TRD公司應收賬款證券化案例研究

迪麗瑪爾·卡肯

（新疆財經大學，新疆 烏魯木齊 830000）

1 應收賬款證券化概述

資產證券化產生于20世紀70年代的美國，其實質是對符合現金流定義但流動性較差的資產的一種結構性融資的過程。在利用一些必要的手段，對資產進行重新組合，創造出適合于不同投資需求，在不同時期有不同收益和風險的一種特殊憑證。應收賬款證券化屬于企業資產證券化的一種。應收賬款證券化是指企業將擁有的未來具有穩定現金流入缺乏流動性的應收賬款，利用一些手段進行重組構成資產池，以資產池為基礎并委托SPV發行證券進行籌資的過程。相對于傳統的融資手段，應收賬款證券化可以突破傳統融資模式的財務指標等限制，開辟新的融資模式。應收賬款證券化可以優化資本結構，美化財務報表，還可以提高企業在市場上的聲譽為企業樹立形象。

2 TRD公司應收賬款證券化案例分析

2.1 公司應收賬款證券化基本情況

TRD公司以經產經營過程中中銷售變配電等形成的應收賬款為基礎資產，由長城國瑞證券管理機構作為計劃管理人成立專項計劃以募集資金，設置了“循環購買資產池”，其募得資金的用途主要為TRD公司旗下的電動汽車充電設施項目。該專項計劃是深交所第一單雙綠認證的資產證券化項目，即其基礎資產和資金用途均具有綠色屬性。且其實現了會計上的完全出表。

該專項計劃發行規模為 9.8 億元，存續期三年。其中優先A級為5.42億元，占比55.14%，評級為“AAA”,發行利率6%;優先B級為1.28億元，占比13.02%，評級為“AA”,發行利率6.2%;優先C級為1.48億元，占比15,06%，評級為“A+”發行利率6.7%；次級為1.6487億元，占比16.77%，期間不分配，獲得剩余資金，其95%由大股東認購，5%自留。

TRD公司主要采用包括優先級次級產品結構分層、差額支付承諾以及不合格基礎資產贖回三種內外部增信措施。TRD公司依據自身的風險和報酬特征，進行優先級和次級分層，優先級分為A級、B級、C級三個層級，主要由機構投資者購買持有，次級由控股大股東持有95%，剩余的5%TRD公司自己持有。這種自己持有次級證券優先級由投資者認購的方式，有助于TRD公司的信用增級。在循環購買期，支付預期收益的順序，首先為優先A級，其次是優先B級，再者為優先C級，如果專項計劃內的資金不足，就會觸發差額支付機制，由控股大股東作為差額支付的承諾人，不可撤銷且無條件的承擔差額補足義務。且在管理過程中如果發現存在滅失、不合格等的基礎資產，就會要求原始權益人進行贖回。在攤還期支付本金時，支付順序也是首先為優先A級，其次是優先B級，再者是優先C級，如果資金不足，便也會觸發差額支付機制。剩余資金支付給TRD公司自身。

通過以上三種內外部增信措施進行信用增級，TRD公司以“AA”公司的資質發行了“AAA”等級的優先A級證券，這大大提高了產品的信用等級，即增加了投資者的購買信心，同時降低了發行利率。

2.2 公司應收賬款證券化的動因分析

2.2.1 新能源業務發展需資金支持

我國的充電設備市場正進入迅速發展的階段。TRD公司擁有電力系統繼承專家、中國最大箱式電力生產系統和箱變研發生產，且擁有110kv城市中心模塊化智能變電站的創新產品。TRD公司在自主研發方面的能力是短期內同行業所無法超越的，這是其一大優勢。

為了把握住在新能源汽車領域發展的大好時機，TRD公司積極尋找充電及租賃系統運維和管理，充電系統和終端網絡的投資建設，新能源汽車的租賃、銷售及后期服務等多方面開展新業務。這就對TRD公司在資金運營、發展結構、發展資金等方面提出了新要求。因此TRD公司在日益增長的資金需求下，資金來源上必須尋找新的途徑。

TRD公司用非公開發行股份籌集的資金的50%償還銀行借款，有“左口袋進右口袋出”的現象。在經營活動現金流量存在流入流出持平的可能性。TRD公司投資項目有時間長、規模大的特點，使籌資活動的現金流入無法同步。再加上國家政策對包括TRD公司在內的綠色行業的支持。根據優序融資理論，TRD公司現有的融資規模和融資需求無法滿足其資金需求，且債券融資也已經到了其所能承受的范圍，所以尋找一條滿足TRD公司發展需求的融資渠道勢在必行。

2.2.2 融資渠道和融資方式有限

TRD公司從2009年公開上市募集資金7.8億元，到2015年進行增發募集到資金2.79億元。剩下的融資就主要通過銀行的長期借款和短期借款，其利息較高需要每年支付大量利息費用，且銀行的授信額度逐年減少。融資渠道較為單一，除了以上就沒有其他的債務融資和股權融資了。TRD公司業務擴張急需其他融資手段獲取資金。

根據優序融資理論，TRD公司應采用先內部后外部的融資方式。在內部，TRD公司內部留存收益近年來在持續增長，如果能采用內部留存收益，則企業自主性會比較強，也不會分割控制權，這對公司來說是非常好的。但TRD公司留存收益總額少，如果把大部分用來投資新項目，就會不利于股東的股利分配，進而影響公司的股利政策。所以，用內部留存收益融資的方法不適合。在外部，首先考慮債券融資，但TRD公司近幾年短期和長期償債能力明顯下降，償債能力不佳，需要優化資本結構，改善財務狀況。到2016年末，TRD公司的資產負債率接近75%，發行傳統的債券難度較大，所以不適合進行傳統的債券融資。而股權融資時間長，易使控制權分散，同時也不能立即滿足發展新業務所需的資金需求。綜上，融資渠道和融資方式的限制，要求資金來源上尋找新途徑。

