政策不確定性、融資約束與企業績效：基于國有、民營上市公司的經驗數據

鞏雪

摘 要：本文基于融資約束視角，選擇2012～2018年A股上市公司為樣本，檢驗了政策不確定性與企業績效的關系。研究結果表明：（1）政策不確定性與企業績效呈負相關關系，即政策越不確定，企業績效越低;（2）政策不確定性與融資約束呈正相關關系，即政策越不確定，企業面臨的融資約束越強;（3）企業面臨的融資約束越強，政策不確定性對企業績效的負向影響越強;（4）與國有企業相比，民營企業中，融資約束對政策不確定性與企業績效關系的負向調節更強。本文研究可以為企業應對政策不確定性和解決融資約束問題提供參考。

關鍵詞：政策不確定性;融資約束;企業績效;產權性質

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1003-5192（2021）01-0024-07doi：10.11847/fj.40.1.24

Abstract：Based on the perspective of financing constraints， this paper selects A-share listed companies from 2012 to 2018 as samples， examines the relationship between policy uncertainty and enterprise performance. The results show that： （1）policy uncertainty is negatively related to enterprise performance， that is， the more uncertain the policy， the lower enterprise performance; （2）policy uncertainty is positively related to financing constraints， that is， the more uncertain the policy， the stronger the enterprise financing constraints; （3）the stronger the financing constraints， the stronger the negative impact of policy uncertainty on enterprise performance; （4）compared with state-owned enterprise， the negative moderating effect of financing constraints on the relationship between policy uncertainty and enterprise performance is stronger in private enterprise. The research can provide reference for companies to deal with policy uncertainty and solve financing constraints.

Key words：policy uncertainty; financing constraints; enterprise performance; property right

1 引言

新常態背景下，我國經濟正逐漸邁出“經濟結構調整陣痛期”，逐步進入“經濟增速換擋期”。為營造良好的市場環境，各級政府出臺了一系列的經濟政策文件，以利于資源優化配置，增強企業競爭力，從而提升企業績效。但現實的情況是，很多企業的經營決策跟不上政策的變化，如投資了過去政府扶持然而當前政府不重視的產業，沒有跟上政府的腳步，造成了投資成本的浪費，影響了企業績效。政策不確定性產生的主要原因是企業等微觀經濟主體無法預知政策是否、何時以及如何變化，政策的執行強度、內容和效果等如何。近些年來，經濟學界和學術界開始關注由于政策調整引發的不確定性對宏觀和微觀經濟體的影響[1]。現有關于政策不確定性對企業行為決策影響的研究主要存在以下觀點：政策不確定性會對企業產生激勵效應，刺激企業主動進行創新等活動;政策不確定性會使企業出于預防和擇機需要，削減開支，縮減生產規模，減少研發等支出[2～5]。因此，現行階段考察政策不確定性對企業績效的影響，具有積極的實踐意義。融資約束是企業行為績效研究中的一個關鍵要點。國內外相關研究主要從企業規模、年齡以及經濟環境研究融資的差異性，以及內外源融資的區別和對企業的影響[6～9]。經濟新常態背景下，企業“融資難”問題越發嚴重，但是較少有文獻關注融資約束是否會影響政策不確定性對企業績效的作用效果。本研究進一步從融資約束的視角探討政策不確定性對企業績效的影響。同時，本文還分析了在不同的產權性質下，國有企業和民營企業在面臨融資約束時，政策不確定性對企業績效的沖擊是否會存在差異。

本研究可能具有以下幾點創新貢獻：（1）站在政府的角度，探討政策不確定性對企業績效的影響，豐富了宏觀政策不確定性對于微觀企業主體行為決策的相關研究。（2）現有文獻多從單方面角度研究對企業績效的影響，本文則是探究融資約束是如何影響政策不確定性與企業績效之間的關系，拓展了融資約束領域的研究。（3）本文通過實證分析了產權性質對政策不確定性、融資約束與企業績效關系的影響，有利于識別目前政府經濟政策存在的不足，為政府合理實施經濟政策提供一定的參考和借鑒。

2 理論基礎與研究假設

2.1 政策不確定性與企業績效

政策不確定性是指市場主體無法準確預知政府是否以及如何改變現行的政策[10]。政策不確定性越強，也就意味著市場預判政府的經濟政策越困難。從宏觀層面看，較強的政策不確定性會引發宏觀經濟變量的波動從而對市場主體產生影響，尤其是在新興經濟體中[11]。從微觀層面看，政策不確定性會在投資、消費、市場等多個方面對企業產生影響。基于實物期權理論，政策不確定性上升會提高當期期權價值，提升企業的投資機會成本，從而對績效產生不利的影響[10]。“悲觀信念”假設下，企業將根據最差的結果進行決策，政策不確定性的上升會延長收益的左側分布，抑制企業投資活動，降低企業績效[12]。從預防性儲蓄角度考慮[11]，當需求側面臨不確定性時，會增加持有貨幣的預防性動機，從而使得市場需求不足，企業投資減少，影響績效的提升。基于以上論述，本文認為，我國當前市場易受“政府有形的手”影響和控制，企業經營投資等相關決策更受宏觀政策的影響。由此，政府政策不確定給企業帶來較為負面的影響。本文提出如下假設：

