財(cái)務(wù)柔性、非效率投資與上市公司企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究

童紅霞

摘 要：隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，資本市場中的環(huán)境不確定性越來越突出，上市公司需要保持一定的財(cái)務(wù)柔性應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，把握投資機(jī)會(huì)，提升企業(yè)價(jià)值。本文以2011～2018年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)財(cái)務(wù)柔性、非效率投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)柔性能夠有效減緩市場不利因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)帶來的沖擊，顯著提升企業(yè)價(jià)值;財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資具有雙刃劍效應(yīng)，既能通過緩解融資約束解決企業(yè)的投資不足，又能夠通過加劇代理問題導(dǎo)致投資過度;非效率投資在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系間起到了中介作用。同時(shí)，當(dāng)環(huán)境不確定性較高時(shí)，財(cái)務(wù)柔性越有助于企業(yè)價(jià)值的提升;而當(dāng)環(huán)境不確定性較低時(shí)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用減弱。關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)柔性;非效率投資;企業(yè)價(jià)值;環(huán)境不確定性

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-5192（2021）01-0031-07doi：10.11847/fj.40.1.31

Abstract：With China’s economy entering into the new normal， environmental uncertainty in the capital market is becoming more and more prominent. Listed companies need to maintain financial flexibility to cope with risks， grasp investment opportunities and enhance enterprise value. Based on the data of listed companies from 2011 to 2018， this paper studies the impact of financial flexibility and inefficient investment on enterprise value. The results show that： financial flexibility can effectively reduce the impact of market adverse factors on corporate finance， and significantly enhance the enterprise value. Financial flexibility has a double-edged sword effect on inefficient investment， which can not only solve the problem of under investment by easing financing constraints， but also lead to over investment by aggravating agency problems. Inefficient investment plays an intermediary role between financial flexibility and enterprise value. At the same time， when the environmental uncertainty is high， financial flexibility is more conducive to the promotion of enterprise value; when the environmental uncertainty is low， the promotion effect of financial flexibility on enterprise value is weakened.

Key words：financial flexibility; inefficient investment; enterprise value; environmental uncertainty

1 引言

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正發(fā)生著深刻的變革，經(jīng)濟(jì)發(fā)展正由要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)逐漸向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，“內(nèi)涵式”發(fā)展成為企業(yè)發(fā)展的主基調(diào)。此外，隨著我國“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”發(fā)展的逐步加深，企業(yè)在市場中所面臨的環(huán)境不確定性日益增加。作為企業(yè)一項(xiàng)重要的冗余資源，財(cái)務(wù)柔性在市場環(huán)境日益不確定的背景下愈發(fā)受到企業(yè)的重視。組織倫理學(xué)派的觀點(diǎn)認(rèn)為，冗余資源能夠給企業(yè)帶來更高的自由度，使企業(yè)可以更加從容地應(yīng)對(duì)市場動(dòng)態(tài)環(huán)境的挑戰(zhàn)，從而提升自身價(jià)值水平。由此，本文提出研究的第一個(gè)問題，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間會(huì)呈現(xiàn)出什么樣的關(guān)系。近年以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)形勢的變化以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整，上市公司在非效率投資方面存在兩種現(xiàn)象，其一是高溢價(jià)的過度投資行為，其二是企業(yè)由于投資非主營業(yè)務(wù)而導(dǎo)致主業(yè)投資不足的行為。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，有500余家上市公司存在明顯的過度投資行為，有1200多家上市公司購買了非主營類的信托貸款、理財(cái)產(chǎn)品、私募基金等金融類產(chǎn)品，總金額超過1.3萬億元。上市公司的非效率投資行為不僅容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，也可能削弱企業(yè)在資本市場的配置效率，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值提升產(chǎn)生影響[1，2]。對(duì)于引致企業(yè)非效率投資行為的前因變量研究，既有文獻(xiàn)基于委托代理理論、信息不對(duì)稱理論以及公司治理、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論，分析了如財(cái)務(wù)柔性、代理沖突、融資約束、內(nèi)部控制質(zhì)量、企業(yè)社會(huì)責(zé)任以及利率市場化等對(duì)企業(yè)非效率投資行為的影響[3～6]。于賽淵[7]認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性一方面能夠使企業(yè)以較低的成本獲取資金支持，緩解融資約束解決投資不足問題，另一方面企業(yè)則會(huì)因現(xiàn)金流充足加劇投資過度行為。由此，本文提出研究的第二個(gè)問題，非效率投資在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系間是否會(huì)起到“橋梁”作用。我國目前正處于經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)階段，環(huán)境不確定性是這一時(shí)期非常重要的特征之一。財(cái)務(wù)柔性究其外部原因來說，就是為了應(yīng)對(duì)市場環(huán)境中的不確定性。財(cái)務(wù)柔性中的“預(yù)防”和“利用”屬性也只有在不確定性的外部環(huán)境中才能有效地體現(xiàn)其作用。當(dāng)環(huán)境不確定性較低時(shí)，企業(yè)將會(huì)根據(jù)融資優(yōu)序理論進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，財(cái)務(wù)柔性將會(huì)變得沒有意義。而當(dāng)環(huán)境不確定性較高時(shí)，財(cái)務(wù)柔性才能夠在應(yīng)對(duì)沖擊以及把握投資機(jī)會(huì)中發(fā)揮重要作用。由此，本文提出研究的第三個(gè)問題，環(huán)境不確定性在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系間會(huì)起到何種邊界效應(yīng)。

