民營企業實施市場化債轉股的有效方案探究
——以南鋼股份為例

鄧錦蘭，胡洋洋，蔡 鈺，羅炎欣

（江西財經大學 金融學院，南昌 330013）

一、引言

隨著我國經濟進入新常態，企業面臨周期性產能過剩，杠桿率大幅提高，債務違約頻發的困境，而市場化債轉股是降低企業負債率、化解金融系統性風險的可行途徑之一。為此，國務院和相關監管部門出臺了一系列政策措施和文件，支持市場化債轉股的實施，支持多元社會力量積極參與市場化法治化債轉股，推動市場化法治化債轉股增量、擴面、提質。截至2019 年末，市場化債轉股投資規模超1.4萬億元，實施債轉股的行業和區域覆蓋面不斷擴大。其中，民營企業本身債轉股已有超20 個項目落地。然而從數據上看，民營企業債轉股占比仍不足十分之一，與國有企業占比仍有較大差距。為進一步推進民營企業參與市場化債轉股，國家發布了一系列政策。2019 年6 月5 日國務院例行吹風會的答記者問中，國家發展改革委副主任連維良明確指出國家將進一步加大力度支持民營企業債轉股，也進一步加大力度支持民營企業參與國有企業的債轉股，另外《2019 年降低企業杠桿率工作要點》中也明確表示:“加強對民營企業實施市場化債轉股支持，鼓勵對優質企業開展市場化債轉股”。因此，探究總結民營企業債轉股問題，探尋解決路徑或是未來學者研究的重要方向，其具有一定的理論價值與現實意義。

二、文獻綜述

關于新一輪市場化債轉股的研究，成果主要集中在以下四個方面。

實施現狀方面，葉文輝[1]（2017）在借鑒國內外債轉股經驗和教訓的基礎上，指出了當前債轉股過程中存在的制度障礙和問題，并提出應通過健全市場化債轉股的頂層政策設計和完善市場化退出機制及推動債轉股運作模式創新等措施。周之田[2]（2020）基于債權人和股東權益保護為視角，針對制度缺陷與政府干預問題提出需確立私募股權投資基金作為債轉股的主要實施方式，構建債轉股中政府行為的法律激勵機制，以發揮市場化債轉股的制度優勢與減少不當政府干預對債轉股的負面影響。

實施過程方面，么英瑩[3]（2018）指出債轉股運行中銀行和實施機構動力不足，債轉股落地難，存在“明股實債”的風險隱患，與配套降杠桿措施的配合也有待加強，需要采取針對性的措施促進市場化債轉股積極穩妥地發揮作用。楊文華，周凱[4]（2019）建議企業需要調整心態，積極參與債轉股，債權銀行需理順內部考核機制和激勵懲罰機制，實施機構要提振自身實力。

退出問題方面，俞佳佳[5]（2019）認為國家做好頂層制度設計，加快發展資本市場，完善配套服務體系，企業應扭轉經營格局，奠定股權退出基礎。曹東坡[6]（2020）建議優化債轉股股權交易場所設置，完善股權回購的配套措施，適度調整股權轉讓相關監管政策規定，優化債轉優先股機制設計，完善債轉股定價機制并規范轉讓行為。

市場化運作方面，王國剛[7]（2018）建議實施開放的政策取向，采用公開的競爭機制，完善市場定價，提高債轉股資產交易中的透明度和公允度，拓寬各種金融渠道，支持債轉股后的股權交易，實現真正的市場化操作。王育森[8]（2018）認為，推進債轉股的市場化運作需從豐富參與主體，廣拓籌融資渠道，豐富債轉股的操作模式三個方面發力。辛靈，王大樹，高鵬飛（2020）認為應從按市場化原則選擇債轉股實施對象、確定債轉股價格、籌集債轉股資金、確定持股人地位、確定股權退出方式、明確非金融債務債轉股準則六個方面入手去建立產能企業市場化機制。

然而，大多數文獻對債轉股的研究局限于定性分析和規范分析，而對我國市場化債轉股實施的案例研究較少。特別是從民營企業的視角，探討債轉股實施對其經營業績和決策的影響文獻更少，更沒有考慮民營企業如何才能成功實施債轉股等相關問題。鑒于此，本文以首位進行市場化債轉股且獲得顯著成果的民營企業——南鋼股份為例，在研究其債轉股的背景，過程與效果的基礎上，總結成功經驗，從企業、銀行、政府三方面提出建議，提供較為有效的民營企業債轉股實施方案與路徑，助推市場化進程。

