差異化股權結構時間性風險與科創板治理

王利軍，趙佩婕

（河北經貿大學 法學院，河北 石家莊 050000）

自科創板允許具有表決權差異安排的公司上市后，國內學術界針對是否應當在上市規則中設置時間日落條款展開了討論。針對此問題還需從差異化股權結構潛在不利影響在時間維度上的變化入手，分析此類時間性風險的種類、形成原因，以及我國當前法律規定是否能夠防范。文章將從此問題入手，試圖構建更適合我國法律體系和科創板需要的治理規則，在公司治理與投資者保護之間尋求平衡。

一、差異化股權結構的時間性風險

（一）理論推理中的時間性風險

1.特別表決權股東能力下降

卓越控制人理論和企業家特質愿景理論是差異化股權結構的正當性理論基礎。特別表決權股東獨特的才能是投資者支持公司采用差異化股權結構的重要因素，也是差異化股權公司能夠按預期發展的必備要素?？萍紕撔鹿镜母咝录夹g特性使得特別表決權股東個人才能在公司發展中起主導作用，但科技環境具有高度動態性，特別表決權股東創業時的黃金觸覺很可能在多年后喪失。[1]同時，隨著特質愿景逐步實現，特別表決權股東個人能力不再是主導因素，但控制權強化作用很可能將更為合適的替代人選拒之門外。

2.代理沖突問題增加

代理成本理論認為公司控制權與現金流權分離將導致代理人與被代理人之間產生利益沖突。[2]這一額外的代理成本在IPO前受到風險投資公司的限制，公司創設初期特別表決權股東爭取公司利益所可能帶來的預期收益也抑制了其對私人利益的追逐。[3]但隨著風險投資公司逐漸退出，特別表決權股東所受到的內部監督減弱，緩解代理行為的障礙縮減。同時，出于持股多樣化或其他資產融資需要的考量，特別表決權股東可能在不失去控制權的前提下銷售其持有的股份，潛在的代理沖突問題隨特別表決權股東減持逐步惡化，其愈加傾向于對金錢或非金錢私人利益的考量。

3.特別表決權股東主動轉換股權結構可能性降低

特別表決權股東在放棄特別表決權所帶來的全部私人利益時，只能得到與其持股份額相對應的小部分收益，這種得失的失衡使得其難以在差異化股權結構低效運行時作出有利于投資者的決定。Lucian Bebchuk等人通過假設推演展現出特別表決權股東出售公司或自愿轉換股權結構所需滿足的條件：假定公司市值為V，收購后可得到△V的增長，特別表決權股東以α股權份額控制公司可得的私人利益為B，則其主動放棄差異化股權結構時需滿足△V≥B/α的條件[1]。由于持股比例α隨上市后時間推移很可能減小，因此其主動轉換股權結構可能性也很可能隨時間降低，即投資者需要承擔公司維持低效股權結構存續的風險隨時間增加。

（二）時間性風險的實證表現

1.代理沖突成本逐漸增加——受私人利益、減持影響

股利和投資者保護理論認為，股息的邊際價值高表明公司存在更為嚴重的代理問題。[4]Hyunseob Kim等人基于這一理論檢測了差異化股權公司相對于一股一權公司，股息的感知價值隨著公司上市時間的變化情況。結果顯示，支付股息相對于較為成熟的差異化股權公司而言更有價值。另外，其還對表決權相對于普通表決權的市場價值差異進行統計，研究發現，在公司進入成熟期后特別表決權股東的私人利益可能明顯增加。[5]在特別表決權股東減持方面，美國十大差異化股權公司的特別表決權股東持股數額從最初的平均30%下降到2015年的11.6%。[1]在Martijn Cremers的樣本中，特別表決權股東減持現象主要集中在IPO后5年內，從IPO 1年后的平均49.9%至5年后的37.1%，但隨后趨于穩定，9年后仍保持在38.1%的平均值。同時，特別表決權股東減持與差異化股權公司溢價減少具有密切聯系。[6]

2.公司價值未出現顯著下降

K.J.Martijn Cremers等人試圖通過Tobin Q等數據的對比分析找出差異化股權結構低效于一股一權結構的時間節點。統計顯示，在首次公開募股時，差異化股權公司的估值更高，在之后的6-9年時間都顯現出明顯的估值溢價，直至大約6-8年后顯現出統計學上不具有顯著性的估值折扣。Cremers在文章中反復強調，在IPO多年后顯現出的估值折扣在統計學上是微不足道的，Tobin Q匹配樣本結果在一定程度上有利于差異化股權公司，并表明平均而言即使在IPO 8年后，差異化股權結構也不會有害。[6]由此可見，差異化股權結構在總體市場估值上并未顯現出相較于一股一權結構顯著的時間性貶損，對這種特殊股權結構無須設置過于嚴苛的終止限制，而應從可能導致其低效的原因入手，進行必要的事中監管和事后救濟。

