股權激勵文獻綜述

全姣雪 羅琪 江西理工大學 倪俊 江西省機電設備招標有限公司

股權激勵最早出現在20世紀50年代的西方國家，一直都是各國經濟學家和學者們緊密關注的話題。在公司的經營模式轉換成控制經營權與所有權相分離之后，一方面，高級代理人可以更專業、更高效地經營管理公司；另一方面，股東和代理人之間的問題逐漸浮出水面。

在國外，將公司的財務部門交由外界專業人士治理的現象比較常見，這讓財務信息和非財務信息更加公開透明。在這樣的趨勢下，股權激勵的研究環境相對較寬松，學者們的研究主要集中在激勵計劃與業績指標等方面。國內股權激勵計劃的使用由當初的探索階段演變成如今的發展階段。首先，我國許多公司的股權激勵常常設計成福利型而非激勵型。其次，設置的時長和額度不合理，于是出現了激勵計劃實施第一年績效大幅度上升，而后幾年平平無奇。最后，產權性質和股權結構的不同也是影響股權激勵的重要因素。

一、文獻回顧

（一）委托代理

20世紀30年代，美國經濟學家伯利和米恩斯首次提出“委托代理理論”，所有權和經營權的分離成為現代公司治理模式的先驅。代理問題大致分為三個方面（1）債權人與股東之間的代理問題；（2）經理人與股東之間的代理問題；（3）中小股東與控股（包括控制、共同控制和重大影響）股東之間的代理問題。Murphy和Jensen明確實施管理層持股計劃，將公司剩余索取權留給管理層，能更有效地促進所有者與管理層的利益協同，從而減少代理成本。邁克爾·約瑟夫（Michael S.Rozeff，1982）是將代理成本與股利政策研究相結合的先驅。代理成本理論主張，發放股利可降低公司的代理成本。Tzioumis（2008）將代理問題聚焦于第（2）類型（管理者與股東間之間），以實施了股權激勵方案的美國公司為對象進行研究，發現這些激勵方案的實施確實能有效降低公司的第（2）類代理成本。

（二）股權激勵的動機

Lie（2005）發現管理者有可能出于自利行為，提出和實施對自己有利的股權激勵計劃。例如通過一些內幕消息和內部資料來獲取巨額收益，或者其他方式的利益輸送。呂長江、嚴明珠等（2011）從我國制度背景、公司治理和公司特征方面出發，發現許多公司治理結構不完善，以及用于監督管理者的機制不成熟，使得公司管理者潛意識里選擇福利型股權激勵而不是激勵型，這與國外公司為了解決代理問題的動機截然相反。

（三）激勵的作用

隨著越來越多的上市公司實施股權激勵計劃，越來越多的學者也對激勵的作用展開了研究，在經濟作用的大方向（主要是企業績效）上他們大致形成兩種觀點。（1）實施股權激勵計劃與公司業績水平提升具有相關性或者結果顯著相關。Garvey和Milbourn（2003）在聚焦與管理人員報酬有相關性的業績范圍之后，管理人員與企業績效水平之間的相關性會更加顯著。（2）實施股權激勵計劃與公司業績水平提升不具有相關性或者結果基本不相關。黃斌和周立燁（2007），他們運用了橫向和縱向對比的研究方法，在加入了行業因素的分析下，實施股權激勵的大部分上市公司，他們的利潤增長和企業績效都沒有得到明顯的提高。

（四）影響激勵效果的因素

影響激勵結果的因素可以分成四個方面。首先，是內部因素，所選取企業的經營模式、股權配置和管理水平等樣本差異。其次，是外部環境因素，公司所在行業的發展前景、政策優惠等市場環境差異。再次，是激勵方案，計劃時長、契約要素等差異。最后，是學者因素，研究方法、角度等差異，比如宏觀理論分析和樣本分類驗證得到的結果會有所不同。

各類差異的共同作用下造就了股權激勵的不同結果。本文著重討論了以下四點因素：

1.經營模式

家庭經營模式是我國許多民營企業的現狀。丁一瑋（2019）認為家族企業在管理時權責利益界限不明確，在利益出現分歧時容易產生較大紛爭。陳長鳳（2019）則認為，我國家族企業發展迅速、越來越國際化，在市場經濟和資本市場上都扮演了非常重要的角色，其中股權激勵發揮了很大的作用。

