宏觀經濟調控政策下的企業投融資行為決策機制

張春霞，喬 博

（1.浙江大學，浙江 杭州 310000；2.大連海洋大學 海洋法律與人文學院，遼寧 大連 116023）

一、引言

企業投融資是一項復雜的財務管理活動[1][2]，企業財務管理制度、債權股權比例關系[3]、管理層風險偏好、外部市場環境變化、政府政策導向等因素，都會對投融資行為的結果造成重要影響。因此，在投融資決策前需要制定客觀科學的市場競爭分析報告、風險評估報告和財務預算管理報告，以最大限度地降低企業投融資行為的風險[4][5]。國家宏觀調控政策是保證市場穩定和市場主體公平競爭的基礎條件，當微觀市場自動調節出現失靈或滯后時，宏觀調控可以維持市場的平穩過渡和基本秩序不被破壞，宏觀調控政策導向也會對企業投融資行為的方向和結果造成重要影響。企業管理層在制定階段性的投融資政策時，必須關注現階段的宏觀市場政策導向，與現階段的國家宏觀調控政策保持一致，這是投融資活動成功的必要條件之一。

從目前我國企業投融資活動的現狀分析，存在投融資決策過于隨意、缺少足夠的數據支撐、投融資渠道過于單一及缺乏有震懾力的問責制度等不足方面。宏觀調控政策指導下企業的投融資活動將會對企業當前市場活動和未來的發展造成深遠的影響。投融資決策前需要制定完善的投融資決策機制，并評估項目的風險值，將投融資活動中的市場風險控制在最低點。

二、研究理論基礎與文獻綜述

（一）研究理論基礎

投融資活動是兩項關聯緊密又相互獨立的企業財務活動，其中與投資活動決策相關的研究基礎理論，包括凱恩斯投資理論和新古典投資理論。凱恩斯投資理論[6]提出了MEC的概念（資本邊際效率）[7]，MEC本質上是一種貼現率，在均衡MEC條件下產品的重置成本應與產品未來預期價值的現值相等，用當前企業的MEC與當前的市場利率i比較，當MEC＞i時，意味著這項投資行為將會得到超過市場利率的報酬，反之當MEC≤i時表明這項投資沒有意義。從MEC的圖形變化趨勢走向看，其表現為一條向右下方傾斜的平滑曲線。為進一步完善資本邊際效率理論，凱恩斯學派進一步明確了投資與市場利率之間的關系，提出了MEI的概念（投資邊際效率）[8]，即隨著資本使用量的增加，資本的邊際效率遞減，但由于資本價格的上漲，在相同資本規模條件下MEI曲線要低于MEC曲線，如圖1所示：

圖1 投資的邊際效率曲線

當市場中的全部企業都擴大投資時，資本的價格會迅速上漲，從而導致MEC和MEI值下降。與凱恩斯主義理論不同，新古典理論以生產要素為研究對象[9]，以利潤最大化作為最終研究目標，來分析市場主體的投資行為。新古典投資理論模型下的最優投資函數ηt可以表示為：

從企業融資的層面分析投融資決策行為機制的理論基礎包括MM理論、權衡理論、成本效率理論和資本結構理論。MM理論是研究企業融資活動的經典理論之一[10]，MM理論的研究建立在嚴格的假設條件基礎上，該理論認為在不考慮稅收問題的前提下，企業融資資本結構不會對企業總體價值構成影響，即企業的價值與融資方式無關。在MM理論指導下，企業融資過程中需要集中精力尋找收益大于企業平均資本成本的項目。由于MM理論在應用中受到各種假設條件的制約，偏好債務融資的方式也會使企業更易陷入債務危機。20世紀70年代，經濟學領域的學者們提出了實用性更強的融資權衡理論。該理論認為企業資產結構中過大的債權比例，會帶來額外的利息費用和財務風險，企業的最佳融資結構平衡點，是使債務融資帶來的稅收收益與投資代理成本之間相對均衡，此時企業的資本結構最優、企業價值最大。

成本效益理論認為考慮企業融資方式和融資結構時[11]，融資活動所帶來的收益要與所付出的成本相對應。為了確保融資項目的順利進行，即需要以合適的投資方式為支撐，只有投資收益與投資項目在資金和數量上相匹配，融資組合方式才有意義，以資金成本率作為衡量資金成本的重要標準：