3.特別表決權股東主動轉換意向低

關于時間性日落條款等轉換機制是應當交由公司與股東自行商議決定還是由法律強制規定的討論，主要取決于公司能否及時主動啟動程序轉換回一股一權結構。

在Hyunseob Kim等人的研究中，市場對于上市滿12年的公司取消差異化股權結構反應積極，即市場傾向于成熟公司回歸一股一權結構，但實際上在其統計的373家公司中，僅56家實現了轉換。[5]在Martijn Cremers等人的研究中發現，隨時間推移轉換概率也在發生變化，在IPO后的前幾年部分公司選擇轉換回一股一權結構，這一情況在3-5年后達到頂峰，隨后下降。在其樣本中，約20%的差異化股權公司在IPO后9年內轉換回了一股一權結構。[6]由此可見，依靠特別表決權股東主動放棄控制權轉換回一股一權結構是不現實的，基于我國外部投資者博弈能力較差的情況，需要設置針對性的轉換機制。

二、科創板治理規則漏洞

（一）缺乏特別表決權股東能力審查規則

《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱《上市規則》）4.5.9規定特別表決權股東不再符合資格要求或喪失相應履職能力、離任、死亡時其持有的特別表決權股份須轉換為普通股份，該規定僅在最低限度內對特別表決權股東能力進行了限制，難以滿足投資者對特別表決權股東高于市場水平的敏銳商業能力的持續審查、評估需求，無法在特別表決權股東因能力下降喪失持有超額表決權正當性時及時轉換特別表決權，以防止不適格控制人對公司及投資者的不利影響。

（二）缺乏特別表決權股東自利行為約束規則

1.現行規則存在法律適用困境

我國《公司法》《證券法》常年堅持一股一權原則，針對控制權濫用問題制定了較為全面的約束規則，但主體主要限定在“控股股東”“實際控制人”。實踐中部分差異化股權公司由多名股東共同持有特別表決權形成共同控制人團體，其中單獨股東可能并不滿足《公司法》第216條中對控股股東的界定，因此現行約束規則在法律適用中可能無法適用于部分特別表決權股東，存在法律適用困境。

2.特別表決權股東減持限制存在漏洞

《上市規則》2.4.3、2.4.4、4.5.3 限制了特別表決權股東減持的比例和時間，但這種限制是低限度的。首先，由于特別表決權股東的定性問題，《上市規則》中針對控股股東的減持限制存在無法適用于特別表決權股東的可能，在實踐中易產生爭議和法律適用困境。其次，前三年的禁止減持限制可以應對上市初期由于風險投資機構退出可能出現的減持高潮，但仍無法避免解禁后大幅度減持情況的出現。另外，10%的合計持股限制對于共同控制人團隊而言，仍可使單獨特別表決權股東以非常低的持股比例維持對公司的控制，因此當前科創板的規定在一定程度上可以保持公司在上市初期的穩定發展，但無法防范隨時間推移可能出現的股東減持問題。當然，如果對差異化股權公司進行減持方面更為嚴格的限制，恐遏制其發展，也違背了引入差異化股權結構的初衷，保證特別表決權股東在觸手可得的私人利益面前依然以公司利益為先才是約束自利行為的關鍵。

3.現有約束規則存在制度漏洞

一方面，《上市規則》試圖以董事的忠實勤勉義務約束特別表決權股東行為，但美國Omnicare v.NCS Healthcare案中特別表決權股東通過在董事會投反對票，后又在股東大會投贊成票，試圖在不違背董事信義義務的情況下謀求私人利益，其行為并不涉及關聯交易等法律明文禁止的行為，但卻構成了與投資者利益相違背的不公平交易。[7]另一方面，上市規則針對特別表決權濫用問題，規定上交所可以要求公司或相應股東予以改正。這一規定雖然明確了特別表決權股東的責任，但實踐中粗泛的規定難免落于形式。

