機構投資者持股與企業社會責任的非線性關系
——基于美國1699家公司數據的分析

袁雅靜 李向前

(天津財經大學金融學院，天津 300222)

一、引言

著眼于全球資本市場，在過去的十幾年中無論是基于市場競爭的歐美國家，還是基于我國國情的投資與管理，都存在一個典型現象，即可持續和負責任的投資(簡稱為SRI)已經成為主流投資戰略的一部分。為了滿足客戶對可持續投資的需求，越來越多的機構投資者致力于將環境、社會和治理因素(ESG)整合入他們的投資分配中，并傾向于將企業慈善、道德原則與商業投資相結合，在此基礎之上作出對社會負責的投資。根據2019年的可持續和負責任投資報告[1]數據顯示，美國的可持續和負責任投資數額呈現穩步向好的發展趨勢。2018年，與SRI相關的美國資產總額為12萬億美元，占管理的46.6萬億美元資產的近26%，自1995年以來增長了近24倍。在我國，2018年6月A股正式被全球主要的指數供應商之一MSCI，納入其新興市場指數和MSCI ACWI全球指數，雖然在短期內帶來的資金流入有限，但這反映了中國股票市場標準與國際接軌的長期趨勢。責任投資在我國雖然處于發展初期，但環境和社會問題的日趨嚴峻，政策對綠色金融的大力支持，使得ESG等非財務因素與投資的財務風險、收益愈發密切關聯[2]?？梢灶A期，責任投資在我國有較大的發展空間，基于此，我國亟需借鑒發達國家的先行模式，充分對比中國國情下的可借鑒與不可借鑒之處，更好地爭取開放發展中的戰略主動。

在責任投資中，個人投資者讓位機構投資者的資本市場機構化也隨之而來。相對于個人投資者而言，機構投資者在公司治理中擁有顯著的優勢。那么，面對全球性的企業社會責任改善壓力，機構投資者是否推動著企業社會責任的發展？這一問題值得關注和探討。

目前，關于機構投資者與企業社會責任的關系研究主要認為機構投資者在全球范圍內推動了更強大的公司級E&S績效，并且進一步解釋了促使機構投資者推動企業社會責任的動機、原因和方式[3]。然而，也有大量的權威觀點認為機構投資者是抑制企業社會責任的。米爾頓·弗里德曼(1970)在《紐約時報》一篇犀利的專欄文章中宣稱，企業唯一的社會責任就是賺錢。他認為企業社會責任(CSR)支出是代理問題、管理特權或管理偏好的一種表現，換句話說就是企業的經理們在用機構投資者的錢做好事。Tirole(2001)[4]進一步指出，利益相關者而不是股東最大化的管理原則很快會導致任務蠕變和代理風險。更令人困惑的是Hong等(2012)[5]利用互聯網泡沫破裂和2007年信貸危機等金融沖擊表明，企業業績和慈善之間的相關性與企業財務約束中以異質性形式存在的遺漏變量偏差有關。隨后，Cheng(2013)[6]研究提出作為企業社會責任的公司捐贈往往會重新引發機構投資者和經理之間的利益沖突，經理們用公司資金支持自己的慈善偏好，并提高自己的個人聲譽和社交網絡。Masulis和Reza(2015)[7]發現如果CEO偏好于慈善支出，分別將公司捐贈的可能性和金額提高了21.5%和1.5%，而CEO持股增加10%則分別將公司捐贈的可能性和金額降低了40%和3%。由此產生了一個悖論：機構投資者持股比例究竟能夠促進還是抑制企業社會責任的績效呢？這是一個有待實證檢驗的問題。

然而在研究我國的這一問題時經常受困于以下兩個因素的限制：其一，與歐美國家相比我國機構投資者持股比例總體偏低、發展時間較短、成熟度偏低、投資期限較短、制度環境不夠完善[8]；其二，企業社會責任的評價體系不夠科學合理，目前使用較多的是和訊網、潤靈環球等披露的社會責任表現，其大都是根據企業自身發布的社會責任報告對其表現做出評價，未能相對客觀真實地反映企業社會責任的表現。本文正是在這樣的背景下，試圖以機構投資者持股占比較高、發展較成熟、法律環境較完善的美國為例，厘清二者之間的關系并探尋其背后的形成機理，希望對于我國合理規范機構投資者投資行為、促進企業社會責任方面有所脾益。

