上市公司財務造假動因探究

□文/劉予琦 康小蘭 江雨臻

（1.江西農業大學經濟管理學院；2.江西農業大學新農村發展研究院 江西·南昌）

［提要］近年來，我國上市公司財務造假事件頻頻發生，這一行為嚴重干擾資本市場的正常運行，打破公平競爭的社會環境，也使得眾多投資者的利益蒙受巨大損失。為能夠有效避免上市公司財務造假事件的發生，本文以瑞幸咖啡財務造假案例為例，試圖對其財務造假動因進行分析，并提出防范上市公司財務造假的相應措施，為投資者與監管部門提供相應參考。

一、引言

財務報表是投資者了解上市公司基本情況的重要方式，頻發的上市公司財務造假嚴重違反信息披露制度，為投資者帶來嚴重的利益損失，整個市場的正常運作也蒙上一層陰影。如何識別財務造假成為投資者的“頭等大事”。

二、案例背景

（一）瑞幸咖啡簡介。瑞幸咖啡簡稱瑞幸，成立于2017年，是中國新興的咖啡品牌，由原神州優車集團COO錢治亞創建，總部坐落于福建廈門。瑞幸在2019年4月向美國提交了IPO申請，于同年5月在納斯達克成功登錄，交易代碼為“LK”。

瑞幸通過利用星巴克進行對比營銷，發布大量測評文章吸引用戶，積累了大批忠實用戶，其購買人群主要分布于34歲以下。同時，瑞幸不僅使用性價比、免費咖啡等營銷手段，還自掏腰包為顧客提供大量高額補貼，這一舉動帶來的不僅是暴增的人氣，還有宛如無底洞般的虧損，2018年瑞幸虧損高達16億元，2019年僅Q3季度虧損便已達到5.3億元。2020年1月17日，瑞幸在上市六個月左右時，股價最高曾達到51.38美元，當日收盤價為50.02美元，市值達到123億美元。此時，距離瑞幸的轟然倒塌還有不到六個月的時間。

（二）瑞幸咖啡財務造假事件始末。2020年2月1日凌晨，一個名為渾水的做空機構公開了一份長達89頁的做空報告，直指瑞幸財務數據造假，夸大銷量、夸大收入、夸大商品售價等，并以此提出五大疑點，隨即瑞幸股價在2月3日收盤時價格從1月30日的36.4美元跌至31.35美元。但在2月3日，瑞幸指出做空報告存在漏洞，否認所有指控，2月4日瑞幸收盤價回升至36.24美元。緊隨渾水而來的還有部分美國律師事務所開始向瑞興提出的集體訴訟，第四季度財報披露的日期也正步步緊逼而來，瑞幸當即被推向風口浪尖。4月2日晚，瑞幸發布公告承認2019年第二季度到2019年第四季度虛假交易人民幣22億元，當日收盤瑞幸股價跌至6.4美元，跌幅75.57%，總市值跌至16.20億美元。隨著股價不斷降低，4月7日瑞幸咖啡宣布停牌，停盤價4.27美元，而其門店依舊正常運營。5月15日也就是停牌期間，納斯達克決定對瑞幸實行摘牌。6月29日，瑞幸咖啡在納斯達克停牌并做退市準備，此時瑞幸股價僅有1.5美元，總市值不到3.5億美元。

三、瑞幸咖啡財務造假手段

在渾水于2020年2月發布的瑞幸做空報告中顯示，瑞幸主要是使用了以下兩種財務造假手段：虛增營業收入和虛增期間費用。

（一）虛增營業收入

1、虛增銷售訂單數量。瑞幸虛增商品銷售量采取了一種容易誤導消費者的手法，即跳躍式訂單。客戶在瑞幸下單后所獲得的訂單號碼并不是按照數字順序來排列的，而是在門店操控下出現跳號現象，相鄰兩位顧客的訂單號碼并不按照順序來排列，而是會間隔幾位數，其相差額可能是固定的也可能是隨機的，完全由門店自主決定。這種跳躍式訂單相比于直接開具連續的虛假訂單的危險性要小得多，相對來說不容易被監管機構發現，同時操作起來也十分簡單，為瑞幸虛增收入提供了極大便利，通過這一方法，瑞幸平均每家門店的訂單少則夸大了30單左右，嚴重者甚至夸大了230單。