（三）信息披露制度存在形式化漏洞

首先，獨立董事提名權的1%持股要求實質上還是將決定權置于大股東，獨立性難以保障。其次，監事選任不在一股一權事項之列導致監事會成員的獨立性堪憂，增加了監事會虛設風險，專門監督恐落于形式。最后，獨立董事、監事會缺乏獨立性是我國公司當前的普遍情況，獨立董事、監事與大股東關聯性強、獨立董事占比小都使得其監督作用大大削減，在制度設計方面應避免公司內部監督形式化對信息披露的影響。

（四）缺乏有效的差異化股權結構轉換機制

當前科創板設置的強制轉換措施無法有效應對公司上市多年后可能出現的低效存續問題。依照上市規則4.5.9，只有在以下情形公司才可能轉換回一股一權結構：①全部特別表決權股東總持股低于已發行有表決權股票總數的10%，②全部喪失相應履職能力、離任、死亡，實際持股人喪失實際控制，③公司控制權發生變更。由此可見在科創板當前規定下，除非特別表決權股東主動轉換股權結構，否則難以觸發股權結構強制轉換的機制。同時，以上幾種日落條款并未涉及關于特別表決權股東能力、代理沖突風險等根本上影響差異化股權公司時間性風險的因素，難以滿足針對差異化股權結構額外風險增設監管規則的治理需求。

三、時間日落條款適用性證否

時間日落條款的相關研究還存在爭議，公司背景和市場情況等基礎因素的差異也決定了科創板不可照搬國外研究結論。同時，時間日落并非及時終結差異化股權結構的唯一選擇，故當前科創板不應貿然引入時間日落條款。

（一）時間日落條款缺乏針對性和合理性

時間日落制度缺乏針對性，僅依照時間性貶損這一現象進行設置，而未對其形成原因進行回應。另外，草率設置統一的時間節點，于部分公司可能是在未出現衰退情況的高速成長期徒增股權結構轉換的風險。同時，時間日落的理論基礎多有指向特別表決權股東的能力下降和不作為，但卻并未將其劃入考量范圍，對于表現優異的特別表決權股東而言，在無任何不適格行為的情況下，面臨控制權旁落風險缺乏合理性。

（二）時間日落條款的研究基礎不足

1.制度基礎與實踐情況不吻合

時間日落條款的提出主要針對差異化股權結構具有高度穩定性的預測，認為其他限制、監管措施無法在出現問題時絕對實現差異化股權結構的轉換。但實踐表明，大部分差異化股權公司雖不會主動轉換股權結構，但由于受到市場影響，最終仍然會被收購或破產。Jeffrey Gordon 1987年的研究顯示，曾以差異化股權結構上市的19家公司僅有2家依然以此結構維持上市狀態。[8]Megan Partch 1985年的研究顯示在1961年至1984年以差異化股權結構上市的公司僅有8家仍為上市的差異化股權公司，其余均被收購或破產。[9]

2.研究方法和結論存在爭議

被實驗廣泛使用的Tobin’s Q分析方法，作為衡量公司治理變化對公司績效影響的方法已經備受質疑。[10]同時，無論是差異化股權公司是否會較一股一權公司更快進入衰退期迎來估值折價，還是這一時刻來臨的普遍節點，各項實證研究間存在著不容忽視的差異，故基于某一研究結論貿然設置時間日落條款，與科創板眾公司的生命周期恐難以匹配，效果可能適得其反。

（三）不適用于當前科創板治理

1.科創板開市時間短缺乏實證案例

科創板公司多為成長期的科技創新公司，目前關于時間日落實證研究較多的美國對于適用差異化股權結構上市的公司類型沒有限制，故其研究樣本中多有處于成熟期的非科技公司，樣本基礎、市場環境、經濟發展速率等重要因素的差異使得其研究結果于科創板市場而言無法直接借鑒。研究方法雖可借鑒，但科創板開市不足兩年，無充足樣本進行研究，草率應用時間日落條款恐不利于公司發展。

2.與科創板上市公司需求不匹配

科創板上市公司多為新興科技創新公司，具有技術迭代快、盈利周期長、易被惡意收購等特點。時間日落條款的設置使得公司在上市一定年限后（一般主張為6-10年）強制轉換回一股一權結構，或者由股東大會決議是否轉換回一股一權結構，無論哪一種方式對于本就抗風險能力弱的科創公司而言都面臨著被野蠻奪取控制權的風險。若控制人想要完全防范在到期日被轉換的風險，僅能通過持續控股保證投票時為控股股東，但這與設置表決權差異安排的初衷和公司需要不符。有學者提出不強制設置時間日落，由公司在市場調控下自主選擇設置，但這一設想在實踐中恐難獲得回應。文章統計了2019、2020年于美國、中國科創板上市的中國公司日落條款設置情況，數據顯示，在美上市的中概股公司由于美國采取底線式監管無強制規定，僅一家公司設置了時間日落條款，其余大多僅設置了轉讓型日落條款；在科創板上市的兩家公司均未設置時間日落條款，僅依照科創板上市規則設置了法定日落條款。表明在目前的中國市場，公司間在日落條款的設置上存在趨同性，是否設置更為嚴格的日落條款在公司價值和投資者選擇方面不具有重要影響，故試圖以市場調控公司設置時間日落的設想在現階段難以得到實現。

