巨龍管業高溢價并購艾格拉斯市場反應研究

崔浩哲，馬建威

（蘭州理工大學 經濟管理學院，甘肅 蘭州 730050）

1.引言

為了開拓新的經濟增長點，傳統制造企業選擇成長性高的高新技術企業進行并購重組以求走出經營陰霾。在這樣的背景下，高溢價并購案例越來越多，甚至高達百余倍的并購溢價也并非絕無僅有。基于此，以“高溢價并購案例—并購動因—高溢價產生的影響”為主線，對高溢價并購的動因以及高溢價并購的市場反應進行分析。通過巨龍管業并購艾格拉斯（北京）案例分析，豐富現有高溢價相關研究，同時希望投資者對高溢價并購有進一步認識，理性看待高溢價并購。

2.案例介紹

2.1 并購方：巨龍管業

2001年，巨龍管業于浙江省金華市成立。公司主營管材產品，主要應用于水利工程、污水處理等項目，并擁有多項專業技術，是國內主要的混凝土輸水管道生產企業。然而由于水泥行業的兼并重組，公司主要原材料采購價格不斷升高，直接導致生產成本直線上升。同時，隨著南水北調工程的竣工，政策利好逐漸消失，市場范圍不斷縮小。因此巨龍管業想要改變原來的經營格局，希望通過企業合并涉足新興行業，從單一發展戰略轉向了跨越式多元化發展戰略。

2.2 被并購方：艾格拉斯

艾格拉斯科技（北京）有限公司成立于2010年，注冊資本170萬美元，是國內知名無線網游開發商和運營商。在“互聯網+”影響下，公司發展迅速，成功運營多款游戲。艾格拉斯不僅在中國擁有廣大的客戶資源，同時基于公司全球化戰略的目標，大力開發韓國、日本、東南亞等較為成熟的境外市場。

2.3 并購方案和過程

2014年初，巨龍管業著手進行并購方案。2月份公司發布了關于籌劃重大資產重組事項的公告；同年5月，公司簽署股份認購協議，公布并購預案，宣告將以發行股份加現金支付的方式進行并購。根據公司預案顯示，以未來收益法評估本次標的資產價值和初步交易價格為30億元。而在歷時7個月后，公司于同年12月宣布由于市場變化和標的公司相關產品和戰略部署的調整，以及由此涉及預測業績可能發生的延期實現，將調整收購方案，交易價格由30億變更為25億。在2015年初，公司重大資產重組方案獲得通過，定向發行的股份于 2015年3月19日正式上市。本次交易中艾格拉斯最終估值250,100萬元，較其評估基準日 2014年6月30日賬面凈資產15,413萬元，溢價234,687萬元，溢價率達1,522.63%。

3.動因分析

3.1 經營協同效應

巨龍管業作為傳統行業在生產過程中依賴于較多的成本投入，當生產的邊際效益達到一定程度后，會出現邊際效益遞減的情況，此時企業的生產成本會隨著生產規模的擴大而提高。而艾格拉斯固定資產較少，主要依靠技術開發和產品運營，利用創意和產品吸引客戶，隨著用戶增多，產品的開發成本經過分攤越來越低，而擁有的技術和產品卻可以循環再造。因此，巨龍管業并購艾格拉斯會攤薄原有主營成本，實現規模效應。

巨龍管業的此次并購屬于傳統行業涉足新興的手游行業，主要戰略目的是想通過多元化經營分散公司單一業務風險。巨龍管業主營業務集中于基礎水利管道，自2009年以來公司的盈利能力持續下降。巨龍管業的主營產品PCCP毛利潤較高，吸引競爭者加入出現了供大于求的局面，產品附加值走低；同時，主要原材料市場價格持續走高，企業利潤空間不斷縮水。面臨業績的下滑和市場的挑戰，巨龍管業開始把目光放在當今的新興行業，試圖通過多元化經營的模式來分散公司單一業務風險，實現業績的提升。

3.2 財務協同效應

從財務協同效應來說，溢價的高低絕大部分取決于標的資產目前的發展狀況和未來能夠給企業帶來的現金凈流量。巨龍管業主營產品受國家政策和市場環境影響嚴重，公司僅在2012年取得南水北調相關工程訂單總金額就達2.13億元，占2013年總營業收入的42.4%。然而隨著南水北調工程的竣工，公司面對的市場環境越來越嚴峻，成本問題也愈發凸顯。艾格拉斯處于高增長的狀態，同時由于固定資產相對較少，能夠產生較為穩定和充裕的現金流量。相對于較低的賬面價值，巨龍管業愿意支付較高溢價主要考慮到艾格拉斯巨大的發展潛力和其未來現金流量能夠幫助公司從低谷中走出來的可能性。

另外，根據國家的稅收優惠政策，艾格拉斯符合軟件企業所享受的企業所得稅優惠。同時，艾格拉斯作為全球化無線終端游戲生產商，擁有相當數量的海外市場，其所提供境外軟件服務所得的收入也符合我國關于增值稅減免的政策。兩者合并后，巨龍管業將在稅收上得到較多的補貼，形成另一種財務協同效應。

4.市場反應

對巨龍管業并購的市場反應分析，采取事件研究法分析股票市場對并購事件的反映。通過收集巨龍管業并購艾格拉斯并購日前后各10個交易日的數據，計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）來分析市場對并購活動的反應程度。

巨龍管業籌劃重大資產重組事項，從2014年2月24日開始停牌延期至2014年5月23 日復牌。復牌當日對外公告重大資產重組方案，首次披露關于發行股份及支付現金收購艾格拉斯100%股權。因此，選取公告日 2014年5月23日為事件日。根據市場對并購事件的關注程度，本文選取[-10,10]作為窗口期分析巨龍管業的超額收益率和累計超額收益率。

采用市場調整法計算股票的正常收益率，選取滬深300指數的回報率作為基準。

表1 巨龍管業和滬深 300(深)指數、中小板綜指的超額收益率和累積超額收益率

從圖1可以看出，在巨龍管業并購艾格拉斯之前，巨龍管業股票超額收益率波動的幅度相對較小。在并購方案公布后一周內，公司超額收益率出現了明顯的增長。一周后，超額收益率出現小幅度的下滑后再次上升并處于正值狀態。并購后將近一周平均10%以上的超額收益率一定程度上是因為標的資產艾格拉斯屬于新興行業，其所處的市場正迅速發展，市場對此次并購保持相對積極的態度。從整體上看，在事件日后巨龍管業的累積超額收益率處于不斷上升的階段，最高值達76.19%。而且事件日之后兩者之間的差距越來越大。考慮到我國中小板市場的情況可能與滬深綜合市場的表現有所差異，因此繼續采用市場調整法選擇中小板綜指進行比較分析。

圖1 基于滬深300指調整的超額收益率及累積超額收益率

5.結語

作為管材生產商的巨龍管業，其在發展過程中所遇到的瓶頸是我國大多數工業企業不得不面臨的問題。市場競爭愈發激烈、產能過剩以及國家政策的逐漸偏離都要求這些企業在審視自身經營戰略的同時謀求新的出路。巨龍管業此次涉足手游行業進行多元化發展并取得相對良好的并購績效，對站在轉型路口的企業而言有不少值得借鑒之處。