三、南鋼股份債轉股案例分析

（一）債轉股背景

南鋼股份是一家主營黑色金屬冶煉及壓延加工，鋼材、鋼坯及其他金屬材料銷售，同時從事與鋼鐵主業相關的加工配送、信息科技、節能環保以及電子商務等業務的上市公司。自成立起，其一直秉承“艱苦創業，開拓創新”的公司文化，在鋼鐵主業與新產業領域做出了卓越貢獻。

然而在行業經濟低迷與去產能任務迫在眉睫的背景下，南鋼股份也陷入了困境，一方面南鋼股份積極謀求轉型，在節能減排與智能化制造與服務方面投入了大量資金，另一方面又面臨企業營業收入下降，利潤空間壓縮，財務杠桿仍逐年提升，債務壓力與日俱增的問題，因此南鋼股份希望通過市場化債轉股以降杠桿，促轉型，改善經營狀況，以提升其可持續發展能力。

在此次2017 年南鋼股份債轉股案例中，其母公司與子公司均參與其中，助其完成債轉股。故對南鋼股份部分相關控股關系進行簡要介紹：截至2017 年2 月22 日，南京南鋼鋼鐵聯合有限公司（以下簡稱“南京鋼聯”）持有南鋼股份45.3%的股權，是南鋼股份的母公司，而南京南鋼產業發展有限公司（以下簡稱“南鋼發展”）是南鋼股份的全資子公司。

（二）實施方案簡介

南鋼股份債轉股的實施路徑為“增股還債”方式，即建設銀行通過設立的基金（建信（北京）投資基金管理有限責任公司，以下簡稱“建信投資”）以及南京鋼聯分別對南鋼發展進行股權投資30 億與7.5 億（以下簡稱“本次增資”），資金進入企業后幫助南鋼發展的控股公司南鋼股份償還債務，從而降低南鋼股份的杠桿率。

在退出安排上，實施方案也做了詳細規定，建設銀行與其設立的建信投資（以下簡稱投資人）主要以回購的方式完成，協議如下：一是在投資人本次增資的一年后，南鋼股份將根據自身的經營情況和市場情況擇機通過發行股份的方式收購投資人持有的南鋼發展全部股權。對南鋼發展的價值評估方法應與本次增資時的評估方法保持一致。二是在投資人本次增資后的三年內，如果南鋼股份未能通過發行股份的方式收購投資人持有的南鋼發展全部股權，則由南京鋼聯收購投資人持有的南鋼發展全部股權，收購價格由投資人和南京鋼聯協商確定。綜上具體實施全過程如圖1。

（三）影響分析

圖1 南鋼股份債轉股流程圖

本節主要通過比較南鋼股份實施市場化債轉股前后三個年度（2016-2018 年）的經營情況，從財務效應、社會效應、信用狀況三方面來分析市場化債轉股對南鋼股份的影響。

1.財務狀況改善

由于本次市場化債轉股的簽訂時間是在2017年2 月22 日，并且建信投資的30 億撥款到款時間為3 月29 日。所以就年報而言，其財務指標發生巨大變化時間應該從2017 年開始。因此，計劃將2016年的年報和2017、2018 年的年報作對比，采用縱向分析法來探討債轉股前后企業在財務績效和企業資本結構上的變化。

資產負債結構。資產負債結構是企業擁有資產的分布狀況，其最終表現為不同資產在總資產中的比例結構，以及資產之間相互的比例關系。在這里主要選取資產負債率、流動負債比率、非流動負債比率和流動資產比率來反映企業的資產負債結構。

表1 2016-2018 年資產負債結構相關指標對比分析單位：%

經過市場化債轉股后，南鋼股份的資產負債率由80.19%驟降到58.77%，表明市場化債轉股策略取得了初步成功。從資產負債率指標分解來看，能夠發現主要是流動負債比率下降較為迅速導致資產負債率急劇下降。背后原因是通過市場化債轉股，南鋼股份擁有了大量現金，能夠按期歸還到期債務以及短期借款，使得流動負債比率下降進而使得資產負債率下降。從流動資產的比例變化來看，可看出企業的流動性不斷提高，抗風險能力不斷增強。從各項指標來看，市場化債轉股讓企業的資產負債狀況迅速改善。

資產利用效率。資產利用效率是表現企業資源的營運能力，體現管理人員對各項資產的管理能力以及資金的使用能力。在這里主要選取總資產周轉率、流動資產周轉率、應收賬款周轉率，存貨周轉率來反映企業的資產利用效率。