其中Ca為融資總成本，Tc為融資總額，Cs為企業籌資活動的費用。資本結構理論[12]認為不同債務資本、股權資本結構會對融資成本造成重要的影響，而且債權融資內部的長期債權與短期債權比例、股權融資內部的長期股權和短期股權比例關系，也會影響到企業融資的總體成本。

（二）文獻綜述

近些年對企業投融資決策問題的研究，已經成為企業管理和金融領域的重要研究課題之一，國內外相關領域的專家學者也對投融資問題展開了深入的研究和探討。從國內現有的研究成果來看，石曉軍等（2010）從投融資信息不對稱的角度研究了企業管理層與股東之間的決策博弈[13]；曹書軍等（2010）重點分析和解讀了投融資成本與投融資決策之間的關聯關系[14]；彭程等（2011）從企業稅收收益和企業破產風險的層面研究了企業投融資決策機制的重要性[15]，并指出投融資決策失敗會直接導致企業破產清算的風險閾值提高。

三.企業投融資決策機制研究

（一）各種宏觀經濟調控政策對企業投融資風險的影響

在制定投融資決策機制時，需要考慮到不同類別調控政策對于投融資決策機制的影響。先基于因子分析法判斷不同種類的宏觀經濟政策對企業投融資決策機制風險的影響程度。因子分析法的理念是通過將模型的多個影響變量降維處理，分析各個變量對觀測變量的影響（這里將每一種宏觀調控政策視為原變量，將企業投融資風險值視為觀測變量）。將觀測變量集合X分解為P維子變量x1、x2、...、xp，每一個宏觀影響因素視為模型的一個因子，并與 P 維子變量相對應，f1、f2、...、（K＜P），則因子輸入模型表示為：

上述模型用矩陣簡化表示為：

對子變量xi進行標準化處理，使子變量的標準差值趨近于1，各項宏觀調控政策與觀測變量企業投資風險之間的相關關系r表示為：

各種不同的宏觀經濟政策，會對投融資活動的風險值產生不同的擾動作用，進而影響企業投融資活動的收益，企業投融資決策模型構建過程中，需要考慮到宏觀經濟調控政策的客觀因素。

（二）基于投融資風險收益分析的決策模型建立

風險收益問題是研究企業投融資決策機制的基礎，在分析各種宏觀調控政策基礎上，合理控制投融資過程中的風險因素，并在合理的投資回報期內，預估投融資現金流量現值，與同期銀行貼現率做比較，如果現金流量現值大于貼現率，證明投資可行，進而可以保證企業價值的最大化。考慮到國家宏觀經濟調控因素，并以產品加工銷售企業為例，企業投融資決策模型可以表示為：

上述模型中，P為企業銷售產品的市場價格，R為無風險的市場利率，I為貼現率，K為商品價格的固定增長率，γ、γ1和γ2分別為商品的期權價值及期權價值的一階導數、二階導數，此時模型的通解表示為：

其中η1和η2為模型常數，模型的解即滿足產品加工制造型企業投融資最優化的基本要求。從投資項目涉及的風險角度分析，投資各個階段的現金流可以集中反映出投融資各個階段的損益變化。假定投融資過程中的風險因素服從β分布，分析投融資過程中費用和收益的比例關系和投融資收益的最高值、最低值，進而對投融資項目收益的NPV（凈現值）進行描述和統計。令企業投融資后的產品的最優銷售總量為和最優銷售價格為Pt，收入Inc表示為：

企業投融資最優收入的均值E（Inc）、方差D（Inc）可以分別表示為：

式中u1，u2，v1，v2分別為最優銷售總量和最優銷售價格的均值和方差，針對未來各期投融資NPV的分布情況，求解投融資項目第t期的凈現金流量Casht：

假定投融資項目的回報期為n，項目NPV值Pnpv表示為：

此時，企業投融資項目第t期的凈現金流量Casht的均值、方差和項目NPV均值、方差，如下所示：

結合公式（11）-（14）從企業投融資線性規劃的角度設立總投資收益目標函數，滿足企業投融資收益最大化，和投資風險最小化的追求：

其中，Inc表示投資收益，Risk表示與Inc相對應的投資風險。當滿足企業投融資收益最大化、風險最小化的要求時，決策變量滿足非負要求，投融資的實際收益率不低于期望收益，且總體的投資總額不應高于預先設定好的投資限額：

