銀行理財吸引力邊際下滑

劉鏈

未來，銀行理財子公司對權益投資比例的提升仍任重而道遠。

1月29日，銀行業理財登記托管中心發布《中國銀行業理財市場年度報告（2020年）》（下稱“《年度報告》”），《年度報告》顯示，截至2020年年末，銀行理財市場規模達到25.86萬億元，同比增長6.9%;當年累計為投資者創造收益9932.5億元，同比增長7.13%。

截至2020年年末，銀行理財規模增長6.9%至25.86萬億元，自2018年資管新規轉型以來連續第二年穩健增長;其中，凈值型理財產品大幅增長59%至17.4萬億元，占比提升至67%，2019年年末該比例僅為45%，這是資管新規啟動凈值化轉型以來成果最豐厚的一年。與此相對應，傳統的預期收益型產品則被壓降至8.46萬億元，2019年年末為13.25萬億元。此外，同業理財進一步被壓縮至0.39萬億元，2019年年末為0.84萬億元，基本清退。

2021年的重要亮點是新發產品的期限明顯拉長。資管新規要求“期限匹配”，禁止曾經盛行的“短債長投”的資金池模式，這意味著想投資高收益率的非標資產就必須發行足夠長期的產品。但在轉型初期，投資者普遍不適應，長期限產品不受歡迎。2020年，新發行封閉式產品的期限比2019年進一步拉長30天，進度正在加快，反映投資者開始逐步接納長期限產品。

隨著理財公司陸續開業且運營日漸成熟，《年度報告》首次分別披露了331家銀行母行的理財產品規模為19.19萬億元，19家理財公司的產品規模為6.67萬億元，占比26%。不過，理財公司的產品規模中有61%是從母行劃轉而來。截至目前，共有20家理財公司開業，4家獲批等待開業。

債券投資仍為第一大投向

總體來看，2020年，銀行理財轉型情況符合預期，凈值化比例接近七成、期限不斷拉長、同業理財持續壓縮，符合資管新規“打破剛兌”、“期限匹配”、“去通道”等要求。盡管2020年銀行理財整體規模同比增長6.9%，比2019年下降2.86個百分點，或由于2020年股市表現較好，居民財富更多地流向公募基金，其規模增長36%，導致銀行理財增速放緩。

值得一提的是，凈值型產品發展較好。截至2020年年底，存續規模為17.4萬億元，同比增長59.07%;占理財產品存續余額的67.28%，同比上升22.06個百分點。此外，產品期限不斷延長。2020年，新發行封閉式理財產品加權平均期限為228天，同比增加約30天。同業理財持續壓降，截至2020年底，存續余額為0.39萬億元，同比減少53.86%，同業理財占全部理財產品的比例不足2%。

從資產配置結構來看，債券占比提升，非標和權益類投資占比下降。截至2020年年末，銀行理財投資非標類資產規模為3.15萬億元，占比下滑4.74個百分點至10.89%，而債券類資產余額為18.53萬億元，占比提升4.54個百分點至64.26%，仍為第一大資產投向，且比例持續提升。

與此同時，權益類資產投資比例下降2.81個百分點至4.75%。從理財產品類型結構看，2020年混合類理財產品和權益類理財產品存續余額不升反降，混合類理財產品存續余額為3.97萬億元，同比減少24.19%;權益類理財產品存續余額為0.08萬億元，同比減少13.35%，銀行理財產品的優勢仍以“固收”為主，對于權益投資投研體系的搭建和經驗積累或仍需一定時間。

從各期限類型銀行理財產品的持有情況來看，1年期以上產品規模占全市場比例為21.6%，對應規模為5.57萬億元，而現金管理類產品（T+0）規模增長較快，2020年占理財總規模比例為28.6%，對應規模為7.4萬億元，同比增長78%，占凈值型產品比例為42.51%，比2019年提升1.5個百分點。

2019年12月29日，銀保監會與央行發布《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知（征求意見稿）》，對投資范圍、產品期限要求、定價方式+贖回要求進行規定，但目前尚未出臺正式稿，若正式文件發布，未來或對收益率和規模產生一定的影響。

《年度報告》正式披露了理財子公司的經營情況，整體來看，產品以“固收+”為主，期限整體較長，有助于理財業務中長期規范化發展。截至2020年年底，已經有24家理財子公司獲批籌建，已經正式開業的有20家;產品存續規模為6.67萬億元，占全市場的25.8%，其中60.69%由母行劃轉產品而來。

理財子公司產品以固收類產品為主，占全部產品的比例高達92.26%，高于行業平均水平8個百分點;現金管理產品占全部產品的比例為48.7%：在封閉式產品中，1年期以上產品的存續余額占比高達78.4%，期限延長一方面有助于理財子公司產品配置非標資產，在“期限匹配”的要求下提高產品收益率;另一方面有助于采用更加靈活多樣的投資策略。債券配置比例為64.54%，基本上與整體水平一致，但非標占比僅為7.67%，比整體水平低 3.22個百分點，權益類資產占比僅為2.31%，比整體水平低2.44個百分點，對應權益投資規模為1500億元。未來，理財子公司對權益投資比例的提升仍任重而道遠。