表2 2016-2018 年資產利用效率相關指標對比分析單位：%

可以看出，南鋼股份資產利用效率各項指標在2016 與2017 年之間都有不小的飛躍，這主要是銷售收入的增加導致的。而收入提高的主要原因是鋼材產品綜合平均銷售價格及主要產品銷量同比上升，其中公司在產品創新上的投入讓新型鋼銷量保持在行業領先水平。關于公司應收賬款部分，為了保持資金流充足，企業的應收賬款一直保持合理的區間，2017 年公司營業收入增長了近六成，而應收賬款增長只有41.5%，應收賬款周轉率從49%提高到了69%。相較于2016 年，2017 年是比較特殊的一年，這一年全球經濟復蘇，經濟增長勢頭良好；國內鋼鐵行業供給側改革與去產能工作成效明顯，優質企業效益顯著好轉，行業整體向上。市場化債轉股讓南鋼股份能夠擺脫債務負擔，抓住關鍵時刻，充分利用公司資產與發揮自身的優勢，為股東與社會創造良好的經濟效益。

盈利能力。盈利能力是企業獲取利潤的能力。盈利狀況分析的基本指標有：總資產回報率、銷售利潤率、股東權益回報率、營業利潤率等等。

表3 2016-2018 年盈利能力相關指標對比分析單位：%

從上表中可以看到盈利情況的顯著變化，各項指標都實現了跨越式的變化，這其中最根本的原因是銷售毛利大幅度增加，而這是由于量價齊增導致的，即噸鋼利潤總額大幅度增加和三大主營產品生鐵、粗鋼、鋼材產量都大幅度增加，最終導致資產回報率以及股東權益回報率的迅速增加，南鋼股份盈利能力上了一個新的臺階。

債務狀況。已獲利息保障倍數修正指標有：速動比率、現金流動負債率、帶息負債占總負債比率等等。

表4 2016-2018 年債務狀況相關指標對比分析單位：%

從表中可以看出，從2016—2017 年，債務狀況各項指標都明顯改善了，也就是說在經過債轉股后，南鋼股份的債務風險顯著降低，特別是已獲利息保障倍數，2017 年是2016 年的四倍多，這主要是因為以下三個原因：首先，公司響應國家“去杠桿”政策，公司注冊資本、資本公積以及企業現金流增加。2017 年2 月22 日建設銀行通過下屬子公司建信投資與公司控股股東南京鋼聯共對南鋼發展增資37.50 億元。其次，股權融資為企業帶來新的現金流。2017 年9 月，公司完成非公開發行股票，募集資金總17.88 億元。最后，公司凈利潤大幅度增加。

2.社會效應提升

企業的社會責任是指在創造利潤，對股東利益負責的同時，承擔起利益相關者和社會的責任，以實現企業與社會可持續發展的協調關系。社會責任對企業價值帶來的主要影響是企業的商譽，商譽越高，社會影響力也就越大。

南鋼股份公司堅持“創新、協調、綠色、開放、共享”發展理念，以“共同成長、貢獻社會”為使命，聚焦產業發展和價值增長。在社會責任上，公司變化最大的是每股社會貢獻值方面。通過表7 可以看到2016年到2018 年公司的每股社會貢獻值不斷提升，對企業的股東利益來說這是一個“利好”的消息。

3.信用等級增級

2019 年6 月21 日，上海新世紀資信評估投資服務有限公司評定南鋼股份公司主體信用等級為“AA+”，從“AA”上升到“AA+”意味著南鋼股份公司的償債能力和履約能力得到提高，而使這種能力提升的關鍵是企業的經濟效益和盈利能力，說明南鋼股份的投標信譽、綜合實力與競爭力都得到了巨大發展。

4.結論

從財務效應、社會效應與信用等級三個方面的改變與提升來看，市場化債轉股為南鋼股份注入了新的活力，也迎來新的發展。具體來看，在財務指標上資產負債率顯著下降，盈利能力明顯提升，表示企業發展逐漸步入正軌；在社會效應上，加強社會責任意識，讓企業未來能夠走的更遠更穩；最后是信用等級的增級，為企業未來發展所需的投融資奠定堅實的基礎。

表7 2016 年-2018 年南鋼股份每股社會貢獻值單位：元

四、對我國民營企業實施市場化債轉股的建議

目前，我國民營企業市場化債轉股存在兩個主要問題：第一，在企業融資和發展方面，民營企業比國企有更大的局限性。由于民營企業規模較小，成長能力較弱，信息披露程度較低，使得實施機構更傾向于國企債轉股。再者，民營企業獲得的政府資源和優惠比國企獲得的更少，其融資成本會高于國企，導致融資能力受限，進而阻礙民營企業盈利能力的提升。第二，本輪市場化債轉股的實施目的和行業要求限制了民企債轉股的發展。由于本輪債轉股的實施目的是降低企業杠桿率，而國企的資產負債率往往高于民企，故債轉股實施機構會更加傾向于國企。另外，本輪市場化債轉股的企業類型要求多為國企，實施項目也多存在于鋼鐵、電力、交通運輸等國企占大多數的行業。針對上述現有問題及南鋼股份成功經驗，本文從企業、銀行與政府三個方面提出如下建議。