形成以上兩種觀點的主要原因有兩點：第一，前者理論研究占大多數，后者主要采用數據模型和實證分析。第二，前者文中的家族企業現代化程度不高，后者選取的樣本公司治理結構中非家族成員占比較高。

2.激勵方案和契約要素

趙華偉（2016）采用能代表公司績效的ROE（凈資產收益率）、Tobin，Q、ROA（資產收益率）等財務指標作為被解釋變量，對最常見的三種股權激勵方式進行數據對比和研究，發現股票增值權和限制性股票對提升公司業績水平的作用并不顯著，股票期權對高級代理人的激勵作用和企業價值的促進作用最為有效。

較少有學者基于股權激勵契約要素（行權條件）的視角，來研究激勵計劃的效果。周瑩、鮑在山（2019）在分析2017年和2018年的行權情況之后，發現幾乎所有公司的業績指標過于單一，認為應根據自身公司情況，再適當結合非財務指標、市場指標，形成有效的平衡記分卡以更全面綜合的反映企業價值的效果。

3.產權性質和股權結構

邵帥、周濤等（2014）站在國有企業與民營企業產權性質不同的角度上，對上海家化產權機制改革前后股權激勵的內容和效果分析比較，發現國有控股的方案相對較保守，激勵方案著重于短期業績的達成，目標也較容易實現。

分散型結構下，經理人與各股東之間的利益沖突成為首要問題；高度集中型結構下，大股東與小股東的代理成本最高；適度集中型結構下，中小股東之間的利益有一定保障，大股東間相互制衡，對公司激勵控制問題的緩解有較好的作用（李源，2005）。

4.管理者差異

大多數研究都是從企業的發展創新等利益角度出發，未考慮管理者性別、年齡、學歷、任期等個體和團隊差異因素對企業戰略、合理避稅、產品創新、盈余管理的影響（陳華東，2016）。

二、國內外文獻評述

總體而言，國內外學者對股權激勵的研究聚焦在激勵計劃實施后，給公司內部財務和外部市場帶來的改變。在企業內部的視角，是管理人員的工作表現、各項財務的指標增長情況；在企業外部的視角，是公司在股票市場的價格波動。除去以上，本文還對其他影響因素進行了補充：

（一）激勵左右未考慮企業文化

激勵的作用中大多數學者從公司的業績、股票價格等財務指標角度出發，當然也有對管理人員工作的正向促進作用，卻沒有探討股權激勵對公司文化精神的建設作用。一個企業的文化氛圍可以自上而下、從內而外感染員工。

（二）激勵方案的參考因素不盡全面

在激勵方案和契約要素方面，也存在一些有待提高之處。首先，確實，如今我國公司的股權激勵計劃在期限上過短，但是一味拉長行權時間會打擊對應人員的積極性，如此一來也失去了激勵計劃的作用效果。在設置股權激勵的行權時長時，可以跳出短期財務目標，結合企業長期計劃、被激勵者的年齡性別等情況。其次，大多數學者在進行數據分析的時候，默認研究的對象是在相同的政策下的，但是即使同一時期、同一行業的不同公司，所受國家政策、地方政府政策都存在差異，而這些差異足以對當前公司的財務價值、市場表現等產生不同影響。最后，相比于國外的上市公司而言，我國的管理者持股比例依舊太低，這種大股東現象對解決代理問題弊大于利。

（三）激勵左右未考慮股東差異

除去管理者差異對股權激勵的效果影響，未發現有學者探討控股股東的差異性對股權激勵的效果影響。股東的背景譬如中外合資公司的國外股東、控股股東原生家庭的產業領域和教育。一方面，股東們在制訂股權激勵計劃上具有話語權和設置權；另一方面，控股股東的思維模式在激勵計劃行權期間，也會對管理者和公司產生不同的作用。

最后，由于我國資本制度的特殊性，資本市場和公司環境也有所不同。雖然股權激勵的環境還在發展階段，但它一定會逐步走向高效、完善，促進公司價值最大化和企業經濟的良性發展。也希望本文的觀點可以為后續股權激勵的相關研究提供參考。