薪酬參照落差、環境不確定性與企業戰略調整

羅 昆 余 敏

(安徽師范大學 經濟管理學院，安徽 蕪湖 241002)

一、引言

戰略調整作為企業應對外部環境不確定性、獲取和保持競爭力的一種重要手段，長期以來一直深受理論界和實務界的重視。能否及時進行戰略調整來順應經濟環境變化、獲取競爭優勢，成為企業持久生存發展的關鍵(傅皓天 等，2018)。

以往有關戰略調整影響因素的研究主要圍繞宏微觀兩個維度展開。在微觀方面，相關研究重點關注了組織資源能力(Cui et al.，2011)、組織的前期績效狀況(Meyer et al.,1993)、組織內的管理者個人特征(Boeker，1997)、CEO變更(Nakauchi et al.，2015；劉新民 等，2013)等方面。研究發現，管理者年齡越輕、任期越多元、專業異質性程度越高、對業績期望落差越大，其實施戰略調整的程度越大(Brockmann et al.，2006；連燕玲 等，2014);新任CEO擁有的管理自主權越大，組織實施戰略調整的程度也越大(Barron et al.,2011)。這些研究主要根植于委托代理理論，以利益最大化作為其最終的決策目標，卻忽略了管理者在決策過程中薪酬參考點的選擇。作為高管激勵的核心內容，薪酬參照因素將對企業戰略調整產生重要影響。根據行為決策理論，管理者會將目標期望薪酬作為參照點，當實際薪酬低于目標期望薪酬時，管理者會認為其遭受到“損失”，從而形成薪酬參照落差。在宏觀方面，現有的研究主要圍繞企業與外部環境之間的動態關系、外部環境不確定性等方面展開，強調環境不確定性與企業戰略調整影響的重要性。Burgelman(1991)的研究發現，組織應主動適應外部環境的變化并對企業戰略進行適時調整；Sydow et al.(2009)、傅皓天等(2018)的研究表明，外部環境不確定性程度越高，企業實施戰略調整的程度越大。

有鑒于此，本文以2007—2016年滬深兩市A股上市公司的數據為樣本，將微觀的薪酬參照落差因素與宏觀的環境不確定性因素相結合，實證探究薪酬參照落差、環境不確定性與企業戰略調整三者之間的關系。本文的貢獻主要體現在以下幾個方面：(1)已有的研究主要從業績狀況、組織資源、高管個人特征等角度展開，關注了CEO薪酬參照落差對研發投入等創新行為的影響(Lim et al.，2015)，但很少有關注CEO心理變化，特別是遭受薪酬參照落差時CEO的心理變化可能會對企業戰略調整所帶來的影響，也鮮有研究涉及薪酬參照落差對戰略調整行為的影響。本研究重點關注CEO薪酬參照落差的心理變化，探究薪酬參照落差對企業戰略調整的影響，不僅豐富了有關企業戰略調整的相關文獻，還為企業戰略調整的動因提供了新的證據。(2)以往有關戰略調整的研究往往將微觀影響與宏觀影響相分離，很少將宏微觀影響因素結合起來進行研究。本研究不僅關注薪酬參照落差對企業戰略調整的微觀影響，還將其置于環境不確定性的宏觀情境之中，宏觀與微觀因素相結合，其研究結論不僅有助于豐富微觀領域的CEO薪酬激勵研究，還有助于豐富宏觀領域的環境不確定性相關研究。(3)以往的研究認為任期較短的CEO具有更高的開放性，其更可能進行企業戰略調整(連燕玲 等，2014)，本研究發現遭受薪酬參照落差的CEO，在任期較長時更可能采取企業戰略調整行為，原因在于較長的任期可以為其戰略調整提供時間上的可能性與支持，該研究結論為更好地認識和理解CEO任期提供了參考與經驗證據。