通過梳理國內外文獻，本文的貢獻主要在于以下幾個方面：第一，與側重于企業管理者的特征和私人利益來解釋企業社會責任投資的論文不同[9-10]，本文證明了機構投資者扮演著重要的角色。第二，已有關于機構投資者與企業社會責任承擔水平的研究大多認為二者之間存在線性正相關的關系[11-12]，也有少數的研究認為機構投資者抑制了企業社會責任的承擔[7]，研究結論相悖且均是簡單的線性相關關系。本文則可以有效彌補現有研究的不足，引入了解釋變量的二次項，研究發現機構投資者雖然會顯著促進企業社會責任，但二者之間并非僅存在簡單的線性正相關，而是更為復雜的“U”型關系。第三，現有研究通常只從一個角度看待企業社會責任，如雇員滿意度、環境保護、企業慈善或消費者滿意度。不同于現有研究，本文從CSR的四個維度入手，分別研究了機構投資者對于環境、經濟、社會和公司治理的影響程度。第四，從公司治理的角度切入，考察不同企業規模、董事長與總經理是否兩職合一的情況下，機構投資者對企業社會責任存在不同程度的影響。

二、理論分析與研究假設

(一)機構投資者持股與企業社會責任的關系

機構投資者與企業社會責任之間的關系一直是國內外學者們熱議的話題，二者之間究竟存在著促進還是抑制作用，不同的學者得出的結論截然相反。

Dyck等(2019)[3]研究認為機構投資者在全球范圍內推動了更強大的公司級E&S績效，并且進一步解釋了促使機構投資者推動企業社會責任的動機、原因和方式。Cox等(2004)[13]、Graves和Waddock(1994)[14]以及Johnson和Greening(1999)[15]的研究均發現機構投資者持股與企業社會責任之間存在正相關關系。Cox和Wicks(2011)[16]進一步以專注的機構投資者和臨時的機構投資者為區分進行研究，發現專注的機構投資者持股會促進企業社會責任的提高。

然而，有些學者的研究認為，機構投資者對企業社會責任起到了抑制作用。Cheng等(2016)[17]以及 Cronqvist等(2017)[18]的研究認為探索提高企業社會責任的財務成本和收益的檢驗會產生不同的結果。沒有經濟利益的局外人不會承擔此類承諾的成本,并且會迫切要求降低這種投資。如果公司的經理關注企業社會責任壓力或從此類投資中獲得其他私人利益,他們將進行過度投資，但這是機構持股者所不愿意看到的投資，他們必將抑制此類投資。因此，為了提高企業社會責任而進行的投資可能預示了公司的代理問題。作為企業社會責任的公司捐贈往往會重新引發股東和經理之間的利益沖突，經理們用公司資金支持自己的慈善偏好，并提高自己的個人聲譽和社交網絡，但是這種投資卻不是以股東利益最大化為目標，必將不會得到機構投資者的支持。Barnea和Rubin(2010)[19]研究認為企業社會責任與機構投資者持股之間是互相沖突的。盡管企業社會責任支出的增加可能與企業價值最大化一致，但是企業的內部人士(經理和大股東)可能會為了他們的私人利益尋求過度投資企業社會責任，以至于提高了他們作為良好的全球公民的聲譽，并具有“暖流”效應，但如果它降低了企業價值，那么其他股東(非關聯股東)可能不贊成高額的企業社會責任支出，因此，企業社會責任可能會在不同股東之間造成沖突。國內學者關于機構投資者抑制企業社會責任的文獻寥寥無幾。

目前關于二者之間關系的實證結果基本是線性且互斥的，忽視了其可能并非是簡單的線性相關，而是更為復雜的關系，機構投資者持股在一定程度上會促進企業社會責任的表現，但在某一特定閾值區域內，反而可能出現抑制的作用。據此，提出本文第一個假說。