2、虛增每日商品銷售量。與此同時，由于受到瑞幸起送價格調整（2018年12月由35元上調至55元）的影響，瑞幸所收到的外送訂單比例由2018年第一季度的61.7%驟降至2019年第三季度的12.8%，而到了2020年1月更是下降到了10%。同時，由于瑞幸使用優惠劵的限制（優惠券在一筆訂單中只能用來購買一種商品）導致了每筆訂單中商品數量的下降，到了2019年第四季度，瑞幸每筆訂單上的商品數量為1.14件，相比于2019年第二季度的1.38件要下降了0.24件。另外，瑞幸對外公布的每家門店每天銷售量在第三季度為444件，2019年第四季度則是接近500件，實際上瑞幸平均每個門店每天的商品銷售數量為263件，2019年的第三季度瑞幸每家門店一天的商品銷量比例至少被夸大了69%，而到第四季度時被虛增的商品銷量比例則達到了88%。

3、虛增商品凈售價。瑞幸在財務報告中顯示，2019年第三季度每件商品凈售價為11.2元，但是渾水收集了大量客戶收據進行統計，這些收據顯示瑞幸實際每件商品凈售價是在9.87～10.07元之間，與瑞幸公布的數據相差了12.3%左右。以瑞幸夸大的每家門店每天銷售444件商品來看，瑞幸每家門店每天應當至少夸大了501元的銷售額。除去免費商品，瑞幸主產品例如咖啡等飲品實際的銷售價格為上市價格的46%，與管理層向外宣告的55%相差甚遠。瑞幸還存在夸大高售價商品比例的現象，瑞幸曾經聲稱有63%的產品售價超過標價的50%，但根據渾水的調查情況來看，實際只有28.7%的商品的售價超過了標價的50%，并且只有18.9%的顧客購買了15元以上的咖啡，而不是瑞幸所稱的63%。瑞幸這一行為間接地虛增了營業收入，使得投資者對其銷售額與其顧客質量的判斷產生了偏差，從而進一步影響到投資者對瑞幸投資前景的判斷。

4、虛增其他收入。瑞幸的主業是售賣咖啡，其他收入來源則是依靠售賣馬克杯、果汁、堅果等產品而來，根據瑞幸財報顯示，在2019年第三季度瑞幸其他收入的收入貢獻為23%，但是根據渾水所收集的25，000多張客戶收據來看，實際只有6%左右的收入是來自于其他產品，瑞幸的其他收入被夸大了將近400倍。

（二）虛增期間費用——虛增廣告支出。瑞幸的廣告合作商家主要是分眾傳媒，瑞幸曾公布2019年第二季度在2.4億元以上的總廣告支出中，分眾傳媒的廣告支出占1.4億元，但是到了第三季度，根據CTR的調查來看，瑞幸在分眾傳媒的廣告支出僅有4，600萬元，占瑞幸廣告支出的12%，相比于前兩個季度，瑞幸在分眾傳媒的廣告支出大大下降，同時瑞幸在廣告投入排名方面的情況也佐證了這一點。CTR市場研究跟蹤了瑞幸的廣告投放情況，調查顯示2019年6月和7月瑞幸在液晶顯示器網絡、海報和數字框廣告方面的支出排名正不斷下滑，8月時甚至跌出前十。但CTR的追蹤報告中顯示，2019年5月的瑞幸是所有媒體渠道最大的廣告商，其廣告預算甚至有83%用于了液晶顯示，第三季度瑞幸的廣告排名情況與5月時形成了巨大反差。第三季度瑞幸廣告費為3.87億元，而第二季度花費2.46億元，第三季度瑞幸花費的廣告費遠比第二季度要多，但是在廣告支出排名中瑞幸卻呈現出不升反降的趨勢。

如果瑞幸隱瞞廣告支出這一事件真實發生，那么瑞幸第三季度的實際廣告支出與其公布的廣告支出相差大約為3.36億元，第三季度則夸大了將近158%的廣告收入。同時，值得思考的是，瑞幸2019年第三季度的營業利潤被夸大了3.97億元，與其虛增的廣告支出十分接近，瑞幸很有可能將虛增的廣告支出用來夸大其營業利潤以此來吸引投資。

四、瑞幸咖啡財務造假動因分析

GONE理論是分析財務舞弊動因四大理論之一，圍繞貪婪、機會、需要、暴露這四個方面，從個人與企業因素，即需求與欲望到外部環境因素的缺失給舞弊行為提供的機會來對財務舞弊行為的動因進行全面分析。因此，本文將依據GONE理論來對瑞幸咖啡財務舞弊的相關情況進行研究。