二、理論分析與研究假設

(一)薪酬參照落差與企業戰略調整

現有有關企業戰略調整的研究，主要集中在對戰略調整的動因方面。潘安成(2009)將傳統戰略調整動因研究的文獻分為強調“強迫成長”的外生理論和強調“自主成長”的內生理論。其中外生理論的支持者們認為，環境包容性越高，企業戰略調整程度越低(Wiersema et al.，1992)；環境不確定性對企業戰略選擇具有驅動作用(傅皓天 等，2018)。內生理論主要聚集在微觀層面，包括企業前期績效狀況、組織資源能力以及管理者個人特征等方面(Meyer et al.，1993；Cui et al.，2011；Boeker，1997)。然而，以往的研究都忽略了管理者參照點因素對企業戰略調整可能帶來的影響。Kahneman et al.(1979)在其經典的前景理論中首次提出了參照點的概念，認為個體在決策時依據的不是各種決策結果可能帶來的絕對效用值，而是以某個已有的心理中立基點(即參照點)為基準，將決策的實際損益量與心理參照點進行比較，其偏離的方向和程度即為決策結果。

行為決策理論認為，CEO后續的行為決策會受到當前薪酬與參考薪酬的差距的影響。當有限理性CEO的實際薪酬低于目標期望時，其會將該狀態界定為“損失”狀態(March，1958)，該損失狀態將驅動管理者實施一定的探索行為，以使其薪酬達到期望薪酬標準。這是因為，首先，CEO面臨這種財富上的顯性損失可能會產生一種自身努力水平不足的自省心理效應，并認為通過風險承擔能夠改變損失現狀；其次，薪酬在一定程度上代表了CEO在行業內及企業內的聲譽和地位，當認定損失發生，CEO會學習競爭者的行為，希望通過對企業進行戰略調整來增加業績進而提升自己的聲譽；最后，由于顯性激勵和隱性激勵之間存在替代效應，當CEO感知存在薪酬參照落差時，會增加其在職消費、職務侵占等代替性隱性補償激勵的可能性。因此，通過調整企業戰略，CEO能夠取得更多的補償性激勵，在一定程度上可以使其獲得心理平衡(Hart et al.，2008；Fehr et al.，2011)。

威脅剛性理論認為，決策者將所感知到的落差視為一種威脅，進而很可能導致采取剛性行為(Dutton et al.，1987)。當人們面對威脅時，可能會變得害怕和謹慎，在搜尋和使用信息上會變的小心翼翼(Staw et al.,1981)。根據威脅剛性理論，個人信息處理取決于先前的預期，如果預期情況不佳，相對于積極廣泛地收集信息和進行有效的加工利用來擴大行為選擇的機會，CEO偏向根據有限信息來做決策，行為選擇的范圍較為狹隘。當實際薪酬低于目標期望薪酬，因沒有達到預期而產生心理落差時，CEO可能將此視為一種威脅，從而更傾向于保守、謹慎而不是變革(Staw et al.，1981；Palmer et al.，1999)，這是因為低效狀態限制了決策者的信息處理能力，導致其不愿意選擇戰略調整行為。具體而言，一方面，感知到參照落差的CEO，可能會由于低效狀態而導致其信息處理能力的下降，傾向于保守而不進行戰略調整；另一方面，損失帶來的消極心理可能使得CEO降低自身努力程度，進而規避一些對企業長期有利而在短期內不能給自己帶來利好的戰略調整。