H1在其他條件不變的情況下，機構投資者持股比例與企業社會責任之間并非是簡單的線性關系，而是更為復雜的關系。

(二)機構投資者影響企業社會責任的機理

1.機構投資者的選擇和退出機制。如果企業能夠吸引更多的股東，那么它們的資本成本就會降低。因此，機構投資者可以利用退出的威脅，或僅選擇具有特定CSR政策的企業作為威脅，來間接影響企業對于CSR的選擇。具體而言，投資者可以利用其持有的話語權與管理層互動，以影響企業的CSR政策[20-25]。機構投資者的持續存在(有數據顯示給定公司中85%的機構所有權在兩年內由相同的機構投資者持有)使得利用話語權和退出的威脅成為可能。Barber等(2017)[26]認為一些投資者使用負面篩查排除CSR表現不佳的企業，或者使用正面篩查只購買超過特定CSR閾值的公司，然而，目前尚沒有研究明確這對整體投資者有多重要。負面篩查很少被機構投資者使用，例如，截至2015年12月，挪威全球養恤基金在全球9 050多家公司中進行了投資，但僅將66家公司列入了黑名單。對社會負責的基金使用的正面篩選僅占機構所有權的一小部分。

2.機構投資者的建議機制。在此機制中，機構投資者通過與已經投資的企業合作來表達他們對改善CSR的偏好。Dyck等[3]通過使用格蘭杰因果關系等檢驗，得出兩個總體結論。首先，選擇好的CSR企業或出售壞的CSR企業并不是CSR績效變化的驅動力。取而代之的是投資者通過與已經投資的企業合作來表達他們對改善CSR的偏好。其次，成功的參與主要是私人的，股東的提議等公眾壓力僅偶爾用于增加機構私人談判中的杠桿作用。

(三)機構投資者異質性與企業社會責任

1990年之前，在國外的理論研究中都是把機構投資者視為一個整體來觀察其行為的作用。Bushee(1998)[27]首次基于機構投資者的交易行為對其進行系統的分類，接下來關于機構投資者的研究都會考慮其異質性，由此衍生出機構投資者的各種分類方法。

國內外大量文獻將機構投資者按照各種方式進行分類，研究不同類型的機構投資者對于企業社會責任的影響，Cox(2004)[13]研究認為養老基金更偏好投資企業社會責任和雇員責任表現良好的企業；Bushee(1998)[27]研究認為社?；鸶悠糜谟谐砷L潛力的企業，并且認為其對公司治理發揮著重要作用，進而影響著企業社會責任；QFII為了更好地監管控制管理層的機會主義行為，更加關注企業社會責任，從而有效地緩解代理沖突。機構投資者的投資策略有很大不同，不同類型的機構投資者不僅對管理者的決策做出不同的反應，而且對被投資公司采取的戰略行動產生不同的影響。Connelly等(2010)[28]根據機構投資者的動機和行為模式將他們分為專門投資者和臨時投資者。如果這兩種機構投資者對被投資者的表現感到不滿意，他們就會退出，但他們的投資有不同的時間跨度。Porter(1992)[29]研究認為臨時機構投資者是那些分散在許多公司、專注于短期收益的人，他們經常根據財務指標進行投資和貿易多元化。由于投資組合多樣化和時間跨度短，臨時機構投資者對評估被投資者的長期戰略興趣有限[30]。相比之下，專注的投資者通常持有集中的投資組合，并且有很長的時間跨度[23]。當一個專門的機構投資者投資于一家被投資公司時，前者通常希望與后者保持持久的關系。

國內學者黎文靖和路曉燕(2015)[31]以重污染行業為切入點研究發現環境績效對機構投資者有積極的影響，但是這種影響僅適用于長期機構投資者，短期機構投資者不受企業環境績效的影響。馮照楨和宋林(2013)[32]從企業性質和異質機構的角度研究了機構投資者和企業社會責任之間的關系，認為民營企業中的機構發揮著更為顯著的治理作用，異質機構對企業社會責任與企業性質之間的關系有顯著的調節作用。據此，本文提出第二個假說。