假設1 政策不確定性對企業績效存在抑制性作用，即政策不確定性越高，企業績效越低。

2.2 政策不確定性與融資約束

融資約束一直是影響企業發展的一個關鍵問題。以往文獻在對中國市場進行研究時發現，中國企業存在“金融歧視”的問題，且這種歧視會影響企業投資行為和企業業績[13，14]。 從資金可獲得角度考慮，政策不確定性作用下，商業銀行難以評估企業風險、償債能力，此時銀行會要求企業有足夠的抵押品才能獲取貸款，甚至在極端的情況下選擇不放貸。由于政策不確定性帶來的資金錯配、資產價值縮水等問題，可能影響抵押品價值，這會進一步導致企業獲取融資困難[15]。此外，企業與商業銀行之間的信息傳遞可能會因政策不確定性產生信息對不稱，企業違約成本上升，銀行會出現“惜貸現象”，降低對企業授信的額度或者提高企業的利率水平，進一步加深了融資約束[16]。從股權融資角度考慮，隨著政策不確定性的提高，投資者會額外要求增加風險溢價，這會進一步提高股權的融資成本，使企業的股權融資渠道受損，加重融資約束[17，18]。從企業之間的商業信用角度考慮，政策不確定性加劇了企業間的信息不對稱程度，無法識別對方企業的真實經營情況和財務狀況，企業間信用程度較低，不能作為融資擔保的依據，從而對企業融資產生影響[19]。本文提出如下假設：

假設2 政策不確定性越高，企業面臨的融資約束程度越強。

2.3 政策不確定性、融資約束與企業績效

委托代理理論和信息不對稱理論認為，在市場經濟中，資本的流通需要成本且存在一定的風險，這使得企業融資成本增加，高融資成本則會阻礙企業的投資等行為，從而影響企業業績的提升。David等[20]通過對美國上市公司的研究發現融資約束會抑制企業成長，減少投資行為，降低企業績效。褚杉爾等[21]以滬深A股134家文化創意公司為研究樣本，實證研究發現融資約束與企業績效之間存在顯著的負相關關系。因此，較高的融資約束會降低企業績效。當企業融資約束較高時，政策不確定性對企業行為績效的作用效果會得到加深，政策不確定性所引起的“悲觀信念”會被進一步放大，從而對企業績效的負向影響越強。當企業融資約束較低時，較充足的資金獲取會讓企業更有自信去進行投資、經營等活動，這會在一定程度上抵消政策不確定性引發的“悲觀信念”，減弱政策不確定性產生的不利影響。本文提出如下假設：

假設3 企業面臨的融資約束越強，政策不確定性對企業績效的負向影響越強。

2.4 產權性質的差異

相較于民營企業來說，國有企業與政府的政治關聯更為密切，故而國有企業可以借助于政府、銀行的特定關系，利用其軟預算約束，減少融資成本。而當國有企業陷入資金困境之時，政府和銀行會為其提供信貸和資金支持，保證其經營、投資等活動[22]。但是，對民營企業來說，卻不存在這種便利，其融資、投資以及經營等行為基本按照市場化原則進行優勝劣汰。因此，民營企業會面臨更高的融資約束問題。張璇等[23]通過對2005年世界銀行對中國企業的統計數據進行分析發現，融資約束對民營企業以及資本密集型企業的抑制作用更強。因此，對于民營企業來說，企業融資約束的效用會得到更高程度的發揮，這個時候，融資約束對政策不確定性與企業績效關系的負向調節效果會更強。而對于國有企業來說，其本身面臨的融資約束問題并不嚴重，且由于和政府的良好關系，可能會提前知曉政府決策，及時對企業經營、投資決策作出調整，從而降低政策不確定性帶來的不利影響。本文提出如下假設：