3.與科創板治理理念相左

科創板基礎制度構建強調堅持市場導向、強化信息披露，要加強以市場機制為主導的股票發行制度改革，構建以信息披露為中心的監管。由此可見，科創板的治理理念是以市場為導向、以信息披露為主要方式的，應避免對公司過多的限制。時間日落條款若強制設置則對特別表決權股東持股、惡意收購防御等方面多有影響，與科創板減少限制的治理理念相左。

四、科創板治理規則完善建議

（一）明確特別表決權股東定性

由于科創公司與差異化股權結構的特性，不屬于控股股東和實際控制人但能實際支配公司行為的特別表決權股東可能出現，此時法律概念的空白將引發沖突與爭議?，F行《公司法》《證券法》《上市公司治理準則》《上市公司章程指引》及《上海證券交易所科創板股票上市規則》已有多項條款約束公司控制人行為，但由于特別表決權股東定性還未明確，在實踐中易引起爭議，導致法律適用困境。因此，明確特別表決權股東定性是應對差異化股權結構各項問題的起點。

（二）設置績效日落條款

無論是根源性的特別表決權股東能力風險還是表現出的差異化股權結構低效現象，都可以公司績效進行衡量，故以績效衡量差異化股權結構是否應當存續具備針對性和合理性。同時，科創公司具有資金投入大、公司盈利隨產品周期波動等特點，故績效僅可作為公司內部審查的觸發機制，是否轉換股權結構還需交由股東大會定奪。另外，基于尊重市場自由選擇和私人秩序的公司法、證券法理念，績效日落的觸發標準應交由各公司自主設置，交易所應在上市規則中要求公司設置績效日落條款，并將其列為專門披露事項，在觸發后及時召開股東大會，由全體股東投票決定差異化股權結構的存續。由于科創公司盈利周期長，科創板上市規則也未要求申請上市公司必須盈利，而是以營業收入進行衡量，故績效的設置也應以營業收入作為審查標準，限定最低限度的營業收入指標，為防止過多不必要觸發，這一指標不應設置過高。同時，應結合交易所問詢函制度，當公司連續低于其設置的營業收入指標時，應針對其披露原因進行問詢核實并及時介入。績效日落的設置結合了市場監管、宏觀調控與公司內部監督，具備理論上的合理性、針對性以及實踐中的靈活性，在考慮到科創板公司發展特性的基礎上，借助信息披露排除環境等客觀因素影響，將股權結構的選擇權交還于投資者，更符合科創板的治理理念。

（三）增加特別表決權股東信義義務

在明確特別表決權股東定性后，針對差異化股權公司的個人依附性，應當設置特別表決權股東信義義務約束其行為，以應對上市后特別表決權股東減持、特質愿景實現等增加的特別表決權股東自利行為風險。信義義務的設置應包含宏觀的原則性規定和具體的行為規則與審查規則，使事前約束與事后救濟相結合。

在原則性規定方面，特別表決權股東信義義務應當主要聚焦于董事忠實勤勉義務無法覆蓋的其他風險。主要集中于其在面對沖突利益時，過分考慮自身利益做出與公司及投資者利益相沖突的不公平決定。因此可將特別表決權股東信義義務限定為公平交易義務，即其須基于公平原則與公司及其他股東分配利益。

除原則性規定外還應具體規定行為規則與審查規則，減少審判中面對復雜商業決策可能出現的分歧。應當參考董事忠實勤勉義務的列舉方式明確禁止行為，如禁止篡奪公司機會。法律可以通過列舉禁止性行為以及豁免例外，如使用公司放棄的機會不屬于違背公平交易義務，制定周密的事前規定。

同時，事后有效的懲罰和救濟措施是公平交易義務發揮實際效力的關鍵。我國司法實踐中交易價格是否符合市價幾乎是公平性審查的唯一標準，這對于受多重因素影響的復雜商業行為而言是遠遠不夠的?？梢钥紤]借鑒美國“經營判斷法則-整體公平標準”規則體系的思路，對交易時機、交易發動、交易架構、談判過程、信息披露、批準程序等進行多方面審查，形成注重公平價格與公平交易的綜合審查機制[11]，將影響交易決策的商業環境因素納入考量范圍，盡量基于更為真實還原的情景加以判斷。