H2在其他條件不變的情況下，機構投資者持股比例對企業社會責任的影響存在異質性，其中交易型機構投資者的促進作用明顯弱于非交易型機構投資者。

(四)企業規模、兩職合一的影響

目前的研究普遍忽視了企業規模對企業社會責任的參與模式的影響[33-36]。從現存的文獻來看，研究往往認為大公司能更好地從事企業社會責任，較小的公司受到人力資源或金融資本等資源的限制，他們缺乏規模經濟，面臨更少的公眾壓力從事企業社會責任[37]。規模較大的公司更有可能從企業社會責任投資中實現規模經濟，并往往具有更好的社會責任表現。大規模的企業擁有更好的財務表現，能為公司提供更多的閑置資源用于社會責任投資[38]。然而究竟機構投資者持股在影響企業社會責任表現的過程中，對于不同規模的企業其影響程度是否不同呢？這個問題非常值得思考。本文認為對于規模較小的企業而言，社會責任表現的提升空間更大，機構投資者持股對其社會責任的促進效應也更大，并提出假說3。

H3在其他條件不變的情況下，在規模較小的企業中，機構投資者持股比例對企業社會責任的促進作用更明顯。

在公司治理研究中，CEO和董事長兩職合一的領導權結構是減弱了代理成本，還是加劇了代理問題，長期以來一直是學者們議論的熱點話題。然而在研究機構投資者持股對企業社會責任影響的問題時，很少有學者從兩職是否合一的角度去探索其影響程度是否有所不同。

Li and Tang(2010)[39]指出兩職合一使得CEO對風險的承受力提高，由此可以推斷其更加青睞于高風險投資，而這類投資期限一般較短，企業追逐的是期限短、風險高、回報率高的投資，因此這類企業對于社會責任投資這種長期收益的項目沒有太大的興趣。Jensen(1993)[40]研究表明，擔任CEO同時擔任董事會主席的職位時，總經理會更加注重個人收益，從而降低董事會的監督管理作用。假設經理與管理層的目標相同時，管理層將加強對董事會的控制，這可能導致管理層借助自身優勢獲取利益和做出對企業無用的行為，從而使得公司利益受到侵害。從委托—代理理論的觀點出發，兩職合一不利于企業社會責任的承擔。據此，提出假說4。

H4在其他條件不變的情況下，董事長與總經理兩職不合一時，機構投資者持股比例對企業社會責任的促進作用越明顯。

三、研究設計

(一)數據來源

本文企業社會責任的數據從Thomson Reuters ASSET4 ESG數據庫獲取。機構投資者持股數據源于Thomson Reuters Institutional Holdings(13F)數據庫，這些數據還使我們能夠根據居住所在國家和投資者類型來識別投資者。公司變量數據來自Compustat數據庫。最終樣本在刪除了變量缺失的數據后，涵蓋了2004至2017年期間美國1 699家公司的數據。為了控制極端值的影響，本文的被解釋變量均采用對數形式。

(二)變量選擇與度量

1.企業社會責任的度量

本文采用Thomson Reuters ASSET4 ESG數據庫發布的社會責任評分作為衡量企業社會責任水平的指標。湯森路透是提供業內最全面的ESG數據庫之一，覆蓋全球7 000多家上市公司，涵蓋400多種不同的ESG指標，歷史可追溯至2002年。該數據庫每年從45個以上的國家或地區的大型上市公司的年度報告、企業可持續發展報告、非政府組織和新聞來源中獲取信息。其選擇報告的數據項是為了最大程度地擴大公司的覆蓋范圍，不斷提高報告的及時性、數據可用性、數據質量和對投資者的重要性。本文使用2004年至2017年的數據進行分析。