有鑒于此，本文研究以滬深A(yù)股上市公司2011～2018年數(shù)據(jù)為樣本，以財(cái)務(wù)柔性為切入點(diǎn)，基于非效率投資以及環(huán)境不確定性的視角，對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行探討。相對(duì)于以往研究，本文的創(chuàng)新性主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：第一，突破性地貫穿了企業(yè)財(cái)務(wù)資源信息、投資行為和企業(yè)價(jià)值之間的聯(lián)系，豐富了財(cái)務(wù)柔性經(jīng)濟(jì)后果的研究，同時(shí)也拓展了企業(yè)價(jià)值影響因素的研究。第二，以非效率投資為中介變量，檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性影響企業(yè)價(jià)值的作用路徑，為企業(yè)更深刻地理解投資行為的效果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，以環(huán)境不確定性為調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)了其對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值兩者間關(guān)系的影響，明晰了環(huán)境不確定性的作用空間，可以為有效利用企業(yè)財(cái)務(wù)柔性提供實(shí)踐參考依據(jù)。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值

財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)以較低的成本重組或獲取融資的能力[8]。Rapp等[9]認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性主要具有以下兩個(gè)方面的價(jià)值：第一，減少企業(yè)因財(cái)務(wù)問題產(chǎn)生的成本;第二，在資本不足的情況下緩解投資壓力。因此，財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)在遭受不利條件時(shí)的緩沖劑，是企業(yè)提升競爭力和管控風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。企業(yè)價(jià)值不僅直接體現(xiàn)了企業(yè)當(dāng)前的盈利水平，也反映了未來持續(xù)的獲利能力。因此，提升自身價(jià)值是企業(yè)追求的最為重要的目標(biāo)之一。從現(xiàn)有研究來看[10～12]，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：（1）財(cái)務(wù)柔性能夠降低企業(yè)的融資約束，提高投資效益，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，市場競爭壓力加劇，各種材料、人工等成本上升，企業(yè)融資越發(fā)困難;且由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，企業(yè)投資機(jī)會(huì)也在逐步的減少。擁有財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的企業(yè)本身會(huì)積蓄一定的剩余融資，相對(duì)容易獲取資金支持以把握潛在的機(jī)會(huì)。曾愛民等[13]的研究表明，事先儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性能夠有效降低企業(yè)融資約束，提升企業(yè)價(jià)值。馬春愛等[14]的研究對(duì)比了中美兩國市場環(huán)境中的企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的動(dòng)機(jī)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)的動(dòng)機(jī)是為了抓住市場投資機(jī)會(huì)，而由這種動(dòng)機(jī)驅(qū)使的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值。（2）財(cái)務(wù)柔性能夠降低企業(yè)融資成本，提升自身價(jià)值。相對(duì)于外部融資成本，內(nèi)部融資成本更低。良好的財(cái)務(wù)柔性使企業(yè)具有較高的負(fù)債柔性和現(xiàn)金柔性，將企業(yè)融資成本控制在相對(duì)較低的范圍之內(nèi)，能夠更好地服務(wù)于企業(yè)。因此，企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性是不確定性市場環(huán)境中的必然選擇，財(cái)務(wù)柔性中的“預(yù)防”和“利用”屬性不僅能夠降低市場中不利沖擊的影響，還可以提高企業(yè)財(cái)務(wù)適應(yīng)性，增強(qiáng)企業(yè)競爭水平，從而提升企業(yè)價(jià)值。根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1 在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向促進(jìn)作用。