假設4 與國有企業相比，融資約束對政策不確定性與企業績效關系間的負向調節效應在民營企業中更強。

3 數據來源、變量選取與模型設計

3.1 數據來源

本文研究的數據來源于中國滬深A股上市公司，并對樣本進行了篩選：（1）剔除各類ST、PT的上市公司。（2）剔除數據缺失的上市公司。（3）剔除特定行業如金融類上市公司。同時，對篩選后樣本再次進行了如下處理：（1）剔除不滿足會計恒等式（總負債+所有者權益-總資產的絕對值小于總資產的1%）的上市公司。（2）剔除不滿足總負債恒等式（總負債-短期負債-長期負債的絕對值小于總資產的1%）的上市公司。（3）剔除流動負債大于總負債、長期負債大于總負債、營業收入小于0的上市公司。最終得到2383家企業的15213個觀測值。同時，對企業層面的變量進行了1%和99%的縮尾處理。本研究的政策不確定性數據來源于網站www. policyuncertainty. com，以及各種公開資料;其他宏觀數據來源于中金網統計數據庫;企業層面的數據來源于Wind數據庫。

3.2 變量選取

（1）政策不確定性（PU）。本文研究采用Baker等[24]構建的政策不確定性指數，該指數采用文本分析法從報紙、新聞等以及各種預測報告等公開資料中提取相關信息，并進行指數化，從而得到政策不確定性的月度數據。本文將月度政策不確定性指數計算算術平均值，并在算術平均值基礎上除以100可獲得政策不確定性的年度數據[25]。

（2）企業績效（EP）。本文從營運能力、償債能力、成長能力以及盈利能力四個方面綜合測量企業績效。選取每股收益、每股收益增長率、速動比率、流動比率、現金比率、資產負債率、總資產增長率、凈利潤增長率等指標進行主成分分析，析出4個影響因子并計算得分，作為衡量企業績效的標準。

（3）融資約束（FC）。考慮到可能產生的外生性問題，本文借鑒Musso和Schiavo[26]的研究，構建了SA指數，使用SA指數的絕對值對融資約束進行測量，其絕對值越大，則說明融資約束程度越高。

SA指數=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age

其中Size為企業規模，Age為企業上市年限。

（4）產權性質（PR）。虛擬變量，國有企業取值為1，民營企業取值為0。

（5）控制變量集合。考慮到相關企業層面數據可能對研究結果產生的影響[27]，本文對如下變量進行了控制：企業規模（Size）、企業成長性（Growth）、資產收益率（Roa）、資產負債率（Zf）、托賓q（Q），董事會規模（Bz）。同時，對年度和行業啞變量進行了控制。

3.3 研究模型

為了探究相關假設是否成立，本文研究構建了如下多元回歸模型

其中Controls為控制變量和年份、行業虛擬變量的集合。模型（1）為檢驗假設1的回歸模型，模型（2）為檢驗假設2的回歸模型，模型（3）為檢驗假設3的回歸模型。進一步，按照產權性質將上市公司劃分為國有企業組和民營企業組，按照模型（3）進行回歸以檢驗假設4。

4 實證研究結果

4.1 描述性統計

主要變量的描述性統計結果顯示：政策不確定性指數（PU）的中位數為1.9027，均值為2.6401，標準差為1.2974，中位數和均值差異較大，且標準差的值也較高，這說明我國當前政策不確定性較強，經濟政策波動較為明顯。融資約束（FC）的中位數為0.6048，均值為0.4531，標準差為1.1179，中位數和均值差異較大，且標準差的值也較高，這說明我國上市公司融資約束問題較為普遍，不同企業間融資約束的差異也較大。同時，描述性統計還顯示，民營企業的融資約束程度明顯高于國有企業。

4.2 相關性分析

相關性分析結果顯示：政策不確定性與企業績效在1%水平上呈顯著負相關關系，與企業融資約束在1%水平上呈顯著正相關關系;融資約束與企業績效在1%水平上呈顯著負相關關系。同時，依據產權性質分組的結果顯示，融資約束與企業績效之間的負相關關系在民營企業中更強。以上檢驗結果初步驗證了本文研究的部分假設。

4.3 多元回歸檢驗結果

利用OLS（最小二乘法）進行多元回歸檢驗，政策不確定性、融資約束與企業績效的回歸結果如表2所示。從表中第（1）列可以看出，政策不確定性對企業績效的影響系數為-0.0039，且在1%水平上顯著，說明兩者之間呈顯著的負相關關系;在加入相關控制變量后，回歸結果見第（4）列，政策不確定性對企業績效的影響系數為-0.0031，且在1%水平上顯著，再次證明了兩者之間的負相關關系。由此，政策不確定性對企業績效存在抑制性作用，即政策不確定性越高，企業績效越低。假設1得到研究支持。從表中第（2）列可以看出，政策不確定性對融資約束的影響系數為0.0491，且在1%水平上顯著，說明兩者之間呈顯著的正相關關系;在加入相關控制變量后，回歸結果見第（5）列，政策不確定性對融資約束的影響系數為0.0406，且在1%水平上顯著，再次證明了兩者之間的正相關關系。由此，政策不確定性越高，企業面臨的融資約束程度也越高。假設2得到研究支持。從表中第（3）列可以看出，政策不確定性與融資約束的交乘項對企業績效的影響系數為-0.0008，且在10%水平上顯著;在加入相關控制變量后，回歸結果見第（6）列，政策不確定性與融資約束的交乘項對企業績效的影響系數為-0.0007，且在10%水平上顯著，交乘項檢驗結果穩健，即企業面臨的融資約束越高，政策不確定性對企業績效的負向影響越強。假設3得到研究支持。