該數據庫中，企業的環境得分采用減少排放，產品創新和節省能源這三個方面評估；社會得分采用社交活動、多樣性與機會、就業質量、健康與安全、人權、產品責任以及培訓與發展七個方面評估；經濟得分采用顧客忠誠度、企業形象和持股者忠誠度三方面評估；公司治理得分采用董事會架構、賠償政策、董事會職能、持股者權利以及企業展望和戰略五個方面評估。在每個區域中，ASSET4分析師確定特定的指標，這類指標共有400多個項目。ASSET4數據庫中提供給投資者的評分并不是這些指標的簡單加權，而是專有加權總得分，這些基于排名的分數范圍從0到100，用于衡量給定年份相對于所有其他公司的CSR績效。

2.機構投資者持股的度量

機構投資者持股的數據來源于Thomson Reuters Institutional Holdings(13F)。該數據庫包括投資公司和專業基金經理的數據。投資公司包括銀行、保險公司、共同基金的母公司、養老基金、大學捐贈基金和許多其他類型的專業投資顧問，通常被稱為13F機構，指的是他們每季度必須向美國證券交易委員會提交的表格。

3.控制變量

為控制其他因素的影響，參考Armstrong等(2015)[41]、李增福等(2016)[42]的研究，本文選取了以下三類控制變量。

(1)公司基本特征變量。參照一般文獻對公司級基本控制變量的選取辦法，本文選取了資產收益率(ROA)、資產負債率(LEV)、業務收入增長率(REVC)、企業規模(SIZE)、有形資產(TANG)。

(2)公司董事會特征變量。具體包括董事會規模(BSIZE)、獨立董事比例(INDEP)、董事會中女性董事的比例(GEN)、社會網絡(NETW)、任期(TEN)、是否兩職合一(DUAL)以及董事會成員多樣性(HETER)。

表1 主要變量說明

(3)行業特征變量。每一個行業的風險和收益不盡相同，這就導致了不同行業的企業績效和勞動報酬存在一定的差異，因此在實證研究過程中需要對不同行業進行區分。為了控制年度、行業對企業社會責任的影響，本文在回歸模型中加入了年度、行業虛擬變量。

為克服各變量之間的內生性影響，對解釋變量、控制變量進行了滯后處理，各類變量的詳細內容如表1所示。

(三)研究模型

為了考察美國機構投資者持股比例與企業社會責任的關系，本文先構建了以下多元線性回歸模型進行檢驗

lnESGi,t/ln(ESG_combined)i,t=β0+β1INSTi,t-1+β2Xt-1+γn+ηt+εi,t

(1)

模型(1)中被解釋變量是t年企業i的社會責任得分或組合后的社會責任得分的對數，這樣可以獲得更好的分布特性并減少離群值的影響。解釋變量為企業i的機構投資者在(t-1)年的持股比例，本文中所采用的機構投資者持股比例是上市公司所有機構投資者對公司的持股比例，包括養老基金、共同基金、保險公司、投資基金以及由銀行和基金會管理的基金持股比例合計。Xt-1是一組在(t-1)年中的滯后控制變量，本文將企業規模包括在內，是因為已經有大量文獻表明它可以預測機構投資者比例，并且規模越大的企業會承受更大的外部壓力。Hong等(2012)[5]的研究認為財務疲軟也預測了企業社會責任的投入。利用杠桿和有形資產是為了衡量信貸約束，資產收益率是為了衡量企業社會責任的績效影響。γ是行業固定效應，η是年份固定效應，εi,t為隨機擾動項。

為了進一步驗證兩者之間并非是簡單的線性關系，而是存在著更為復雜的其他關系，構建了以下模型進行檢驗，該模型與模型(1)相比的唯一不同之處在于解釋變量中加入了機構投資者持股比例的平方

(2)