基于行為決策理論和威脅剛性理論所產生的競爭性解釋，本文提出如下競爭性假設：

H1a:上一期薪酬參照落差越大，本期公司戰略調整程度越大；

H1b:上一期薪酬參照落差越大，本期公司戰略調整程度越小。

(二)薪酬參照落差、環境不確定性與企業戰略調整

戰略調整的特點在于非常規、不確定、風險高、周期長，而環境不確定性是指公司經營活動受到外界環境的沖擊，一般包括政治制度變革和技術轉型等，這些沖擊既可能給公司帶來生存危機，但也充滿潛在的發展機會。根據Duncan(1972)、Dess et al.(1984)等學者的觀點，環境是企業得以生存的土壤，其不確定性會影響甚至決定企業的戰略選擇和績效表現。一方面，組織發展過程中存在的路徑依賴特性會將組織引入一個“漏斗”，企業戰略行為的空間受到壓縮，企業為適應環境變化而進行行為選擇的機會也逐漸減少(Lamberg，2006；Sydow et al.，2009)，當企業競爭力跟不上環境變化時，組織的戰略剛性會使企業陷入能力陷阱，即使資源豐厚，也難逃淘汰命運。在不確定性程度高的環境中實施戰略調整，企業將面臨高層管理者的慣性思維或過度自信可能導致對原有戰略實施過程中負面信息的忽略性察覺障礙(Shimizu et al.，2004)，若公司不能適應環境變化，則面臨市場份額驟減風險，發生破產或兼并的可能性也隨之增加。當CEO薪酬參照落差形成，環境不確定性的壓力和投資者與市場的質疑會加劇落差帶來的損失心理，CEO為降低減薪、聲譽受損和解雇的風險，會傾向主觀能動地承擔風險，選擇戰略調整，促使公司優化或改變發展路徑，重新獲得競爭優勢；另外，環境不確定性帶來的淘汰壓力使公司希望獲得更多競爭對手運營信息，CEO注意力也被分散到其他領域。這種基于新投資機會的搜尋活動所獲得信息可以促使CEO根據環境需要調整自身資源配置，CEO進行戰略調整的動機變強。

另一方面，外部環境的不可預測性會使得企業抓住發展機遇的難度提高，獲取經營信息的成本費用也會有所增加，這些都會增加企業戰略調整的不確定性，從而在一定程度上對進行經營戰略活動的動機起到一定抑制作用。Lumpkin et al.(1995)、Das et al.(2000)、Ghosh et al.(2009)的研究發現，環境不確定性對企業的經營活動造成的沖擊，會使得企業資金盈余的變動幅度增大，進而導致經營風險的提高。可見，盡管動蕩的外部環境會為企業帶來一定的發展機遇和為取得競爭優勢提供契機，但是也提高了企業獲取信息的難度和成本。從風險控制和成本預算角度而言，CEO會形成防御心理，加之薪酬參照落差帶來的威脅，CEO進行戰略調整的欲望并不強烈，有可能導致戰略調整趨向于謹慎和保守(郭蓉 等，2017)。

基于上述分析，本文提出如下競爭性假設：

H2a：環境不確定性強化了薪酬參照落差對企業戰略調整的正向影響；

H2b：環境不確定性強化了薪酬參照落差對企業戰略調整的負向影響。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2007—2016年中國A股上市公司為研究樣本，并對初始樣本進行了以下處理:剔除金融保險行業上市公司；剔除無法手工補齊的數據缺失樣本；對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。最后，得到2949個上市公司的11601個有效樣本數據。本文研究數據主要來自國泰安(CSMAR)數據庫。對于存在缺失的高管背景數據，通過上市公司年報以及新浪財經等網站手工補充整理。

(二)變量定義與模型設計

1.被解釋變量

被解釋變量為企業戰略調整(TZ)，用于反映企業戰略偏離行業常規的程度。參考Geletkanycz et al.(1997)、Tang et al.(2011)的研究，利用如下方法構建該指標：首先，通過六個維度來分析企業戰略調整，分別是廣告投入(銷售費用/營業收入)、研發投入(無形資產凈值/營業收入)、資本密集度(固定資產/員工人數)、固定資產更新程度(固定資產凈值/固定資產原值)、管理費用投入(管理費用/營業收入)和財務杠桿(負債總額/權益賬面價值)。其次，將每個維度指標先標準化處理(各指標分別減去同行業當年該指標的平均值，再除以標準差)，再取絕對值(Finkelstein et al.，1990；Geletkanycz et al.，1997)。最后，對每個公司標準化后的六個戰略指標求和，得到企業戰略調整指標(TZ)。

2.解釋變量

外部參照落差變量(PPE)，本文主要參照Greve(2003)的做法，用Comp表示CEO薪酬，取CEO貨幣薪酬的自然對數；HComp表示同行業CEO薪酬的中位值。如果上一年CEO薪酬低于同行業CEO薪酬中位值，則外部薪酬參照落差虛擬變量PP1取值為1，否則取值為0。外部參照落差連續變量PPE=|