2.2.3 政策支持企業證券化

作為一種新興的融資方式，且在國外的發展較好，應收賬款證券化受到國家有關部門的高度重視，國務院、證監會和銀監會在 2017 年針對以下方面的資產證券化發展做出了相關的指導意見，規范了市場規則：PPP 項目資產證券化監管政策相繼出臺、應收賬款資產支持證券、“債券通”北向通開通、綠色資產證券化政策法規等。

在國家支持綠色企業資產證券化產品發行和產業結構向綠色低碳轉型的大背景下，綠色制造企業在融資方式的選擇上也更有優勢。對于TRD公司來說，其新能源業務更偏好長期融資，加上不適合傳統股權融資的債券融資。而綠色資產企業證券化收到國家政策的支持且其準入條件低，利于綠色制造企業的融資，所以采用資產證券化的方式更適合。

由于國家政策支持綠色制造企業資產證券化，實施簡易快速審核，這大大加快了企業的融資進度。TRD公司是綠色制造企業。且TRD公司應收賬款的現金流入來源于綠色項目，可以進行綠色項目的資產證券化。同時，以應收賬款證券化的方式籌集的資金，可以盤活存量資產，有利于提高資產的流動性。

綜上，TRD公司發展新能源業務需要資金，且其融資渠道和融資方式有限，所以需要新的融資渠道，而TRD公司屬于綠色制造企業，在國家政策支持綠色企業進行資產證券化的背景下，TRD公司有動力進行應收賬款證券化來籌集資金。

2.3 公司應收賬款證券化的運作效果分析

2.3.1 盤活資產，改善資本結構

TRD公司此次應收賬款證券化中，應收賬款總額為40.59億元，進行證券化的資產為10.17億元，盤活存量資產25%，改善了TRD公司的財務狀況。如表1，2016年末（應收賬款證券化）前，TRD公司的營運資金為4.46億元，而到了2017年末，營運資金增加為11.43億元，這使TRD公司在經營中可用和周轉的流動資金大大增加，也提高了一定的短期償債能力。TRD公司此次應收賬款證券化，將應收賬款的成功出表，改善了資本結構。由表1可知，在進行證券化后，TRD公司的速動比率從0.95提高到0.99，流動比率從1.06提高到1.15，說明短期償債能力得到提高，同時應收賬款的成功出表，也使資產負債率也下降，使長期償債能力也得到提高，逐漸改善了公司的資本結構。

表1 TRD公司應收賬款證券化前后相關指標

2.3.2 提高應收賬款管理水平

TRD公司此次應收賬款證券化是以循環購買的方式，期限為3年。在循環期內，評級機構需要不斷跟蹤評級，如果發生信用降級，會影響證券的流通性和公司形象。所以會使TRD公司面臨評級壓力，這會促使其加大基礎資產管理，提高應收賬款管理水平。另外，TRD公司作為此次專項計劃的的資產服務機構，需要管理好基礎資產，這會促使TRD公司加強在賒銷的事前、事中、事后的管理力度，使其更加規范，進而提高應收賬款乃至全集團的管理水平。

2.3.3 樹立綠色企業良好形象

TRD公司此次發行的專項計劃，有利于其提高聲譽、樹立綠色企業的良好形象。這是深交所首只雙綠認證資產證券化的產品，也就是說，其基礎資產和資金用途全部為綠色產業。此次專項計劃受到市場上機構投資者的熱烈歡迎，一經發行全部額度就被一次性認購完畢，這大大提高了TRD公司在市場上的聲譽。同時，TRD公司是綠色制造企業中首批發行基于綠色項目的應收賬款證券化的，這也大大提高了公司的環境友好型綠色企業的形象。

由信息不對稱理論可知，資產證券化有助于減少信息不對稱的問題。在應收賬款證券化的過程中，一些特殊目的載體和中介機構會對企業的基礎資產、業財狀況等進行充分披露。對于以綠色項目為基礎資產的應收賬款證券化，還需要第三方綠色認證機構來進一步披露信息。依據監管要求，充分披露資金用途和產生的環境效益，使信息披露的更加全面和充分，從而有助于減少信息不對稱的問題，有助于樹立綠色企業良好形象，這也為TRD公司的未來融資之路奠定了重要基礎。

3 結論

從TRD公司應收賬款證券化的案例研究來看，其提高了資產的流動性，改善了財務狀況，在一定程度上改善了應收賬款囤積的問題。TRD公司應收賬款證券化和其他一般企業有許多共同點。首先是動因相似，都是業務發展的需要，且公司一般都存在具有一定規模且穩定的應收賬款，可將其作為基礎資產進行資產證券化。其次是增信措施和交易結構相似，增信措施上，一般企業都主要采用優先次級分層的內部增信措施和差額支付承諾的外部增信措施。交易結構上，應收賬款證券化一般都采用循環購買結構。最后是運作效果相似，盤活資產，改善資本結構，提高應收賬款管理能力，樹立企業良好形象等。

隨著相關利好政策的出臺，以及應收賬款證券化融資成本低、融資速度快、有利于提高企業融資效益等優勢，應成為企業應收賬款融資的主要方式之一。