四、實證檢驗及分析

(一)描述性統計分析

表2為模型主要變量的描述性統計。首先，機構投資者持股比例的平均值達到72%，說明在美國資本市場中，相較于普通股東而言機構投資者已經占據了投資主體的主導地位。其中非交易型機構投資者的占比為68%，交易型機構投資者的占比為32%，機構投資者中非交易型占有更大比例。觀察企業社會責任主要包括的四個因素中，環境、經濟和社會責任得分的自然對數平均值都保持在3左右，而治理得分的自然對數平均值為4.18，明顯高于其他三個方面，說明在企業社會責任中公司治理方面做的尤為突出。社會責任的四個分項中最小值和最大值均相差甚遠，說明在美國企業社會責任發展極不平衡。控制變量方面，企業平均資產收益率為4%，平均有形資產比率為50%，平均資產負債率為23%，平均獨立董事比率高達84%，平均女性董事的比例僅為14%，董事擔任董事會外職位的比例高達85%。從標準差來看，企業基本經營特征和治理特征存在一定的差異，但差異不大，符合現實中的基本情況。

(二)機構投資者持股與企業社會責任的關系

1.驗證機構投資者持股比例是否會促進企業的社會責任

為了研究美國機構投資者對企業社會責任的影響，本文按照模型(1)進行回歸分析，結果見表3。其中的列(1)和列(2)只控制了行業和年份的固定效應，列(3)和列(4)控制了企業規模(SIZE)、有形資產(TANG)、資產收益率(ROA)、資產負債率(LEV)、業務收入增長率(REVC)。列(5)和列(6)在此基礎之上控制了更多的公司董事會層級的變量。列(1)、列(3)和列(5)的被解釋變量用的是ESG的對數，而列(2)、列(4)和列(6)的被解釋變量用的是ESG組合得分的對數。從實證結果可以得知機構投資者持股比例與企業社會責任之間確實存在著顯著的線性正相關，更高的機構所有權與更高的企業級ESG得分相關，使用加權組合后的ASSET4分數，結果要更加顯著。這些結果不僅具有統計意義，而且也有很重要的經濟意義。

表2 模型主要變量的描述性統計

表3 機構投資者持股比例與企業社會責任

2.機構投資者與企業社會責任之間是否還存在其他更為復雜的關系

接下來的問題是：機構投資者與企業社會責任之間僅僅是簡單的線性正相關嗎？還是存在著更為復雜的關系呢？為了回答這個問題，按照模型(2)引入機構投資者持股比例的二次項進行回歸分析，結果見表4。分析表明，二者之間并非是簡單的線性正相關，而是存在著更為復雜的正“U”型關系。經過對“U”型曲線對稱軸的分析可知，當機構投資者持股比例超過61.1%(0.11/(2*0.09))時，二者之間的關系由抑制變為促進。當機構投資者持股比例低于61.1%時，其占比的提高反而會抑制企業社會責任的承擔水平，其主要原因在于：第一，社會責任承擔水平的提高需要企業長期持續性地投入大量的資金以及人力資源，此舉必將有損其他股東的短期利益，因此，當占比較低的機構投資者想要提高企業社會責任投資時，必將遭到其他股東的反對。第二，非交易型機構投資者注重企業的長期利益，對企業社會責任持積極態度，但交易型機構投資者更加關注企業的短期盈利水平，當企業的大量資金投入到CSR中必將降低其他盈利性高的投資，同時也提高了企業融資成本。第三，作為管理者的經理們利用公司資金支持自己的企業社會責任(如慈善)偏好，以此提高自己的社會聲譽和社交網絡，但是這種投資卻不是以股東利益最大化為目標，必將不會得到機構投資者的支持，會重新引發股東和經理之間的利益沖突。如果公司的經理關注企業社會責任績效壓力或從此類投資中獲得其他私人利益,他們將進行過度投資，但這是機構持股者所不愿意看到的投資，他們必將抑制此類投資。因此，為提高企業社會責任得分而進行的投資可能預示了公司的代理問題。這也在一定程度上合理地解釋了機構投資者對于企業社會責任的抑制作用。