2.2 非效率投資的中介機(jī)制

非效率投資是指企業(yè)在閑置資本和機(jī)會(huì)成本的前提下，選擇凈現(xiàn)值小于或者放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，具體可分為過度投資（over investment）和投資不足（under investment），兩者均會(huì)影響企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。當(dāng)企業(yè)在滿足自身經(jīng)營需要后有剩余資金時(shí)，往往會(huì)因過度自信等因素產(chǎn)生過度投資行為;而當(dāng)企業(yè)面臨融資約束問題時(shí)，又會(huì)因?yàn)閺耐獠繜o法獲得足夠的資金產(chǎn)生投資不足行為。 對(duì)于財(cái)務(wù)柔性與非效率投資的關(guān)系，可從以下兩方面討論：（1）財(cái)務(wù)柔性與投資不足。企業(yè)投資不足產(chǎn)生的原因主要有：受到外部融資約束較高，缺少必要的外部資金支持;內(nèi)部可利用的資金較少。根據(jù)“啄食”順序理論，企業(yè)在選擇新項(xiàng)目時(shí)，會(huì)首先考慮內(nèi)部融資，即經(jīng)營活動(dòng)中的現(xiàn)金流，因?yàn)槠溆糜谕顿Y活動(dòng)的成本較低。而當(dāng)內(nèi)部融資無法滿足需要時(shí)，企業(yè)則會(huì)考慮外部融資。但是外部融資成本較高，如高額的利息成本、限制門檻等，企業(yè)融資約束會(huì)大大增加[15]，從而產(chǎn)生投資不足。當(dāng)企業(yè)擁有財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備時(shí)，可以利用低成本的內(nèi)部融資進(jìn)行投資，同時(shí)也能夠保持較好的財(cái)務(wù)杠桿水平以提高舉債的能力，緩解投資不足。（2）財(cái)務(wù)柔性與過度投資。企業(yè)過度投資產(chǎn)生的原因主要是因委托代理問題引發(fā)的，如兩類代理沖突。現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離體制下，管理者缺乏有效的監(jiān)督，為了謀取私利，會(huì)選擇收益較高但凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目進(jìn)行投資，這會(huì)使企業(yè)產(chǎn)生投資過度[16～18]。當(dāng)企業(yè)擁有較高的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備時(shí)，企業(yè)能夠獲取充足的內(nèi)外部資金，管理層掌握的投資資金也較多，增加了其盲目投資的可能性，從而引發(fā)過度投資。因此，較高的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備一方面能夠有效緩解企業(yè)投資不足問題，另一方面也會(huì)加劇過度投資。根據(jù)上述分析，針對(duì)非效率投資的兩個(gè)方向，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a 在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足具有負(fù)向作用，即財(cái)務(wù)柔性可以緩解企業(yè)投資不足行為。

假設(shè)2b 在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資過度具有正向作用，即財(cái)務(wù)柔性更容易使企業(yè)產(chǎn)生過度投資行為。

當(dāng)企業(yè)產(chǎn)生非效率投資時(shí)，投資不足使企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，這會(huì)使得股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者收益受損，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值;投資過度會(huì)使企業(yè)將有限的資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上去，從而使企業(yè)價(jià)值降低。非效率投資的結(jié)果往往會(huì)降低資金利用效率或者損害企業(yè)的現(xiàn)金流，降低企業(yè)價(jià)值。基于以上理論闡釋，在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資具有顯著影響，即對(duì)投資不足有負(fù)向作用，對(duì)投資過度有正向作用;而非效率投資包括投資不足與過度投資均會(huì)顯著降低企業(yè)價(jià)值。因此，可以認(rèn)為非效率投資是財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系間的中介機(jī)制。根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3 在其他條件不變的情況下，非效率投資中介了財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