其中Si表示企業投融資總額的上限，當在未來各期的投資收益現值更高或融資成本現值更低時，表明投融資具有較大的可行性。

四、實證部分

實證分析部分從宏觀經濟政策對企業投融資行為的影響及基于投融資風險收益現值分析決策模型的有效性兩個方面展開。首先以企業投融資收益指標Inc為因變量，宏觀經濟政策組合為F自變量，資產負債率ALR、資產增長率ASSR、資本總支出INV、已獲利息備數IC為控制變量構建回歸模型，分析宏觀經濟政策組合對企業投融資收益指標所產生的影響，進而深入研究基于投融資風險收益分析的決策模型在投融資風險控制中的作用，多元回歸模型如下所示：

其中β0為模型常數，β1為自變量系數，β2-β5為控制變量系數，ε為模型的隨機誤差項。樣本分析數據選用2009年-2018年10年間滬深兩市產品加工制造類上市公司的1652個有效樣本，將采集到的有效樣本值輸入模型，基于SPSS 22.0統計分析軟件先檢驗變量之間的相關性，統計結果如表1所示：

表1 變量相關性分析

統計結果表明因變量和控制變量之間不存在顯著的多重共線性，系數值均低于0.5。進一步利用多元線性回歸方程分析宏觀經濟調控政策對企業投融資收益指標的影響是否顯著，投資方程變量之間的回歸關系如表2所示：

表2 回歸結果分析

回歸結果顯示F統計量值為15.115，P值為0.000，自變量和其他控制變量也都通過了回歸檢驗，修正后的多元線性回歸模型擬合優度值達到了0.846，這表明宏觀經濟政策的變動對企業投融資機制及投融資收益影響效果顯著。將1652個有效樣本分為兩類，其中一類研究樣本企業采用基于投融資風險收益現值分析決策機制（共75個），另一類研究樣本采用傳統的投融資決策機制（共1577個，在投資決策機制方面具體包括基于專家團評審、基于歷史經驗等投資決策機制，在融資決策機制方面具體包括基于配股、基于增發等融資決策機制）。首先考察研究樣本企業2015年-2018年平均投資收益率的變化情況，數據變化總體趨勢如圖2所示：

圖2 不同決策機制下投資收益率比較

從圖2中的樣本數據統計結果可以分析出，在基于投融資風險收益現值分析決策機制下，75個企業樣本的平均投資收益率變化趨勢平穩，2015年-2018年4年間的平均收益率為5.97%，高于行業的平均水平；而在傳統投資機制下，由于沒能有效預估出投資項目在未來幾年的走向和趨勢，僅憑借管理者經驗或歷史數據而做出相關的投資決策，可靠性較低，具體表現為4年間的平均收益率波動較大，最低點已經低于1%。再從企業融資的角度分析決策機制的有效性，凈資產收益率的描述性統計分析結果，如表3所示：

表3 企業融資決策機制下凈資產收益率的描述性統計分析

表3中的描述性統計分析結果顯示，在收益率現值決策機制基礎上，凈資產收益率的均值波動和標準差波動更小，穩定性要好于傳統的配股增發決策機制。考慮到中位數、均值等指標較容易受到極值的影響，故引入顯著性結果檢驗，分析不同融資決策機制對企業凈資產收益率的影響作用。2015年-2018年4年間不同融資決策機制對企業凈資產收益率影響程度顯著性的檢驗結果，如表4和表5所示：

表4 融資收益率現值決策機制樣本顯著性檢驗

表5 配股增發決策機制樣本顯著性檢驗

T統計量檢驗和P值檢驗結果顯示，在顯著性低于0.05的條件下，收益率現值決策機制對企業凈資產收益率的影響程度要優于傳統的融資決策方式，即通過對未來經營期限內融資現值的預估對企業凈資產收益率會產生更為積極的促進作用。考察研究樣本企業2015年-2018年4年間凈資產收益率的變化情況，數據變化統計結果總體趨勢如下圖3所示：

圖3 不同決策機制下平均凈資產收益率比較

樣本統計分析結果顯示，在收益率現值決策機制條件下，研究樣本企業的平均凈資產收益率要明顯好于傳統決策機制，并且從總體趨勢上看呈現出一種穩定上升的趨勢；而在傳統基于配股、增發的決策機制則帶有更多的主觀性和盲目性，凈資產收益率會受到外部市場環境因素的影響，存在較大的波動性和不穩定性。