表4 機構投資者與企業社會責任之間更為復雜的關系

當機構投資者持股比例高于61.1%時，隨著其占比的提高變為促進企業社會責任的承擔水平，究其原因在于：第一，當企業中機構投資者占據主導地位后，其積極的CSR特性得以充分發揮，受其他關注短期利益的小股東的影響微乎其微。第二，風險偏好型企業更關注短期的投資回報率，而CSR投資短期內難以見到收益，因此不被其重視。有研究認為機構投資者更加偏好于風險較小的企業，規避那些凈損失成本較高的公司[43]，而CSR投資作為企業的一項長期收益更容易被風險較小的企業接受。因此，機構持股比例較高之后，他們更容易接受CSR投資。

本文研究認為在美國，機構投資者持股比例與企業社會責任之間并不是簡單的線性關系，而是更為復雜的正“U”型關系，這一結論說明現有文獻關于二者之間關系的討論并不是互斥的，而是一個復雜問題的兩個方面。假設H1得證。

3.機構投資者異質性與企業社會責任的關系

進一步按照模型(2)對機構投資者按照交易型、非交易型進行分類回歸，結果見表5，解釋變量為非交易型機構投資者時，其U型曲線的對稱軸位于交易型機構投資者的左邊，這一方面是由于非交易型機構投資者持股比例的平均值高達68%，遠高于交易型機構投資者持股比例平均值32%，說明前者持股規模一般都相對較大，在公司治理中更有能力發揮出監督作用；另一方面相比非交易型機構投資者而言，交易型機構投資者更加注重短期收益，在制定投資決策時主要以“股東利益最大化”為首要原則，缺乏足夠的動機和能力充分關注企業社會績效。因此，機構投資者異質性導致其對企業社會責任的影響存在較大的差異，非交易型機構投資者更加注重企業社會責任的提高，假設H2得證。

(三)進一步檢驗

從樣本的描述性統計分析結果中發現美國企業在社會責任的公司治理方面表現尤為突出，因此本文針對與公司治理相關度較高的企業規模、董事長和總經理是否兩職合一這兩個因素來分析對企業社會責任的影響。

表5 機構投資者異質性對企業社會責任的影響

1.企業規模的調節效應

根據前文的理論分析，企業規模是企業社會責任表現的重要決定因素。規模較大的公司更有可能從企業社會責任投資中實現規模經濟，并往往具有更好的企業社會責任表現。大規模的企業擁有更好的財務表現，能為公司提供更多的閑置資源用于社會責任投資，由此顯著增強了其履行社會責任的主觀意愿，故而在一定程度上來看不需依靠機構投資者的監督。如果上述邏輯成立，那么可以預期，對于規模較小的企業而言，社會責任表現的提升空間更大，機構投資者持股對其社會責任的促進效應也更大。

表6為分組檢驗的結果。將企業規模按照中位數為分界點分為兩組，企業規模低于中位數的公司其對稱軸位于企業規模高于中位數公司的左側，說明對于前者而言，機構投資者持股比例對于企業社會責任的促進作用要明顯高于后者，假設H3得證。由此可見，企業規模低于中位數的公司擁有更大的企業社會責任改善的空間。其原因主要在于：第一，從規模較大的企業來看，其有充裕的資金進行社會責任這類長期受益的投資，其主動性和積極性較強，不需要受到來自利益相關者(如機構投資者)的督促。第二，從規模較小的企業來看，其閑置資源相對有限，更加需要機構投資者投入更多的精力來促進企業社會責任表現的提高。

表6 不同企業規模下機構投資者持股比例對企業社會責任的影響

2.兩職合一的調節效應

本文按照模型(2)進行回歸分析，引入虛擬變量，當兩職合一時取值為1，反之取值為0，結果見表7。當董事長與總經理不為同一人時，機構投資者持股比例對企業社會責任表現的促進作用越顯著，假設H4得證。其主要原因在于：第一，基于理性經濟人假說視角來看，任何經濟人都是基于自身經濟利益最大化原則而進行行為決策的。在兩職合一的企業中，管理者即所有者為了達到自身利益最大化的目標，可能不會積極主動地去履行企業對股東、債權人、員工等利益相關者的社會責任，千方百計地脫離機構投資者的監督，這是因為履行社會責任不一定會帶來企業經營績效的提升，而他們的報酬是建立在公司經營績效基礎之上的，社會責任的履行必然會耗費一定的成本，使得企業的資源浪費在不必要的活動上，從而降低企業的市場競爭力及其收益。第二，基于委托—代理理論的視角來看，在兩職不合一的企業中，所有者作為企業的長期擁有者，更注重企業的可持續發展，關注企業的長期收益，可以充分發揮對經理人的監督作用，預防和遏止各種可能損害企業利益的不當行為，進一步促進企業社會責任的履行。

