度辦事，并且意大利相比較中國而言權力的距離數值較小，所以意大利更注重于事情的本質而非人際關系，所以企業并購后有可能因此出現文化沖突。

三、賽摩智能跨國并購風險管理分析

（一）目標企業選擇得當。從企業戰略發展來看，賽摩智能的戰略目標就是不斷加強和完善在智能工廠、物流和工業機器人應用等智能制造領域的建設，并且該企業先前多次通過并購的方式獲取其他行業的先進技術。而Epistolio公司是機器人噴涂領域的領軍企業，擁有強大的技術力量及同合作伙伴豐富的合作經驗。就目標企業所在國而言，意大利政府一直致力于支持外資企業投資，并且目標公司無論是在技術還是人力資源上都滿足賽摩智能的戰略要求，并且兩國經濟往來與友好互動頗多，所以賽摩智能選取意大利公司Epistolio作為目標公司，不僅有利于雙方合作的順利開展，還可以借助Epistolio公司的技術及經驗滿足自身的戰略要求，進一步提升國際競爭力。

（二）借助中介機構降低風險。在評估目標公司的過程中，由于Epistolio是非上市公司，這也就意味著賽摩智能很難識別財務信息和相關資產抵押的真實性。因此，賽摩智能聘請了專業顧問，并與其一起對目標公司開展了相關法律、稅務、財務以及其他方面的全面盡職調查，有助于賽摩智能公司選擇合適的方案進行評估，有效規避了定價風險。此外，賽摩智能還與Epistolio公司達成了排他協議，即標的公司不許與任意第三公司進行談判、商談、接受或考慮對方意見，該協議進一步保護了賽摩智能公司的權益。

（三）選擇合理的支付方式。此次賽摩智能的并購主要采用的是現金支付的方式來進行支付對價，而現金的主要來源是通過自有資金。現金支付是Epistolio公司股東最愿意接受的資金方式，因此通過現金支付更能迅速獲得對Epistolio公司的實際控制權。此外，這種支付方式還不容易導致賽摩智能自身股權結構發生斷裂，但是會導致償債壓力增大。

（四）提高自身實力，建立財務預警機制。并購企業自身的實力是跨國并購的根本動力和重要保證。企業應當立足現實，從眼前的生產經營活動出發，依靠科技進步來提高企業的經濟效益，同時提高企業的管理水平，增強企業的軟實力。通過企業的硬實力和軟實力的提高，打造并購企業的核心競爭力。在企業提高自身實力之后，才有足夠的能力與資本去承受并購過程中各種不利因素導致的經濟后果。此外，公司在并購過程中應該建立長期財務預警系統，保證企業經營管理的良性發展，做到未雨綢繆。