（一）貪婪因素。貪婪使造假者意圖獲得更多的利益，為了滿足這一欲望，造假者會采取各種手段來促使目標達成。在這一不良的心理下，往往會使得上市公司進行財務造假來虛增收入與利潤，使公司達到虛假繁榮，從而達到提升市值與股價等目的。2017年，瑞幸咖啡從誕生起便將挑戰星巴克作為了自己的目標，為了使瑞幸咖啡在市場上站穩腳跟，瑞幸咖啡創始人錢治亞選擇了一條別樣道路——瘋狂開店，并且宣稱一年要開滿500家店。這種瘋狂的“燒錢式”經營模式，使得瑞幸在兩年之內便追平了星巴克的門店數量。

除了不斷捆綁已經具有市場基礎的星巴克進行碰瓷式營銷，瑞幸咖啡還邀請了具有一定國民度的明星來為其旗下產品進行代言，提升在市場的知名度，吸引明星粉絲進行消費。瑞幸咖啡為顧客提供了長期的優惠，例如“咖啡錢包”與首單優惠等大額優惠券。在一系列操作下，瑞幸咖啡成功成為中國最大的連鎖咖啡品牌，造就了瑞幸咖啡長達兩年的鼎盛繁榮。但是，在看似繁榮之下，隱藏著的是瑞幸咖啡瘋狂開店與發放優惠所產生的巨額虧損，資金成為瑞幸發展的巨大難題。

（二）機會因素。上市公司由于所處的外部環境或者公司內部管理結構存在不足與漏洞，因此給財務造假者提供了良好的舞弊環境。造假者將會利用手中權力，抓住這些機會來對上市公司的相關情況進行虛報，以求達到提升股價等目的。

1、一家獨大的股權結構。從瑞幸公布出的相關信息來看，瑞幸大部分股份掌握在以陸正耀、錢治亞等神州系手中。陸正耀持股比例達到了30.53%，持有股份最多，是最大股東；錢治亞持股比例為19.68%，持股數達到了第二；陸正耀的姐姐Sunying Wong所控制的Mayer Investments Fund持股比例為12.4%；剩下的大鉦資本、愉悅資本持股比例分別為11.84%和6.75%，值得注意的是大鉦資本、愉悅資本都是神州優車的投資人。

從股權上來看，瑞幸咖啡可以說是神州系一家獨大，僅僅是陸正耀與錢治亞二者的持股比例就已超過了50%，對瑞幸擁有絕對的控制權。瑞幸的股權結構高度集中化使得中小股東很難對陸正耀等人的決定產生影響，陸正耀、錢治亞對瑞幸的絕對控制權成為了財務舞弊的幫兇，為其虛報收入、成本和費用等信息提供了機會。

2、無法獨立的外部監督。來自外部的審計監督是有效防范上市公司財務造假行為的重要手段之一，通常是由上市公司出資聘請經政府批準成立的會計師事務所來對公司進行審計。在這種情況下，會計師事務所與上市公司之間不僅僅是審查與被審查的關系，同時還存在著雇傭關系，被聘請的審計人員的傭金和各種費用都是由上市公司決定的。隨著時代發展，會計師事務所相比于十幾年前要增加許多，競爭也越來越激烈，上市公司不僅決定著其雇傭費用還決定著雇傭誰，這通常會導致審計人員無法保持客觀公正的心態來對上市公司進行審計，嚴重者甚至會包庇和隱瞞上市公司的重大財務問題。

（三）需要因素。需要是促使企業發生某些會計行為的動機，當受到外界環境的影響，使用不正當的會計手段來實現需求時便造成了上市公司的財務造假行為。

資金短缺壓力導致對投資的極度需求。對于瑞幸來說，賺錢的途徑并不是門店的收入，而是被瑞幸展現出來的廣大前景吸引而來的投資。瑞幸咖啡的創始人是神州優車集團原COO錢治亞，而神州優車的總經理陸正耀也于2018年6月成為瑞幸咖啡的董事長，瑞幸從創始便從未脫去神州優車的影子，甚至連其一路走來都是在復制當年神州優車用大量資金擴張市場從而吸引投資，在短期內實現達到上市的道路。瑞幸對資金的渴求無疑是巨大的，同時資金的缺乏也是他們最大的壓力來源，怎樣來錢最快最多？融資成為他們最大的機會。