2.3 環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用

環(huán)境不確定性是指市場環(huán)境中的不可預(yù)見性和難以準(zhǔn)確預(yù)測的程度，具體是指市場復(fù)雜性和動(dòng)蕩性[19，20]。當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，市場競爭日趨激烈，技術(shù)變化加速。作為企業(yè)來說，需要在市場信息、數(shù)據(jù)等掌握不足，難以評(píng)估技術(shù)、市場變化的情況下進(jìn)行決策。環(huán)境不確定性成為影響企業(yè)價(jià)值的重要外部因素。較高的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備使企業(yè)擁有較為充足的資金，當(dāng)外部環(huán)境不確定性較高時(shí)，企業(yè)持有的資金會(huì)發(fā)揮更大的價(jià)值[21]，即環(huán)境不確定性增強(qiáng)了財(cái)務(wù)柔性的積極效應(yīng)。同時(shí)，在不確定性的環(huán)境中，財(cái)務(wù)柔性中“預(yù)防”和“利用”屬性才能得到最大程度的發(fā)揮，為企業(yè)降低市場中的不利沖擊，提升企業(yè)價(jià)值。而當(dāng)環(huán)境不確定性較低時(shí)，財(cái)務(wù)柔性中的“預(yù)防”和“利用”屬性發(fā)揮的空間較小，且市場環(huán)境的平穩(wěn)也不需要企業(yè)儲(chǔ)備過多的資金，財(cái)務(wù)柔性的影響效應(yīng)較小，對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用效果也會(huì)變?nèi)酢８鶕?jù)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4 在其他條件不變的情況下，環(huán)境不確定性正向調(diào)節(jié)了財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011～2018年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，且進(jìn)行了如下刪選：（1）剔除數(shù)據(jù)存在缺失或者異常值的上市公司。（2）剔除如資本服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、保險(xiǎn)等金融保險(xiǎn)類上市公司。（3）剔除代碼中有ST和*ST的上市公司。（4）剔除研究區(qū)間成立不滿兩年的上市公司。同時(shí)考慮到極端數(shù)值可能對(duì)分析結(jié)果產(chǎn)生的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。共得到3133家上市公司的23485個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。

3.2 變量測量

企業(yè)價(jià)值（TBQ）。托賓Q（Tobins’Q）是從投資者預(yù)期的角度反映企業(yè)價(jià)值的綜合指標(biāo)，也是現(xiàn)有文獻(xiàn)最為廣泛使用衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)。因此，本文采用托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值（TBQ）。

財(cái)務(wù)柔性（FF）。參考曾愛民等[13]的做法，對(duì)財(cái)務(wù)柔性（FF）進(jìn)行如下衡量：財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債融資柔性，其中現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率，負(fù)債融資柔性=max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率）。

環(huán)境不確定性（EU）。參考Ghosh和Olsen[22]，申慧慧等[23]的做法，對(duì)環(huán)境不確定性（EU）進(jìn)行如下衡量：企業(yè)過去5年剔除正常增長部分銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差除以這5年銷售收入的均值，得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性;再以未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以行業(yè)環(huán)境不確定性，最終得到企業(yè)環(huán)境不確定性。

非效率投資、過度投資和投資不足（INV、Over_INV和Under_INV）。參考Richardson[24]的研究，對(duì)非效率投資進(jìn)行如下衡量：用預(yù)期投資模型來衡量投資效率，采用如下模型進(jìn)行回歸分析，計(jì)算出企業(yè)的期望投資水平，用該回歸模型估計(jì)出的殘差來度量非效率投資，其中殘差為正表示投資過度，殘差為負(fù)表示投資不足。