PP1(Compi,t-1-HCompi,t-1)|

。

內部參照落差變量(NB)，主要參照Greve(2003)、劉緒光(2010)的做法，首先用CEO薪酬與公司內部非CEO薪酬的差額代表公司內部薪酬差距(NComp)，再將公司內部薪酬差距與同行業中位值(NHComp)進行比較，若低于其行業中位值，則內部參照落差虛擬變量NB1取值為1，否則取值為0。內部參照落差連續變量NB=|

NB1(NCompi,t-1-NHCompi,t-1)|

。其中，NComp取非CEO貨幣薪酬的自然對數。

3.調節變量

調節變量為環境不確定性(BQD)。不確定性是外部環境的主要特征，環境變化會引發公司業務活動的調整變化，受此影響營業收入也會發生波動，因此本文通過公司營業收入的波動程度來衡量環境不確定性(Cheng et al.，1997)。參考申慧慧等(2012)的做法，先計算出公司過去5年營業收入標準差，再對每個公司過去5年的數據進行OLS回歸，其殘差值為非正常營業收入，然后用過去5年非正常營業收入標準差除以這5年營業收入平均值，得到未經行業調整的環境不確定性，最后再除以同一年度同一行業內所有公司的未經行業調整環境不確定性的平均值，以測度出環境不確定性變量(BQD)。具體模型如下：

Sale=φ0+φ1Year+ε

(1)

其中，Sale為營業收入，Year為年度變量，ε為殘差。觀測值為當前年度到過去4年，Year賦值為5到1。

4.控制變量

借鑒江偉(2011)的做法，本文選取的控制變量包括產權性質(State)、兩職合一(Dual)、獨立董事比例(Indep)、公司規模變化(Dsize)、公司業績變化(Droa)、成長性變化(Dgrow)、財務杠桿變化(Dlev)、股權集中度變化(Dtop1)。

其中，公司規模變化、公司業績變化、成長性變化、財務杠桿變化、股權集中度變化等變量均采取滯后一期處理。同時，本文還控制了年份(Year)和行業(Ind)變量。具體變量說明見表1。

表1 變量說明

(續表1)

5.模型設計

為檢驗薪酬參照落差對企業戰略調整的影響，本文構建了模型(2):

TZi,t=β0+β1LCi,t-1+β2Statei,t+β3Duali,t+β4Indepi,t+β5Dsizei,t+β6Droai,t+

β7Dlevi,t+β8Dgrowi,t+β9Dtop1i,t+∑Year+∑Ind+ξ

(2)

進一步，為驗證環境不確定性對薪酬參照落差與企業戰略關系的調節效應，本文構建了模型(3)：

TZi,t=β0+β1BQDi,t+β2LCi,t-1+β3LCi,t-1×BQDi,t+β4Statei,t+β5Duali,t+β6Indepi,t+

β7Dsizei,t+β8Droai,t+β9Dlevi,t+β10Dgrowi,t+β11Dtop1i,t+∑Year+∑Ind+ξ

(3)

四、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

表2為變量的描述性統計結果。由表2可知，企業戰略調整(TZ)的最大值為1.996，最小值為0.192，均值為0.608，說明在樣本期間上市公司戰略調整幅度存在較大差異。環境不確定性(BQD)的均值為0.997，最大值為1.266，最小值為0.847，說明在樣本期間上市公司面臨著較高的環境不確定性。外部參照落差(PPE)的均值為0.254，內部參照落差(NB)的均值為0.156，說明樣本公司存在薪酬參照落差。兩職合一(Dual)的均值為0.185，說明有18.5%的樣本公司存在兩職合一行為。獨立董事比例(Indep)的均值為0.368，說明所有樣本公司的獨立董事比例均值超過1/3。產權性質(State)的均值為0.551，說明有55.1%的樣本公司為國有企業。