銀行理財大規模流入股市中短期無望

東吳證券認為，銀行理財重回正軌穩健增長，凈值型占比躍升+新產品期限顯著拉長;存量“老產品”處置仍有壓力，現金管理類理財新規預計短期難落地。2021年仍需關注存量“老產品”的資產處置壓力，因為資管新規過渡期將結束，但預計個別銀行尤其是大型銀行仍需要以“一行一策”的方式延期處置存量資產。目前銀行的處置方式包括轉回表內、新產品承接、資產到期等，但越到后期資產處置難度自然越大，且近期地方信用違約的風險事件也多次發生，帶來一定的壓力。我們判斷，未來兩年，老資產回表可能會對銀行表內的資本額度、資產質量等指標產生一定的影響。

此外，數萬億元的T+0現金管理類理財產品未來仍可能面臨“二次整改”，因為2019年12月征求意見的現金管理類理財新規仍未正式落地。在過去兩年轉型進程中，此類產品規模高增，2020年達到7.4萬億元，基本構成凈值化轉型的主力產品（占凈值型產品比例達43%），尤其在理財公司層面，有近一半的規模是T+0產品。未來如果新規落地，將明顯壓低T+0產品的收益率，向貨幣基金趨近，但考慮銀行理財轉型的漸進性和存量處置壓力，我們判斷該新規在短期內難以落地。

從產品分類角度來看，固定收益類仍是銀行理財的主體，2020年年末規模為21.81萬億元，占比升至84.3%，混合類占比降至15.4%，權益類規模僅約為800億元，與2019年接近。對于銀行理財投資權益市場，我們一直反復強調，中期內理財仍將聚焦固定收益，雖然長期會增加權益資產，但考慮投研人員配置、客戶風險偏好、機構資源稟賦等因素，進程會非常緩慢。

從資產配置結構也可以看出，2020年年末，理財配置權益類的比例為4.75%，同比下降 2.8個百分點，因此，中短期內無需對銀行理財大規模流入股市抱有過于樂觀的預期，而且，當前理財公司的激勵機制仍難以對標公募基金等市場化機構。

中短期內無需對銀行理財大規模流入股市抱有過于樂觀的預期。

2020年，理財產品繼續大幅提升對標準化債券的配置，債券資產比例較2019年上升4.5個百分點至64.3%。非標債權類資產配置比例相應壓降4.7個百分點至10.9%，對應非標資產規模下滑23%至3.15萬億元。考慮目前新產品的期限逐漸拉長，其實未來理財配置非標的能力會重新提升，這有利于平滑非標的到期處置壓力。債券資產中，信用債占總投資資產的比例上升4.2個百分點至47.75%，但平均評級提高，以平衡收益與風險，不過預計信用債違約壓力對部分理財投資仍有一定的影響。

根據東吳證券的判斷，銀行理財吸引力短期邊際下滑，核心體現為“期限拉長+收益率下行+剛兌打破后凈值波動”。2020年，新發行（封閉式）產品預期的加權平均收益率為 3.93%，同比走低23BP，這主要反映了市場利率下行以及資管新規后理財轉型，原來依靠非標資產獲取高收益的產品占比降低。另外，從已經兌付客戶的封閉式產品加權平均收益率來看，2020年同比降低39BP至4.05%，而2018年資管新規啟動前曾經達到5%。

此外，2020年債市波動造成凈值型理財短期估值浮虧，這可能分流部分投資者流向公募基金，尤其考慮權益市場賺錢效應顯著。根據統計，2020年共有2164只理財產品曾經“破凈”，全年凈值型產品收益率在1%-7%，波動性顯著高于傳統的預期收益型產品。

從長期視角來看，東吳證券仍然認為銀行理財將保持零售財富管理龍頭地位，除了銀行天然擁有的網點數量、客戶資源等優勢，目前也看到客戶對于凈值型或長期限產品的接受度逐步提升，2020年年底，銀行理財的投資者數量達到4162.48萬元，比2019年大幅增長86.85%。

從零售金融的格局分析，目前結構性存款、互聯網存款等高息固收類產品被全面監管，這會產生兩個結果：一是收益率較低但相對穩健的銀行理財，甚至部分穩健型資金回流到更低收益率的表內存款;二是收益與風險匹配的權益型公募基金。不過，考慮2020 年權益市場“賺錢效應”過于火熱，理性預計2021年權益型基金會階段性降溫。

長期來看，零售金融仍是最佳賽道，長期儲蓄型保險也將受益于零售財富管理格局的變化。目前，在居民投資理財工具中，期限、收益與風險偏好正在逐漸匹配步入正軌，而儲蓄型保險滿足的是超長期限+低收益預期+合法剛性兌付的養老需求，在零售格局變化中的接受度會逐漸提升。單純的 重疾險業務前景非常有限，長期而言，保險公司的畫像應是穩健型資管機構。