其中NV為固定資產(chǎn)凈額、長期股權(quán)投資凈額和無形資產(chǎn)的年度增加額，并除以期初固定資產(chǎn)凈額標(biāo)準(zhǔn)化，Growth為上市公司成長水平，Lev和Cash為資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金持有量，Age和Size為公司上市年數(shù)和公司規(guī)模，分別取自然對(duì)數(shù)，Ret為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報(bào)率。采用殘差法得到企業(yè)非效率投資值，即首先使用樣本企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)上述模型回歸分析，得到i企業(yè)t年的期望投資水平（Exp_NVi，t），然后用企業(yè)實(shí)際投資水平減去期望投資水平，得出i企業(yè)t年的非效率投資（INVi，t）。殘差為正則表明企業(yè)過度投資（Over_INVi，t），殘差為負(fù)則取絕對(duì)值以表明企業(yè)投資不足（Under_INVi，t），具體表示為

控制變量（Controls）。參考相關(guān)研究[25]，對(duì)以下變量進(jìn)行了控制：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、獨(dú)立董事比例（Indr）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、兩職合一（Dual）。同時(shí)，本文還控制了年份和行業(yè)啞變量。具體變量說明如表1。

3.3 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)相關(guān)假設(shè)，本文構(gòu)建如下多元回歸模型

其中Controls代表了所有的控制變量，ε為殘差項(xiàng)，其他變量定義如表1。模型（1）～（4）分別檢驗(yàn)假設(shè)1～4。

4 實(shí)證結(jié)果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，企業(yè)價(jià)值（TBQ）的均值為2.257，標(biāo)準(zhǔn)差為3.196，說明我國多數(shù)上市公司處于價(jià)值增值的狀態(tài)，但企業(yè)價(jià)值差異較大。財(cái)務(wù)柔性（FF）的均值為0.091，說明我國上市公司已經(jīng)開始注重財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備。在非效率投資（INV）、投資過度（Under_INV）和投資不足（Over_INV）中，其均值均大于中位數(shù)，說明部分上市公司非效率投資、投資過度和投資不足等現(xiàn)象較為嚴(yán)重。過度投資的均值為0.038，投資不足的均值為0.020，說明相對(duì)于投資不足，上市公司投資過度現(xiàn)象更為嚴(yán)重。相關(guān)分析結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系;財(cái)務(wù)柔性與非效率投資亦存在顯著相關(guān)關(guān)系，其中與投資不足之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與投資過度之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系;非效率投資與企業(yè)價(jià)值之間也存在顯著相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了本文的部分假設(shè)。此外，基于回歸模型計(jì)算的VIF值均小于2，說明多重共線性問題并不嚴(yán)重。

4.2 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

4.2.1 直接效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

直接效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表2。列（1）為模型（1）的回歸結(jié)果，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.137，且在1%水平下顯著，假設(shè)1得到證實(shí)。列（2）和列（3）為模型（2）的回歸結(jié)果，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的回歸系數(shù)為-0.019，且在1%水平下顯著，假設(shè)2a得到證實(shí);財(cái)務(wù)柔性對(duì)過度投資的回歸系數(shù)為0.040，且在1%水平下顯著，假設(shè)2b得到證實(shí)。

4.2.2 中介機(jī)制和調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

中介機(jī)制和調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表3。列（1）和列（2）為模型（3）的回歸結(jié)果，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)投資不足對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為-0.035，且在1%水平上顯著，同時(shí)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)和t值與表2列（1）相比均有所降低;過度投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為-0.087，且在1%水平上顯著，同時(shí)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)和t值與表2列（1）相比均有所降低。由此，非效率投資的中介機(jī)制成立，假設(shè)3得到證實(shí)。列（3）為模型（4）的回歸結(jié)果，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性與環(huán)境不確定性的交乘項(xiàng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為1.385，且在1%水平上顯著，即環(huán)境不確定性正向調(diào)節(jié)了財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，假設(shè)4得到證實(shí)。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）滯后一期工具變量。財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系間可能存在因果倒置現(xiàn)象，因此，選取滯后一期財(cái)務(wù)柔性變量作為工具變量，并采用兩階段分析法（2SLS）重新進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)本文研究結(jié)論并未有實(shí)質(zhì)性改變。（2）考慮到可能存在樣本自選擇偏誤問題，本文采用Heckman兩步修正法糾正估計(jì)偏誤。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，逆米爾斯比率（Mills）的回歸系數(shù)并不顯著，說明樣本自選擇造成的內(nèi)生性問題得到了很好的控制。（3）重新選擇變量衡量方法。對(duì)財(cái)務(wù)柔性選擇虛擬變量進(jìn)行度量，對(duì)非效率投資選擇最簡易的投資效率進(jìn)行度量，并以此進(jìn)行重新回歸檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果依然穩(wěn)健。