表2 描述性統計結果

(二)多元回歸檢驗與分析

表3是薪酬參照落差、環境不確定性與戰略調整三者之間關系的實證檢驗結果。由列(1)可知薪酬參照落差(PPE、NB)、環境不確定與戰略調整均在1%的水平上顯著正相關。由列(2)和列(3)可知，外部參照落差(PPE)與內部參照落差(NB)的估計系數均在1%的水平上顯著為正，說明外部參照落差和內部參照落差分別與企業戰略調整之間具有正相關關系，即薪酬參照落差越大，戰略調整的程度越大，H1a得到驗證。可能的原因在于，中國情境下的“不患寡而患不均”的文化背景強化了CEO對損失的敏感度，當外部參照落差和內部參照落差越大時，CEO越可能選擇戰略調整行為來改變現狀，這支持了行為決策理論的觀點。由列(4)和列(5)可見，外部參照落差和環境不確定性的交互項(PPE×BQD)、內部參照落差和環境不確定性的交互項(NB×BQD)的估計系數均在1%的水平上顯著為正，說明環境不確定性對薪酬參照落差與企業戰略調整的正向關系存在促進作用，H2a得到驗證。這意味著，隨著環境不確定性的增大，薪酬參照落差越大的CEO會尋求新的機會以期通過增大戰略調整幅度來適應環境變化。表3中的控制變量檢驗結果顯示，公司業績變化越大、資產負債率越高，企業戰略調整程度越大。

表3 薪酬參照落差、環境不確定性與戰略調整之間關系的實證檢驗結果

(三)內生性問題的處理

考慮到企業戰略調整是一種自選擇行為，薪酬參照落差會對企業戰略調整產生影響，但企業戰略調整也可能會對薪酬參照落差產生影響。比如，CEO進行了一系列戰略調整，而并非所有策略調整均對企業產生了績效提升，使得CEO績效考核不過關，從而導致了薪酬的落差。即薪酬參照落差與企業戰略調整之間可能存在內生性問題。參考徐細雄等(2014)的做法，本文選取滯后兩期的參照薪酬的中位值作為參照薪酬落差的工具變量。為了進一步驗證工具變量選擇的有效性，本文采取弱工具變量檢驗，檢驗結果顯示Shea’s partial R-sq均大于0.04，F統計量分別為739.368和511.873(超過10)，p=0.0000，拒絕“弱工具變量”的原假設，說明工具變量的選擇是有效的。

表4是薪酬參照落差、環境不確定性與企業戰略調整之間關系的IV-2SLS檢驗結果。由回歸結果可以看出，外部參照落差的工具變量(P2)和外部參照落差(PPE)之間在5%的顯著性水平上呈現正相關關系，內部參照落差的工具變量(N2)和內部參照落差(NB)在1%的顯著性水平上呈正相關關系，說明工具變量的選取是合適的。根據工具變量的第二階段回歸結果可知，外部參照落差與環境不確定性的交互項系數在1%的顯著性水平上呈現正相關，內部參照落差與環境不確定性的交互性系數在5%的顯著性水平上呈現正相關。說明環境不確定性在薪酬參照落差和企業戰略調整的正向關系之間起到了強化作用，進一步驗證和支持了H2a的觀點。

表4 薪酬參照落差、環境不確定性與戰略調整之間關系的IV-2SLS回歸檢驗結果

(四)進一步分析

考慮到業績期望落差、CEO個人特征(年齡和任期)也會對企業戰略調整產生影響(連燕玲 等，2014；Boeker，1997)，本文進一步區分業績期望落差是否存在、CEO年齡差異以及CEO任期差異，驗證在這些差異因素下薪酬參照落差、環境不確定性與企業戰略調整三者之間的關系。

1.業績期望落差

由于企業戰略調整不一定都是薪酬參照落差這一因素帶來的，以往研究證明業績期望落差越大，企業越可能進行戰略調整(連燕玲 等，2014)，為此，我們引入業績期望落差因素，考察業績期望落差這種心理因素所帶來的影響。本文以滯后一期的企業ROA與行業ROA中值進行比較來判定是否存在落差，以測度業績期望落差變量(Yeji)，存在業績期望落差取值為1，否則為0。