產權性質差異化調節的回歸結果如表3所示。從表中可以看出，在國有企業組中，未加入控制變量前，第（1）列回歸結果顯示政策不確定性與融資約束的交乘項對企業績效的影響系數為-0.0004，但不顯著;加入控制變量后，第（2）列回歸結果顯示政策不確定性與融資約束的交乘項對企業績效的影響系數為-0.0004，仍然不顯著。說明在國有企業組中，融資約束對政策不確定性與企業績效的關系影響不大。在民營企業組中，未加入控制變量前，第（3）列回歸結果顯示政策不確定性與融資約束的交乘項對企業績效的影響系數為-0.0018，且在5%水平上顯著;加入控制變量后，第（4）列回歸結果顯示政策不確定性與融資約束的交乘項對企業績效的影響系數為-0.0015，且在5%水平上顯著。說明在民營企業組中，融資約束對政策不確定性與企業績效的關系具有負向調節作用。進一步，在國有企業組和民營企業組的比較中，可以發現，政策不確定性與融資約束的交乘項對企業績效的影響系數和顯著性均在民營企業組中更高。因此，可以說與國有企業相比，民營企業中，融資約束對政策不確定性與企業績效關系的負向調節效應更強。假設4得到研究支持。

4.4 穩健性檢驗

為了驗證實證分析結果的穩健性，本文進行了如下檢驗：（1）對被解釋變量企業績效的衡量方式進行多次更換，回歸結果表明在符號以及顯著性方面均與前文實證分析保持一致，結論穩健。（2）選擇特定行業進行重新檢驗。本文選擇制造業上市公司為研究對象，利用前文變量和模型進行再次回歸，結果依然穩健。（3）考慮到模型可能存在內生性問題，本文借鑒范子英等[28]的研究，采用面板固定效應回歸的方法進行檢驗，回歸結果與前文結果一致。

5 研究結論與建議

5.1 研究結論

經濟新常態背景下，各級政府如何利用宏觀經濟政策，實現資源優化配置，增強企業競爭力，是一個具有現實意義的問題。近些年來，經濟學界和學術界也開始關注由于政策調整引發的不確定性對微觀經濟體的影響。由此，本文基于融資約束視角，以2012～2018年A股上市公司為樣本，檢驗了政策不確定性與企業績效的關系。研究結果表明：（1）政策不確定性與企業績效呈負相關關系，即政策越不確定，企業績效越低;（2）政策不確定性與融資約束呈正相關關系，即政策越不確定，企業面臨的融資約束越強;（3）企業面臨的融資約束越強，政策不確定性對企業績效的負向影響越強;（4）與國有企業相比，民營企業中，融資約束對政策不確定性與企業績效關系的負向調節更強。本文研究為政府合理制定和實施經濟政策提供了一定的參考價值。

5.2 研究建議

基于本文實證研究結果，提出以下幾點建議：

（1） 在當前我國經濟增長速度換擋、經濟結構調整的陣痛時期，政府要把握政策推出的頻率、內容和強度，在政策制定之前，要對市場主體的接受程度進行充分的考量，給企業留下能夠緩沖的余地。同時，要在一定時期內保證政策的連續穩定，為企業營造良好的發展環境，合理引導企業行為，實現企業績效的提升。

（2）改善融資環境，緩解企業融資約束。對于企業而言，要對宏觀政策波動帶來的融資約束問題時刻警惕，及時做出融資戰略調整，加強公司治理水平，提升應對不確定性風險的能力。同時，應進一步拓寬融資渠道，實現融資的多元化，注重利用信譽來緩解融資約束的困境。對于監管部門和金融機構來說，應完善多層級的資本市場，優化金融服務，幫助企業緩解因政策不確定而產生的融資約束問題。

（3）構建新型政商關系，促進民營企業發展。對于民營企業來說，受政策不確定性影響更大，且面臨的融資約束問題更為嚴重。因此，應打破政府和民營企業之間的關系壁壘，構建新型政商關系，打消商業銀行貸款給民營企業的顧慮，對于一些政策文件的頒布實行，要及時與民營企業進行溝通交流。同時，營造公平的市場環境，加快將地方性銀行和外資銀行引入信貸市場，緩解民營企業融資約束問題。

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