三元悖論與二元悖論研究綜述

孟好 武漢大學

一、關于“三元悖論”的相關研究

三元悖論和二元悖論的分歧之處在于采用浮動匯率制能否加強貨幣政策獨立性：按照三元悖論，資本完全流動時，比之于固定匯率，浮動匯率更能增強一個國家的貨幣政策獨立性；二元悖論則主張浮動匯率制無法影響貨幣政策獨立性。

“三元悖論”最早出現在Mundell（1963）以及Fleming（1962）的研究中，他們認為一國若實行固定匯率，則國際通貨膨脹水平波動會影響其通貨膨脹水平。Obstfeld&Taylor（1997）給出了三元悖論的定義：一個國家無法同時實現資本自由流動、固定匯率制以及貨幣政策獨立性，政策制定者只能從中擇二作為目標。若資本自由流動，則一個國家可以通過實行浮動匯率制來確保獨立的貨幣政策。

國外的實證研究結果多數支持三元悖論，即浮動匯率制會加強貨幣政策獨立性。Shambaugh（2004）根據匯率制度和資本項目開放程度對樣本國進行分類，構建四個子樣本，通過觀察子樣本與基準國家短期利率的變動關系，結果表明樣本中的浮動匯率國，具有更獨立的貨幣政策，支持三元悖論。Klein et al.（2013）基于前者的研究，將樣本國做了更嚴格的劃分，構建九個子樣本，結果仍支持三元悖論。Aizenman et al.（2010）構建了三元悖論指數，包括金融開放程度指數、匯率制度穩定指數和貨幣政策獨立性指數，并在實證中證明了三個指數之間存在線性關系，支持三元悖論。

也有研究對三元悖論提出異議，這些研究表明浮動匯率并不能保證一個國家的貨幣政策獨立性。Forssback&Oxelheim（2006）通過研究證明一個國家實行不同的匯率制度所導致的貨幣政策獨立性差異是不顯著的。Hausmann et al.（1999）發現一些實行固定匯率制的國家，其貨幣政策獨立性反而更高。此外，若三元悖論成立，歐元區應有比較強的貨幣政策獨立性，然而，Erceg et al.（2009）對各國和美國短期匯率相關性進行檢驗，發現歐元區與美國短期匯率的相關性比實行外匯干預的亞洲國家要強，也比歐元區和美國商業周期的相關性要強，說明歐元區貨幣政策受到美國貨幣政策的影響比較顯著。

目前，關于三元悖論對我國制度適用性的研究還沒有一致結論。一部分研究結果支持其在我國適用。比如，王珊珊和黃梅波（2014）發現三個政策目標進行一定搭配后在我國成立，從長期來看，匯率制度浮動增大，資本開放度降低，貨幣政策獨立性會加強。也有學者認為該理論在我國不完全成立。比如，龔剛和高堅（2007）的研究表明，在符合中國國情的制度下，若資本自由流動并選擇固定匯率，貨幣政策獨立性依然維持，該結論不支持三元悖論。黃飛鳴（2009）構建了貸款準備金政策模型，該模型能確保一個貨幣區內各個成員國在資本自由流動和固定匯率的前提下維持貨幣政策獨立性。

二、“二元悖論”的提出

2008 年全球金融危機爆發后，人們開始重新重視對金融周期的研究，傳統的“三元悖論”理論遭受了與金融周期緊密聯系的“二元悖論”理論的挑戰。Calvo et al.（1996）的研究表明，國際資本流動受到國際方面的因素影響，而這些因素存在較強周期性，會加劇資本流動的變化。Miranda-Agrippino&Rey（2012）證實重要經濟體的貨幣政策和全球金融周期之間存在密切相關關系，全球金融周期會隨著資金流動對國際金融環境產生作用。

孫國峰（2010）提出“二元悖論”，隨著國際資本流動的加劇，獨立的貨幣政策無法再由匯率浮動制來確定，當條件比較極端時，匯率制度會從三元悖論的三角中消失，三元因此變成二元。Rey（2013）認為美國貨幣政策會影響各國的資本流動和信貸條件，使全球資本流動和信貸增長、資產價格高度相關。貨幣政策獨立性不是由匯率浮動性決定，當資本自由流動時，全球金融的周期性會對各國貨幣政策獨立性產生效應。因此，三元應當被二元所取代。在二元悖論成立的開放經濟中，一國只需在資本項目開放和貨幣政策獨立性之間進行選擇。