表5是區分是否存在業績期望落差下薪酬參照落差、環境不確定性與戰略調整之間關系的實證檢驗結果。由列(1)和列(2)的結果對比可以看出，無論業績期望落差是否存在，外部薪酬參照落差與環境不確定性的交乘項與企業戰略調整之間均在1%水平上呈顯著正相關，而存在業績期望落差的組回歸系數為1.176，大于不存在業績期望落差組的0.650，說明當存在業績期望落差時，外部薪酬參照落差與環境不確定性交乘項對戰略調整的正向影響更大；由列(3)和列(4)的結果對比可知，相對于不存在業績期望落差組，存在業績期望落差下內部薪酬參照落差與環境不確定性的交乘項對戰略調整的正向影響更為顯著。以上檢驗結果說明，當存在業績期望落差的情況下，環境不確定對薪酬參照落差與戰略調整之間的正向調節作用更大。

表5 業績期望落差下薪酬參照落差、環境不確定性與戰略調整之間關系的檢驗結果

2.CEO年齡

年齡較輕與年齡較長的CEO在生活閱歷、教育背景和任職經驗等方面存在差異，這會對企業戰略調整程度帶來不同的影響。具體而言，年長組的CEO在臨近退休的階段，創新思維和激進意識已逐漸衰減，他們對于工作和財務安全的保障看得更重(Tihanyi et al.,2000)，更加趨于穩定和保守，組織行為出現慣性(Carlsson et al.，1970)。相比之下，年齡較輕的CEO更加自信，更愿意承擔由改變和調整帶來的風險。本文借鑒徐細雄(2012)的做法，將CEO樣本以臨近退休的55歲作區分，55歲以上為年長組并取值為1，55歲以下為年輕組并取值為0。表6是CEO年齡差異下薪酬參照落差、環境不確定性與戰略調整之間關系的實證檢驗結果。

表6 CEO年齡差異下薪酬參照落差、環境不確定性與戰略調整之間關系的檢驗結果

由表6可知，在年輕組(55歲以下)，無論是外部參照落差與環境不確定性的交乘項(PPE×BQD)還是內部參照落差與環境不確定性的交乘項(NB×BQD)，均與戰略調整(TZ)之間在1%的水平上呈顯著正相關關系，而年長組(55歲以上)樣本中兩個交乘項均無顯著關系，說明相較于年長的CEO，年輕CEO面對環境不確定性的情形，更偏向于通過戰略調整來縮小外部和內部的薪酬參照落差。

3.CEO任期

CEO的任期差異也會對企業戰略調整帶來不同的影響。Mezias et al.(2003)認為，經驗豐富與經驗匱乏的管理者對于信息的感知有明顯差別。CEO任期的長短反映了他們在同一領域內的經驗程度，CEO在任時間越長，對企業整體運作越熟悉，對風險控制就越有信心，從而在不確定的環境中對企業戰略采取調整行為時更加游刃有余。除此之外，任期長的CEO擁有更多的資源，包括人力資本(尤其是經驗)的積累和物資資本的積累(Wei et al.,2003)，更具備戰略調整的資源基礎。本文將CEO任期變量劃分為任期較長和較短兩種，高于CEO任期中位值的為任期較長組(取值為1)，反之為任期較短組(取值為0)。

表7是CEO任期差異下薪酬參照落差、環境不確定性與戰略調整之間關系的檢驗結果。結果顯示，外部參照落差與環境不確定性的交乘項(PPE×BQD)與企業戰略調整(TZ)之間在1%的顯著性水平上呈現正相關關系，內部參照落差與環境不確定性的交乘項(NB×BQD)與企業戰略調整(TZ)都在5%的顯著性水平上呈現正相關關系；對比不同任期組的回歸系數大小可以發現，相比較任期較短的CEO，任期較長的CEO在環境不確定性情況下，薪酬參照落差對企業戰略調整的正向影響更大。

表7 CEO任期差異下薪酬參照落差、環境不確定性與戰略調整之間關系的檢驗結果

五、穩健性檢驗

為了驗證以上研究結論的穩健性，本文針對核心變量做了以下幾個方面的穩健性測試:

(一)替換薪酬參照落差變量

1.用顯性薪酬及隱性薪酬測算薪酬參照落差

CEO的薪酬收益可分為顯性和隱性兩個部分，顯性薪酬除了貨幣薪酬之外，還包括股權激勵收益，而隱性收益主要為高管在職消費。本文僅用貨幣薪酬來測算薪酬參照落差，在度量上可能會存在一定誤差，故此處用貨幣薪酬和股權激勵組成的廣義薪酬以及隱性的在職消費來重新測算CEO薪酬參照落差變量。其中，股權激勵強度的測算借鑒Bergstresser et al.(2004)的做法，并按照如下公式進行測度：

Guangi,t=0.01×Pricei,t×(Sharesi,t+Optionsi,t)+Compi,t

(4)

其中，Gunagi,t為廣義薪酬，Pricei,t為年末公司股票的收盤價，Sharesi,t和Optionsi,t分別為公司高管持有股票和期權的數量，Compi,t為公司高管當年的現金薪酬，包括年薪和各類津貼。

在職消費部分，陳冬華等(2005)對管理費用進行了細分，把可能計入管理費用的高管在職消費項目分為八類:辦公費、差旅費、業務招待費、通訊費、出國培訓費、董事會費、小車費和會議費。通過查閱樣本中所有上市公司2007—2016年的年報，得到高管在職消費的數據(unperks)和CEO在職消費數據(ceounperks)，外部參照落差用CEO在職消費數據與其中值之差來表示，內部參照落差用全部高管在職消費減去CEO在職消費得到其他高管數據，再用其中值和CEO在職消費的差距截尾后來表示。

將上述廣義薪酬變量(Guang)和在職消費變量(perks)替換原模型中的貨幣薪酬計算出薪酬參照落差，并重新帶入上述模型進行回歸，其結果如表8和表9所示。

表8 薪酬參照落差、環境不確定性與戰略調整三者關系的穩健性檢驗結果(廣義薪酬測算薪酬參照落差)

表9 薪酬參照落差、環境不確定性與戰略調整三者關系的穩健性檢驗結果(在職消費測算薪酬參照落差)

重新測度薪酬參照落差變量后，除了個別變量的顯著性發生變化之外，其他變量顯著性及系數的符號與上文保持一致，說明本文研究結論具有穩健性。

2.“一元薪酬”“零薪酬”現象處理

為了剔除CEO“一元薪酬”及“零薪酬”這種異常薪酬對戰略調整回歸結果的影響，此處將CEO薪酬小于10000的樣本剔除，然后帶入上述模型進行重新回歸，所有變量顯著性及系數的符號與上文保持一致，說明上述研究結論具有可靠性，相關表格不再列示。

(二)替換企業戰略調整變量

1.熵值法測算企業戰略調整變量

上文借鑒Finkelstein et al.(1990)等的方法來測度企業戰略調整(TZ)，為了驗證研究結論的可靠性，這里參考了Boeker(1997)的做法，用公司多元化戰略程度的熵值衡量戰略調整幅度，具體測算方法如公式(5)所示，其中Pi表示上市公司第i類業務占公司主營業務收入的比例。用第t+1期的熵值減去第t-1期的熵值的絕對值衡量公司多元化程度的變動情況，即戰略調整幅度(TZ2)，其中t取2007-2016。用新的企業戰略調整變量替代上文中的該變量，將其代入模型(2)和模型(3)重新進行回歸，具體實證檢驗結果見表10。可以看出，以上研究結論并沒有發生實質性改變，本文研究結論具有穩健性。

(5)

2.企業戰略調整測算方法改進

參考連燕玲等(2014)的做法，將上述戰略調整變量測度使用的六個指標分別以2008年、2009年和2010年為基期T，測算出上述每一個指標在5年內(T-1,T+3)的方差(∑[ti-T]2/[n-1])，然后對其進行行業標準化處理，最后將標準化后的6個指標值進行相加，得到每個企業每年度的戰略調整，以此來替換原文的企業戰略調整變量。代入原模型進行回歸，除了個別變量的顯著性發生變化之外，其研究結論與上文保持一致，具體檢驗結果見表11。