5 研究結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

財(cái)務(wù)柔性作為企業(yè)一項(xiàng)重要的冗余資源，具有“預(yù)防”和“利用”兩大重要屬性。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及逐漸邁入新常態(tài)后，資本市場中的環(huán)境不確定性越來越突出，上市公司需要保持一定的財(cái)務(wù)柔性應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，把握投資機(jī)會(huì)，提升企業(yè)價(jià)值。本文以2011～2018年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)財(cái)務(wù)柔性、非效率投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)柔性能夠有效減緩市場不利因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)帶來的沖擊，顯著提升企業(yè)價(jià)值，即企業(yè)能夠通過儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的手段提高企業(yè)價(jià)值;財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資具有雙刃劍效應(yīng)，既能通過緩解融資約束解決企業(yè)的投資不足，又能夠通過加劇代理問題導(dǎo)致投資過度;非效率投資在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系間起到了中介作用。同時(shí)，當(dāng)環(huán)境不確定性較高時(shí)，財(cái)務(wù)柔性越有助于企業(yè)價(jià)值的提升;而當(dāng)環(huán)境不確定性較低時(shí)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用減弱，研究結(jié)果也為財(cái)務(wù)柔性的“預(yù)防”和“利用”屬性提供了實(shí)證證據(jù)。本文的研究豐富和拓展了財(cái)務(wù)柔性、投資行為與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)我國企業(yè)合理利用財(cái)務(wù)柔性這一手段改善非投資效率進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值具有重要的意義。

5.2 研究建議

本文研究提出以下幾個(gè)方面的建議：第一，保持充足的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備。財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)能力的“儲(chǔ)水池”，對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升具有重要的影響。企業(yè)應(yīng)充分考慮內(nèi)外部環(huán)境條件，注重財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備，建立合理評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)柔性的方法，借此使企業(yè)提高投資效率以提升企業(yè)價(jià)值。第二，提高企業(yè)投資效率。一方面企業(yè)應(yīng)抑制高管過度自信等委托代理問題，杜絕“掩耳盜鈴”式過度投資行為，避免過于激進(jìn)加劇投資過度;另一方面應(yīng)降低逆向選擇以及信息不對(duì)稱問題，提供更加可靠的會(huì)計(jì)信息，幫助企業(yè)拓寬融資渠道從而緩解融資約束以解決投資不足問題。通過以上兩種途徑提高企業(yè)投資效率，以使企業(yè)價(jià)值得到提升。第三，關(guān)注環(huán)境動(dòng)態(tài)性變化。“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)形勢下，企業(yè)應(yīng)時(shí)刻關(guān)注環(huán)境不確定產(chǎn)生的技術(shù)、市場的變化，及時(shí)調(diào)整財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備以適應(yīng)市場環(huán)境，最大程度地發(fā)揮“預(yù)防”和“利用”屬性，為企業(yè)價(jià)值的提升做好充分的準(zhǔn)備。

5.3 研究局限與展望

本文研究雖然豐富和拓展了現(xiàn)有文獻(xiàn)，但仍存在以下局限有待進(jìn)一步改進(jìn)：首先，本文是以全樣本上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，并未區(qū)分具體行業(yè)，在后續(xù)的研究中，可以搜集不同行業(yè)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，探討財(cái)務(wù)柔性、非效率投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系是否存在行業(yè)差異。其次，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可以有多條路徑，本文僅從投資視角研究了非效率投資的中介機(jī)制，后續(xù)研究可從如股權(quán)激勵(lì)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等角度探討兩者之間的作用路徑。最后，本文僅研究了環(huán)境不確定性的邊界作用條件，為更明晰效應(yīng)關(guān)系，后續(xù)可引入市場動(dòng)蕩性、市場競爭性等變量研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用效果。

參 考 文 獻(xiàn)：

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