非金融企業杠桿率與經濟增長的理論與實證分析

閆怡 西安交通大學經濟與金融學院

引言：全球經濟危機過后，為確保國民經濟穩定增長，國家對原有經濟體制進行了一系列改革，并且對貨幣政策和財政政策均進行調整。雖然相關政策的實施有效緩解了危機，卻造成了我國杠桿率持續上升的現象，使得杠桿率與經濟增長的相關性變得尤為明顯，除此之外，非金融企業的負債率及杠桿率過高也與經濟衰退體現了一定的相關性。

一、非金融企業杠桿率的理論機制

（一）政府相關的杠桿率與經濟增長

政府杠桿率對經濟增長的影響目前有三種觀點，分別是正效應理論、負效應理論、閾值論。正效應論指出，處于背負中等債務的國家，政府對于經濟增長的促進最為有效。但不管是背負哪種債務的國家，政府對于當地的經濟增長都有一定的促進作用。支持負效應論的則對此表示，國家債務對于下一代而言是一種負擔，政府債務雖然對于此前這一代人有利但無疑是在增加下一代的人的經濟成本。閾值論觀點則認為通過對數據樣本進行分析，政府債務對于經濟增長的影響產生閾值效應。以政府債務占GDP的90%為臨界點，低于90%時政府債務與經濟增長的相關性并不明顯，高于90%時經濟增長率的數值將會下降一個百分點[1]。從政府的杠桿率來看，我國處于各主要經濟體中較低水平的一類。目前國內政府的債務一般屬于隱性債務，國內的杠桿率提升較為均衡。

（二）居民相關的杠桿率與經濟增長

關于居民杠桿率與經濟增長的相關性的討論，主要持有兩種觀點，主要是負效應理論、閾值論。在支持負效應理論的資料中提出，超負荷的債務會壓制消費。財富受損、信貸危機、收入的不穩定性及較為悲觀的經濟前景預期都會在一定程度上制約著消費。部分人認為居民杠桿率對消費水平產生負面影響，當杠桿率偏高時，會降低家庭信貸獲取的可能性，抑制家庭消費的支出。為了能夠及時償還借貸的債務，現金流減少，因此家庭會壓縮消費支出額度[2]。支持閾值論的提出，在次貸危機前居民債務雖然是拉動經濟增長的有效動力，但也一定程度上影響了經濟結構的穩定。居民杠桿率，主要受到居民的債務影響，而我國的債務問題也較為嚴重，居民杠桿率已經超出不少國家，已經趨近發達經濟體。

（三）整體的杠桿率與經濟增長

對于整體的杠桿率與經濟增長間的相關性的研究一般較少，往往存在爭議，有的認為杠桿率對經濟增長產生負面影響[3]。債務膨脹危機會在相當長的一段時間內對經濟的增長產生不利影響，使得勞動力被迫重新分配至低生產力的生產部門，影響企業的生產效率。一些研究表明杠桿率對于經濟增長產生負效應，并隨著經濟增長的增長值呈負相關關系。有資料顯示，杠桿率對經濟增長產生閾值效應。也有研究表明，閾值效應并不存在。從整體上來看，我國的杠桿率已經處于高水平，對居民杠桿率、政府杠桿率進行有效修正后，國內整體的杠桿率將有所降低。

（四）非金融企業的杠桿率與貨幣政策

隨著杠桿率升高，信貸出現膨脹，內在經濟出現下行現象的現狀下，央行提出調整貨幣政策，使得幣值處于穩定的情況下，有效促進經濟增長。在國內物價明顯趨于穩定，收支處于平衡的條件下，信貸的范圍出現擴大，負債的量出現上漲。因此控制經濟的穩定增長，成為政府宏觀調控的主要現實目標，但一定程度上增加了貨幣政策的實施難度。企業過于依賴融資、當地的債務性擴張導致了國內債務杠桿率的升高，而政府的隱性擔保也會直接對貨幣政策的實施效果產生影響。