對于確實違背公平交易義務的特別表決權股東，可由股東投票決定是否保留其特別表決權股份持有資格，若多數股東反對則將其持有的特別表決權股份轉換回普通股份，以保證差異化股權公司特別表決權股東個人信義的可信任性，全面防范特別表決權濫用風險。

（四）充分發揮內設機構的監督效用

公司內部監督是約束特別表決權股東行為最直接有效的監督措施，獨立董事、監事會作為差異化股權公司主要的信息披露義務主體，其獨立性直接關系到公司內部監督的有效性，故應提升獨立董事、監事會獨立性，強化信息披露要求，從而加強事中監管。

1.充分發揮獨立董事監督職能

我國當前董事獨立性弱的情況主要是由于董事提名權事實上掌握在大股東手中，因此改革董事提名制度是解決問題的關鍵?；诠娡顿Y者公司治理參與度低、積極性差、專業判斷能力有限等現實情況，當前最適宜的可行方法是要求差異化股權公司在上市前設置董事提名委員會并及時按要求進行信息披露。

科創板可以借鑒域外經驗，要求差異化股權公司上市前設置董事提名委員會并制定提名委員會成員獨立性標準、強化信息披露要求，對提名委員會的工作規程、成員獨立性情況、候選人資格要求、推薦候選人程序、董事候選人審查標準等運行信息進行全方位的披露指導，盡量提高董事選任過程的透明性。

此外，我國實踐中獨立董事因虛假陳述受到的處罰明顯輕于非獨立董事[12]，獨立董事主動辭職逃避處罰的情況也屢見不鮮，[13]責任與權利的不相稱也使得獨立董事制度效果被削弱。實踐中，獨立董事常以自己不參與公司經營、不具有相應專業知識以及相關文件是由專業機構出具等理由企圖逃避責任，但所述事由均為獨立董事所需履行的勤勉義務。[14]此問題應從兩方面解決，即完善審查標準和發布履職指引。證交所應完善獨立董事勤勉義務的審查標準，從正反兩方面細化應盡義務以及不構成免責的情況，并理順免責事由，防止獨立董事過度擔責。同時發布并及時修改補充履職指引，提醒獨立董事應當注意的事項，當前獨立董事訴訟理由主要集中于如何履職才是勤勉盡責，需要證交所發布履職指引進行專業性指導，幫助獨立董事提高履職能力。

2.充分發揮監事會專門披露職能

我國監事會獨立性缺乏的原因與董事會有相似之處，主要在于非職工監事的選任受大股東控制、職工監事受雇傭關系限制、監事義務不具體、與董事會權力交叉存在踢皮球現象等。在科創板中監事會負責對表決權差異安排進行審慎、盡職的監督和披露，這對于監事的獨立性和專業性要求很高。

在獨立性方面，科創板首先需要將監事的選任列入一股一票事項，保證監事選任不受特別表決權影響，另外，科創板延續了獨立董事與監事會雙重監督機制，但我國多年的實踐中顯示出這一制度反而加劇了公司內部監督問題。[15]原因主要在于監事會與獨立董事存在交叉，實踐中常出現踢皮球現象，故應理順二者關系和職能范圍。獨立董事直接參與公司經營管理決策，在決策過程中履行監督職能，監事僅列席董事會會議，有質詢、建議權，無表決權，為事后監督[16]，應通過細化二者監督職能和履職環境并厘清監督界限。此外，還需明確監事義務和責任，《上市規則》中對于董事的忠實勤勉義務進行了進一步細化，但未對監事信義義務進行詳細規定，關于其應履行的披露內容規定也不夠細致。建議明確監事義務并補充事后責任，在針對表決權差異安排的披露內容部分，補充對特別表決權股東履職能力披露，督促其盡職行事。

差異化股權結構的控制權強化性質和人身依附性，決定了需要更為周密有效的內部監督機制，關于商業運作等公司治理的監管需要高度專業性的判斷。針對此問題可以考慮建立獨立董事人才庫，引入外部監事制度，彌補公司內部人員專業性的不足；同時，考慮借鑒港交所的培訓制度，對董監高進行針對性培訓或履職指引，引導內部監督人員提升監督能力，以充分的內部監督約束差異化股權結構的控制權強化問題。