表11 薪酬參照落差、環境不確定性與戰略調整三者關系的穩健性檢驗結果(替換戰略調整變量)

(三)替換環境不確定性變量

為了驗證研究結論的可靠性，這里使用經行業調整的變量(BQD2)來替代上文該變量，代入模型(3)重新進行回歸，表12是具體的實證檢驗結果。可以看出，除了外部參照落差與新的環境不確定性交乘項(PPE×BQD2)的顯著性發生變化之外，其他變量顯著性及系數的符號與上文保持一致。可見，本文研究結論具有穩健性。

表12 薪酬參照落差、環境不確定性與戰略調整三者關系的穩健性檢驗結果(替換環境不確定性變量)

(四)替代性解釋

由于企業CEO薪酬較低的原因時常與企業經營業績較差有關，而業績較差的企業往往又需要通過戰略調整來改變經營頹勢。為排除此替代性解釋，本文將企業業績小于0的樣本剔除，然后帶入上述模型重新進行回歸，具體檢驗結果如表13所示，所有變量顯著性及系數的符號與上文保持一致，說明本文研究結論具有穩健性。

表13 薪酬參照落差、環境不確定性與戰略調整三者關系的穩健性檢驗結果(剔除業績小于0的樣本)

六、結論、啟示與展望

本文以中國上市公司2007—2016年的數據為樣本，基于行為決策理論和權威剛性理論，實證探究了薪酬參照落差、環境不確定性與企業戰略調整三者之間的關系。研究發現：上一期薪酬參照落差越大，本期發生企業戰略調整的幅度越大，支持行為決策理論; 環境不確定性對薪酬參照落差與企業戰略調整之間的正向關系具有加強作用，且這種作用在存在業績期望落差、年齡較輕和任期較長的CEO情形下更為顯著。此外，在考慮內生性問題可能帶來的影響后，以上研究結論依舊成立。

通過上述研究，本文得到如下幾點啟示：一是強化對外部參照落差和內部參照落差的認識與理解。兩種薪酬參照落差均會影響行為主體的決策，薪酬參照落差是由于薪酬激勵不足而帶來的CEO心理上的落差感知，公司所有者為解決委托代理范式下的代理成本問題，要合理估量CEO心理因素的變化而適當調整CEO薪酬，避免由CEO主觀心理感知而誘發的一系列報復行為，從而影響公司戰略的選擇和決策；二是重視環境不確定性的調節作用，積極有效抓住發展契機。外部環境的復雜性程度和動態性變化會對企業的經營業績產生顯著影響，因而企業要密切關注環境的變化給CEO帶來的心理影響，重視外部環境高不確定性在戰略調整保持競爭優勢中的作用，及時有效汲取有利信息，積極抓住發展機遇，快速準確規避市場風險。企業可以通過提升公司內部治理及外部治理兩個方面的治理效應，以此減少代理成本和化危機為機遇，進而提升企業發展水平，使本企業在同行業中占據一席之地；三是加強對CEO的薪酬激勵機制的優化。關注對年輕CEO和臨近退休CEO的薪酬激勵，有利于科學利用薪酬激勵杠桿來實現代理雙方利益的最大化，同時注重退休計劃的優化和完善，這不僅可以弱化企業的委托代理矛盾，使企業減少不必要的非生產性支出，還對我國國有企業改革具有一定的啟示作用。

本研究也存在一些需要改進和完善的地方，一是本研究的內部參照落差變量是選取公司內部 CEO 薪酬與非 CEO 薪酬中值的差距與行業內部薪酬差距的中位值進行比較來進行測算，如果能更為合理地界定內部參照基準，其內部參照落差變量衡量也將更為準確，研究結論也會更為精確；二是本文僅分析了企業所面臨的外部環境對于CEO薪酬落差心理與戰略調整的調節效應，未將企業內部環境資源，如CEO資源稟賦、CEO個人特征等變量納入分析框架，未來可采取更為精確的變量衡量方式和更全面的變量考量來進一步研究。