二、非金融企業杠桿率與經濟增長的實證分析

（一）非金融企業杠桿率上升原因數據比對分析

對于杠桿率做出拆分分析，以分析非金融企業杠桿率快速上升的原因。借助CNBS公布的年度非金融企業杠桿率數據。根據杠桿率的變化，把1998年至今劃分為多個階段。1998年，企業負債率高達64.26%，且同年發生了98年亞洲金融危機，為了應對此次危機，我國采取了加杠桿的舉措。2000年-2001年，針對杠桿率過高的情況，國家實施了一系列的對策，如通過上市公司增加資產擴充股權、債權轉股權、破產核銷壞賬等，這段時間內，杠桿率回落較為明顯。2001年中國進入WTO后市場環境發生變化，各個行業迅猛發展，經濟出現了明顯的發展。2003年根據國民經濟核算賬戶的資金流量表數據顯示，政府投資的出資比重高達21%，種種政策及環境的變化使得2001-2003年我國處于明顯的加杠桿的過程。2004-2005年政府投資的出資比重從2003年的21%降低至13%，因為過于依賴于加入WTO的增長紅利，政府降低自身負債的同時，經濟也并未受到很大的影響，這個階段杠桿率進行了重新回落調整。2006年經濟出現過熱的苗頭，杠桿率再次回升。2007年，國家開始關注通脹風險，杠桿率重新回落到2001年水平。從2001年到2007年，快速的信貸擴張并未導致過度杠桿化。2008-2009因為要對抗國際金融危機，我國為了穩定經濟，實行了很大程度上的經濟刺激政策，導致2008-2010年杠桿率迅速攀升，雖然在10-11年有小幅度回落。但總體來說，2008-2012這個階段我國企業負債占GDP的比重自75%上升至125%，其中非金融企業的資產負債率由53%上升到60%，進入了加杠桿的階段。 再往后經濟增速放緩，企業產能過剩嚴重，導致負債逐年上升，直接的結果就是杠桿率進入了新一輪的高漲階段。2009年到2016年杠桿率又以年化6.6%的速度在上升。而最近兩年的杠桿率下降，年均債務的增長速度從18.4%下降至8.6%是因為實行了各類去杠桿相關政策。而經濟GDP的增加呈現快速下降，是導致2009年至2016年非金融企業杠桿率快速上升的原因。在債臺高筑的基礎上，目前企業債務規模仍以前所未有的速度在增長。研究了945家大中型上市公司的報告顯示，這些公司的債務從2008年到2013年暴漲了160%，從1.82萬億元增至4.74萬億元。相關數據顯示，目前在各個行業中，中國電力和建材企業為代表的兩個非金融企業是所有行業中杠桿最高的，統計到14年9月底，這兩個行業的債務均是股權的兩倍。

經過分析，非金融企業杠桿率受到產能、市場價格變動等多重因素影響，當然企業債務率和國家相關的經濟調控政策也與非金融企業杠桿率有著密切的相關性。

（二）宏觀杠桿率與微觀杠桿率出現分化分析

GDP衡量的是宏觀杠桿率，資產負債率呈現的是微觀杠桿率。按照資產負債率，對不同的四種資產負債率的數據進行分析比對，CNBS估算的全國非金融企業資產負債率、國家統計局公布的規模以上工業企業資產負債率、中國人民銀行公布的5000戶工業企業資產負債率、A股非金融上市公司的資產負債率。5000戶工業企業資產負債率趨勢與債務周期呈現相似的狀態，其變化的幅度不是很大，只是從2008年到2015年間就從58.9%升至62.4%。A股非金融上市公司的資產負債率從2000到2013年從45.2%上升至60.9%，之后的年份里在60%左右發生小幅度變動，數據呈現整體較為客觀。規模以上工業企業資產負債率，從2008年到2017年一直是呈現下降趨勢的，但2018年開始上升，整體數據不夠明晰。CNBS估算的非金融企業資產負債率2000年到2017年間呈現小幅度波動，都在57%至61%范圍內，數據呈現也較為全面。

從上述數據，發現總體宏觀杠桿率與微觀杠桿率發生了變化。企業的產能過剩，一定程度上導致降低了非金融企業的企業收益。企業對于債務壓縮后，企業的產出減少，如不做出相應的舉措，不對宏觀杠桿率加以控制，有可能會造成杠桿率不斷增加。企業新增的資產對于GDP的增長所做的貢獻有所下降，直接導致了GDP的增長速率明顯慢于企業新增的資產和企業負債的速率，使得杠桿率不斷的攀升。宏觀杠桿率的不斷增長也反映出企業產能過剩和企業資本邊際效應的不斷銳減，壓縮債務后對于GDP的貢獻減少的現狀。為能有效控制杠桿率，政府有必要實施規范的地方性政策，企業有必要提高自身經濟效益，緩解非金融企業積存的債務壓力。

結論：綜上所述，為減緩高水平的杠桿率，可通過優化非金融企業的產業結構，減少企業對于融資的依賴，降低債務與企業融資的比例。并通過宏觀調控與貨幣政策的調整以適應當前金融局面拉動經濟增長。保障國內實體經濟的穩步發展，加強經濟結構的改革，做好有力的金融風險防范措施，協調好杠桿率與經濟增長。