Obstfeld（2015）提出了支持二元悖論的三種貨幣政策渠道：首先是利率渠道，即核心國家的貨幣政策會產生顯著的溢出效應，從而影響全球金融環境；其次是國外信貸渠道，金融危機后量化寬松的貨幣政策，使得國際資本流動規模與貸款規模逐年增加，國外貸款會對貨幣政策獨立性產生效應，主要通過貨幣政策傳導的貸款渠道和資產負債表渠道；三是金融周期渠道，避險情緒在國際間傳播會增加本國的風險溢價，使本國貨幣政策獨立性降低。

國內研究方面，范小云等（2015）運用二次項模型以及門限模型，研究表明貨幣政策獨立性隨匯率浮動程度先升后降。魏英輝等（2018）以二十個新興經濟體為研究對象，通過動態面板模型檢驗全球貨幣周期對貨幣政策獨立性的效應。研究結果顯示，全球金融周期會對一個國家的貨幣政策獨立性產生顯著效應。

三、“二元悖論”的研究方法

已有的關于二元悖論理論的文獻主要采用坐標系分析、蒙代爾-弗萊明模型分析和兩國博弈模型等方法展開研究。

（一）坐標系分析

易綱和湯弦（2001）認為蒙代爾不可能三角沒有描述出中間制度的影響，為克服這一缺陷，構建新的三角坐標系，將不可能三角化為擴展三角。三角（x，y，m）的三個參數分別對應匯率的穩定程度、貨幣政策獨立性和資本流動，標準化后均屬于[0，1]區間，x=1、y=1、m=1 分別對應完全固定匯率、貨幣政策完全獨立、資本完全自由流動。檢驗假設x+y+m=2，基于該假設構建一個匯率制度決定模型。結果顯示，對決定制度起作用的重要參數和OCA 標準基本一致，于是不存在對每個經濟體和每一時期均適用的匯率政策。

（二）蒙代爾-弗萊明模型分析

伍戈和陸簡（2016）構建了加入VIX指數的M-F 模型，并基于此推測二元悖論成因的假說：全球避險情緒的升高使寬松貨幣政策的效果降低。以浮動匯率國家作為研究對象，實證檢驗結果支持該假說。模型創新體現在BP 曲線上，在全球金融一體化背景下，金融的關聯性增強，核心國家的金融動蕩和恐慌情緒會即刻散播至全球市場，形成相同的全球避險情緒。假設投資者對本國的資產更加熟悉，那么當全球避險情緒升高，本國資產相對于外國資產的風險溢價也升高。

（三）兩國博弈模型分析

陳雨蒙和李曉峰（2018）借鑒兩國博弈模型，適用Nash 模型和Stackelberg 模型試圖驗證金融全球化背景下，貨幣政策保持獨立的意義。通過面板數據進行實證分析，檢驗匯率穩定性和貨幣政策獨立性間的非線性關系。研究表明匯率穩定同貨幣政策獨立性呈現先增后減的倒U 型曲線，二元悖論不存在。與以往研究不同的是，即使文章中兩個經濟體具備類似的結構參數，以及類似的溢出效應，但結構參數并不是完全一樣的。

四、研究展望

結合上述的研究文獻，本文嘗試提出兩點二元悖論未來的潛在研究方向：

第一，二元悖論對我國相關議題的是否適用。梁鍶和張品一（2018）采用Markov區制轉換模型，對國際金融周期進行測度，檢驗了二元悖論對中國的適用性，發現我國的貨幣政策具有明顯的“自維性”的特點，高利率的區制下，貨幣政策收到VIX 指數的沖擊明顯，而低利率的區制下，貨幣政策受VIX 指數的沖擊有限，作者對“二元悖論”對我國的適用性有所質疑，并表示這方面的相關問題有待進行進一步的研究。

第二，在宏觀審慎的框架下對二元悖論的研究。當前，我國關于宏觀審慎的相關研究日趨成熟，隨著我國宏觀審慎監督的未來發展，引入宏觀審慎后，貨幣政策的獨立性和有效性有待進行進一步的研究。姚怡彧（2019）將兩種宏觀審慎監管方式引進DSGE 模型，從脈沖響應以及福利損失的角度，解讀貨幣政策獨立性和有效性在引入宏觀審慎后會怎樣變動。隨著宏觀審慎框架的進一步完善，這方面研究將存在更大發掘空間。