五、完善企業投融資決策機制的建議和措施

（一）建立科學的投融資決策模式

第一，在制定投融資計劃前，要進行深度市場調研，全方位、多角度地采集相關行業數據。企業的投資活動應更多地關注生態環保、可持續發展、網絡技術等高科技新興領域，能夠在未來的期間內持續地獲得收益。在制定投資計劃時還應重點關注國家的政策導向和扶持力度；在企業融資方面要注重平衡融資收益、融資渠道和融資風險三者之間的關系，避免給企業帶來過高的財務利息負擔。第二，在投融資決策模式的選擇方面，應最大限度地避免管理者主觀偏見對投融資決策的干擾，利用實際采集到的行業數據、市場數據，基于計算機、大數據分析軟件，預測在該領域投融資的可行性；在投融資的決策階段需要綜合聽取投資人、管理層、市場部門、財務部門的綜合意見，群策群力做出科學的投融資決策。第三，要建立完善的投融資預算體系，投融資預算體系與企業的遠景戰略規劃、全面預算保持一致，在編制全面預算時要充分考慮到企業未來期間的投融資方向。企業投融資預算編制要建立在嚴謹、科學的態度之上，如果外部市場條件不出現劇烈的變化，企業的投融資活動需要按照計劃執行，并做出適度的調整。在重大投融資項目立項之前，應多次召開投資人大會、股東大會、董事會及高層管理人員會議，項目要經過多次討論和可行性分析，形成具體的可行性分析報告和財務風險報告，經過多次的科學論證之后才能夠將項目的風險控制在最低的水平。

（二）完善投融資的渠道建設

企業的投資活動應在國家宏觀調控政策的指導下，將資金投入到有發展前景的生態環保、新能源、資源回收、高科技等具有可持續發展生命力的領域，盡管投資回報期較長，但從長遠視角來看能夠在未來期間內給企業帶來持續的資金流入，同時也能夠獲得國家利好政策的支持。在融資渠道建設方面，企業應避免單一的銀行和金融機構渠道融資，具有發展前景的小企業可以考慮同業拆借、專利抵押、技術抵押、設備融資等方式獲得足夠的啟動資金。在中小企業融資方面，地方政府應發揮出橋梁和紐帶的作用，在地方政府支持或提供擔保貸款的條件下，更多的銀行和金融機構向具有發展前景的中小企業拋出橄欖枝，給予了這些初創型小企業更多的金融支持；隨著網絡金融的興起，更多的網上銀行、微眾銀行等新興的金融實體為企業的融資活動提供了一條全新路徑，拓寬了企業的融資渠道。作為融資企業而言，盡管當前融資渠道呈現出多樣化的發展趨勢，但在融資前要經過充分的論證，降低企業融資風險，避免由于資金使用不當而增加企業的財務費用。

（三）建立系統化的投融資問責機制

企業的投融資活動最終還是由管理層起草決策和具體實施，任何投資活動和融資活動都不可避免地存在風險，由于現代管理制度所有權和經營權分離的特點，投融資的最終風險由投資人和公司股東承擔。為避免管理層人員出現玩忽職守、懈怠而導致企業出現重大損失，應建立一種系統化、科學化的問責機制，用于約束和控制管理層的活動和行為，對管理層制定投融資決策起到一定震懾作用。投融資項目的特點決定了項目啟動后不能馬上見效，要歷經若干年才能收到成效，因此投融資問責機制要具有一定的追溯效用，由于管理層決策失誤而給企業造成重要的損失，應追溯相關人員的責任。國家宏觀政策調整和外部市場變化，使投融資活動不可避免地存在較大風險，在項目的有效生命周期內應根據外部市場的變化情況，對項目的進度進行人為調整和控制，保證項目按照健康的方向發展。建立一種企業投融資問責機制，正是要約束相關責任人的行為，督促和鞭策投融資決策機制責任人做出更為科學、合理的決策。

六、結論

投融資活動是企業最為重要的財務管理活動之一，因此如何做出科學、合理的投融資決策是每一個企業管理者和股東所面臨的最為棘手的問題之一。傳統的投融資決策方式過多地依靠管理者的主觀經驗或歷史數據，使投融資決策機制的客觀性、科學性及可靠性大打折扣，也增加了投融資活動失敗的風險。為降低這種風險應以國家宏觀調控政策導向為基礎，充分考慮到各種外在市場因素的影響，并以市場利率水平、行業大數據、企業大數據為基礎分析數據，利用數學模型和計算機軟件，分析總結出更為科學的數據化投融資可行性和風險證據。