（一）企業方面

1.積極配合實施機構調查，增加信息透明度

在市場化債轉股過程中，南鋼股份積極配合盡職調查以防止信息不對稱的現象，實現雙方信息溝通，減少了合作阻力。因此我國民營企業應規范信息披露過程，降低與實施機構之間的信息不對稱程度，避免發生逆向選擇、委托代理等問題，以降低債轉股成本，提高銀行等實施機構對民營企業債轉股的積極性。

2.運用市場化機制，多方面優化債轉股方案

在債轉股的實施過程中，一方面金融機構或會利用主要債權人的身份設置苛刻條件以實現利益最大化，可能造成對企業控制權的稀釋；另一方面不乏實施企業利用債轉股僅止步于初期減少負債，而非著眼于長期發展，這對實施機構轉股后的股東權益造成較大的損害。

在南鋼股份債轉股方案中，利益雙方通過市場化機制形成了利益均衡，避免了這類問題的出現。一方面南京鋼聯與建設銀行共同參與對南鋼發展的增資，是出于穩定南鋼集團對南鋼發展的控制權的目的，以避免在行使公司重大決策時受到非專業經營管理者的過度干預。另一方面，在實施方案中也設置保護投資人權益的條款，降低投資人的退出風險。其中不僅要求南鋼發展承諾在增資存續期其經營活動合法合規，還對南鋼股份、南京鋼聯的資產負債率提出要求，在投資人增資前后分步辦妥其持有的南鋼股份股票質押手續，同時還設置了股權轉讓的限制、投資人的優先認購權等一系列條款，以此為投資人的回收提供最大的保障。這些實施經驗可為民營企業提供一定的借鑒價值。

3.通過市場化債轉股促轉型，提高企業可持續發展能力

市場化債轉股能夠幫助企業降低杠桿率，但企業不應止步于此，從而懈怠經營管理，這將無助于從根本上解決企業杠桿率過高的問題。在本案例中，南鋼股份積極尋求新的發展思路，研發高品質鋼等新產品，加快智能工廠建設，不斷提高企業綜合實力與競爭力，真正實現市場化債轉股效益最大化。這啟示符合市場化債轉股門檻的民營企業應志存高遠，通過債轉股降低債務壓力的同時應著眼于產業轉型升級，以此提高企業盈利能力，實現長遠發展。

（二）銀行方面

1.完善機構退出機制

在本文案例中，建設銀行及相關方至多四年的退出計劃雖在一定程度上擴大了資金的流轉渠道，但過早退出不利于轉股后利益的繼續分配。因此，銀行可增加到期后繼續持有的條款以實現利益最大化。通過轉股企業回購、未上市公司債轉股的股權流動和出讓、上市公司股權在二級市場轉讓退出等路徑完善退出機制，從而降低商業銀行在債轉股過程中的風險暴露，提升商業銀行幫助民企債轉股的信心。

2.關注企業風險控制

轉股后，建設銀行及相關方應派出專人進入企業管理層以加強企業管理。派出人員應重點關注企業的內部風險控制，在保障商業銀行自身利益的過程中實現增值服務，如幫助企業改善經營，尋求新的業務機會。商業銀行在債轉股后成為債轉股企業的股東，應建立防火墻，在資金等方面進行有效隔離以防范風險傳染。

（三）政府方面

1.拓寬轉股行業范圍

本輪市場化債轉股的企業類型要求多為國企，實施項目也多存在于鋼鐵、電力、交通運輸等國企占大多數的行業，嚴重阻礙了民企轉股的進程。政府可以設置新的行業要求以增加轉股行業，如紡織業、家電業、食品業等。另外，在選擇目標企業的過程中，應嚴格排除不具有潛力的“僵尸企業”，這些企業往往政企不分，會嚴重阻礙我國市場化債轉股的進程。因此，應通過研究破產法條例和相關債轉股方案找到“僵尸企業”，以市場化的方式加速這些企業的出清，為我國民營企業進行市場化債轉股提供基本前提和重要保障。

2.深入推進轉股工作

政府應深入摸底，建立信息儲備庫，引導有潛力的企業進行債轉股，并嚴格執行相關法律法規。各地方政府應深入一線，及時掌握有意向且有能力進行債轉股的民企信息，并建立債轉股信息庫，幫助解決民企和實施機構之間的信息不對稱問題。另外，政府可加強對債轉股項目的宣傳引導，積極舉辦項目對接活動，為潛在轉股企業和實施機構提供合作互利的交流平臺。政府還應重視法律法規對市場化債轉股進程的影響，用法律的手段保證民企和實施機構的轉股過程能夠順利開展。