瑞幸曾進行了多次融資，例如2018年7月的2億美元A輪融資和2018年12月的2億美元B輪融資。但這些看似金額巨大的融資卻并沒有解決瑞幸的資金問題，瑞幸依舊處于不斷虧損之中。為了彌補資金上的窟窿，解決自己的財務困境，瑞幸必須吸引更多的投資。上市為瑞幸獲得了最大的一次融資，達到了6.95億美元，瑞幸的資金壓力被大大緩解，同時凈虧損也有了縮小之勢。上市之后，為了能繼續獲得投資者的青睞得到更多的資金，瑞幸的市值與股價顯得格外重要，這也成為了瑞幸進行財務造假的最大動機。

（四）暴露因素。暴露因素分為兩個方面：一是進行財務造假后監管機構對其所進行的處罰力度；二是進行財務造假這一行為被發現和披露出來的可能。當財務造假所要付出的成本小于其帶來的收益時，資本的逐利性會促使財務造假的發生。

在我國，由于《證券法》公布時間較早，其中對于上市公司進行財務造假的最高罰金規定為60萬元，隨著經濟的不斷發展，人民幣也正在不斷貶值，如今相比于財務造假所帶來的成千上百萬的利益，60萬元對造假者來說顯得微不足道，反而進一步促使了造假者的行為。而另一條約束造假者限制或終生禁入市場，甚至是公司強制退市的處罰需要財務造假金額巨大，情節惡劣，而造假者往往存在僥幸心理，這一處罰無法明顯地遏制住其進行造假的行為。這兩點針對造假者的懲處無法有效對造假者的行為產生威懾，甚至相對造假者來說造假的成本遠低于進行財務造假所能獲得的利潤，因此他們通常會選擇鋌而走險來獲得這巨大的利益。

在監管機構盡職盡責的情況下，對上市公司進行監督的責任往往就落在會計師事務所身上。但是，由于會計師事務所在一定程度上受制于聘請他的上市公司，缺乏獨立性，留給了造假者可操作的空間，使得其進行財務造假的成本進一步降低。

五、上市公司財務造假防范策略

（一）增強社會監管力度，加強會計師事務所獨立性。會計師事務所是社會監督重要的一種方式，所出具的審計報告對投資者、監管者具有相當重要的參考價值，但是目前會計師事務所主要面臨著獨立性缺失，為降低收費省略或取消審計應有流程以及缺乏專業人才這三個困境。因此，為了加強社會對上市公司的監管力度，相關部門需要加強對會計師事務所的管理，緊盯會計師事務所與上市公司之間的雇傭關系，對違規會計師事務所實施一定處罰來保證審計的獨立性。同時，可以通過加快對審計人才的培養，對相關會計人員定期進行培訓，為會計師事務所提供一定補助來提高審計質量。證監會等監管機構也可以設置相關獎勵制度來鼓勵知情人員對上市公司造假行為進行舉報，在接受舉報的同時對知情人員個人信息進行保密。

（二）加強相關律法處罰力度。對于目前來說，現有律法對財務造假者的處罰力度未能達到預計效果，財務造假后的情況往往是廣大投資者利益遭受到嚴重損失，而財務造假人員卻并不能受到令其“傷筋動骨”的處罰，這導致了一方面對造假者未能達到實質性的懲處；另一方面也不能達到對潛在造假者的震懾作用的結果。對于以上現象需要增強處罰力度來對其進行改善。在對財務造假人員進行處罰時可以改進罰金處罰方式，由固有的罰金上下限制改變為按照一定比例區間來對財務舞弊的相關人員進行處罰，必要時對財務造假者追究其法律責任，增大量刑力度，減小達到量刑這一處罰的標準，以真正達到懲處與震懾目的。

（三）改善公司內部治理結構。當股權結構出現高度集中化時，公司內部往往會成為大股東們的一言堂，當大股東們有意進行相應違規行為時，對公司的完全掌握為他們提供了財務造假的機會。因此，上市公司應優化公司內部治理結構，避免一股獨大現象的出現，同時還應加強中小股東話語權，股東之間、各部門之間能夠相互制衡、相互約束，從而有效對公司進行內部監督；另一方面應當強化監事會的監督作用，重視監事會的監管職能，及時對違規人員進行警告與處罰，并定期和及時地反映改善公司出現的內部問題。