表7 兩職是否合一的調節效應

(四)穩健性檢驗

為了進一步驗證研究結論的穩健性，進行了如下檢驗。

1.變換被解釋變量。為了保證結果的可靠性，避免相關變量度量帶來的偏差，本文利用企業社會責任涵蓋的四個主要方面(環境、經濟、管理和社會)分別作為被解釋變量，以機構投資者持股比例及其平方項為解釋變量進行回歸分析，結果見表8，沒有發現實質性差異。

2.變更年份。變換樣本數據的研究時間段，結果見表9，其中列(1)和列(2)為2004年至2010年的分析，列(3)和列(4)為2011年至2017年的分析，從實證結果來看未發現存在實質性差異。

表8 變換被解釋變量的假設再檢驗

表9 變更年份的假設再檢驗

五、結論及政策建議

本文嘗試在美國的證券市場發展比較成熟的環境中，考察機構投資者持股與企業社會責任表現之間復雜的關系，并深入分析形成這種關系的內在機理。研究結果表明：(1)機構投資者持股比例雖然會顯著促進企業社會責任表現，但二者之間并非僅存在著簡單的線性正相關，而是存在更為復雜的正“U”型關系。即機構投資者與企業社會責任之間的關系隨著持股比例的多少而變化，當機構持股者持股比例達到一定程度時，其可以顯著促進企業社會責任的提高，但是當機構持股者持股比例小于一定值時，其反而會抑制企業社會責任的提高。(2)機構投資者持股比例對企業社會責任表現的影響存在異質性，其中交易型機構投資者的促進作用明顯弱于非交易型機構投資者。(3)企業社會責任主要包括的四個方面中，相對于環境、社會和經濟績效，美國的企業在治理方面的表現更加突出。在其他條件不變的情況下，對于規模小的企業，機構投資者持股比例對企業社會責任表現的促進作用更明顯。(4)在其他條件不變的情況下，董事長與總經理兩職不合一時，機構投資者持股比例對企業社會責任表現的促進作用更明顯。

通過分析歐美等國家的先行模式，根據我國的國情進行比較研究，在此基礎上去偽存真、為我所用，在如今中國構建開放的國內國際雙循環新發展格局下，顯得尤為重要。因此，本文可以得出如下政策啟示：(1)持續發展機構投資者，增加機構投資者比重，進而加大機構投資者影響企業社會責任履行的動機和能力，使企業社會責任投資增強其產品的市場差異化和針對事件風險的保險。通過緩解代理沖突的途徑來積極引導機構投資者對于企業社會責任的促進作用，具體而言可以增加經理人持有的公司股份，使經理人承擔與公司價值降低活動相關的更大成本，與機構投資者擁有共同的利益。同時，適當提高公司債務也是一種緩解代理沖突的機制，因為它限制了經理人可用的自由現金流。(2)積極促進非交易型機構投資者的發展，其更加注重對企業進行長期投資，關注公司日常經營和盈利狀況。非交易型機構投資者對其投資的上市公司進行有效的監督，能降低沖突和信息風險，極大地維護自身以及廣大中小股東的利益，為健全和完善資本市場的發展發揮主力作用。(3)引導機構投資者更多地關注規模較小的公司，在顯著提升企業社會責任表現的同時緩解企業的融資壓力，解決“融資難、融資貴”的問題。(4)充分發揮公司治理作用，形成兩職不合一的領導權結構，充分發揮董事長對經理人的監督作用，預防和遏止各種可能損害企業利益的不當行為，進一步促進企業社會責任的履行。