注冊制下的抱團取暖

黃慧玲　郭楠

雖然國內多地氣溫刷新低，A股春季行情卻在火熱展開。

元旦前后，少數股票帶動的“股災式上漲”引發市場對于機構抱團的激烈討論，公募基金是其中主角。有人認為機構抱團過度，個股走勢嚴重分化、加速趕頂。有人認為存在即合理，不必過慮。

資金面上，居民資產仍在源源不斷地涌入公募基金。據《財經》記者初步統計，年初至今僅僅六個交易日，合計認購規模達1340億份，參與認購的金額更是高達3000億（截至1月12日）。有券商分析認為，增量資金短期內仍將驅動抱團行情繼續演繹。

核心資產在上漲后出現調整，上證指數一度站上3600點，但隨著熱門行業龍頭集體大跌，抱團松動。市場激辯也在繼續，甚至引發了隔空口水戰。而在對今年市場的展望中，機構的口徑卻出奇的一致：對于投資收益的預期，必須降低。

有年輕基金經理直言：“過去兩三年，很多同行的做法是選一個好的賽道，然后買賽道里的龍頭公司，今年這種舒服的賺錢方式可能要結束了。”

“或許哪一天出現什么意外事件之后，抱團就破滅了。現在這種抱團程度不是常態，一兩百倍估值也不是常態。”一位公募基金投資總監對《財經》記者表示。

二級市場生態的變化不能脫離整個資本市場的變革。自科創板建立以來，監管層力推注冊制及一系列配套改革舉措，這無疑有助于優化市場結構，形成優勝劣汰的良性循環，有助于遏制炒殼、炒小差等現象。

隨著A股機構化程度不斷加深，抱團龍頭是否也給市場帶來了風險？上海交通大學高級金融學院副院長嚴弘對《財經》記者表示：“我們希望機構投資者是相對長期的基于基本面的價值投資者，會對市場起到穩定作用，如果機構投資者的行為散戶化，對市場的影響和2015年也不會有太大差別。”

抱團行情出現松動

2021年開年，A股指數節節攀升，以白酒、新能源為代表的行業龍頭越漲越高，繼續上演“少部分公司的牛市”，而大部分公司只能無奈下跌。網友戲稱，A股近期漲出了股災的感覺。

1月12日開盤后，白酒股在上個交易日的調整之后恢復上漲，貴州茅臺、山西汾酒、五糧液等機構重倉股繼續走高;午后券商股發力，招商證券、中信證券先后漲停，東方財富大漲15.59%，市場情緒升溫，滬指正式突破3600點大關。

截至收盤，上證指數上漲2.18%，收于3608.34點，深證成指上漲2.28%，收于15460.03點，創業板指上漲2.83%，收于3180.35點。兩市成交額連續7日突破萬億元。

緊接著，抱團股出現明顯回調。以滬深300、中證1000對比來看，自12月底明顯跑輸的中證1000由于核心資產集體大跌在1月14日逆襲。

近期市場關于抱團的討論隨著指數漲跌愈演愈烈。A股抱團行情由來已久，其過程也經歷了由外資流入抱團核心資產到機構集體抱團龍頭的變化，關于核心資產貴不貴的爭論也一直持續至今。

天風證券首席策略分析師劉晨明分析認為，2016年、2017年的供給側改革，2017年、2018年的金融去杠桿，2018年、2019年的貿易摩擦，2020年的新冠肺炎疫情，都在不斷加強大公司基本面的領先優勢。2017年外資開始流入A股，核心公司估值邏輯的變遷正式開始。外資的偏好在于“業績的穩定性和可持續性”，于是選擇了A股中少部分最具備此能力的核心公司——集中在白酒、調味品、家電、醫藥等消費品行業中。

在外資的引導下，越來越多的國內資金開始接受這一定價邏輯，其中的關鍵角色是公募基金。2020年，公募基金規模大爆發，與核心資產的上漲形成了螺旋加速。

天風證券解釋其中的邏輯鏈條為：“這一批核心公司明顯跑贏市場→持有這一批核心公司的公募基金產品顯著跑贏指數→個人投資基金產品→公募基金產品在2020年的發行全面爆發→給這一批核心公司繼續帶來增量資金。”

“目前的抱團是過去兩年以大為美的風格延續，也可以看作是2017年以來風格的延續。”招商證券首席策略分析師張夏對《財經》記者表示，“抱團使某一種風格被強化，背后是業績和流動性的共同驅動，公募基金的增量資金則進一步增強了流動性。”

基金抱團一直存在，但極少像2020年以來那么極致。“我從2007年入行，遇到過的基金極致抱團的情況也就三年，這三年分別是2007年，2015年，再加上2020年，都是大牛市出現的抱團。”華南一家大型公募基金公司的投資總監告訴《財經》記者。

為什么是這些年景？該投資總監總結道，只有在財富效應特別明顯時才會出現極致的抱團：“向頭部基金公司集中，向頭部基金經理集中，向個別股票集中。”

2020年對公募基金來說，是歷史性的一年。根據《財經》記者的統計，截至12月16日，新發基金規模超過3萬億，154位主動權益類基金經理的管理規模超百億，比去年增加了98人。

但同時，管理規模的大幅增長也使得基金經理們的操作難度增加，客觀上也導致了主流審美向高流動性的龍頭公司集中。

績優基金經理們并不諱言對龍頭企業的偏愛。滬上一位規模超百億的基金經理告訴《財經》記者：“我喜歡市值規模大、盈利增長穩定、護城河深的龍頭企業。對于未來規模可能超千億的基金管理人來說，龍頭公司更有意義。”

資金還在源源不斷地涌入，助推績優基金經理們的規模繼續擴張。《財經》記者根據wind數據及公開信息初步統計，年初至今僅僅六個交易日里，就有16只基金已售罄，合計認購規模達1340億份，參與認購的金額更是高達3000億元。

回顧過去20余年的基金發行史，這樣的火爆場面可堪稱“巔峰時刻”。而這些增量資金，也將給這場“少部分公司的牛市”帶來新的子彈。

極致的風格不斷強化，在滬指時隔五年沖破3600點之后，抱團松動跡象開始出現。1月14日，國防軍工、休閑服務、電氣設備、農林牧漁、家用電器、食品飲料等前期熱門行業領跌，酒鬼酒跌停，新能源板塊重挫，全市場近2500只個股上漲，但上證指數仍下跌0.91%。

抱團松動開始了嗎？張夏認為，1月31日是關鍵節點。

他表示，以中證1000為代表的中小市值公司業績增速在2020年三季度已經大幅改善，1月31日的年報業績預告會揭示中小市值公司和消費醫藥科技龍頭之間的相對業績強弱。此外，宏觀流動性環境、公募基金發行能否接力，都關系到市場風格的變化。

機構激辯核心資產

市場的爭議焦點在消費、新能源等熱門板塊。

哪怕是深耕行業的基金經理，也對大消費的估值憂心忡忡。去年三季度末，滬上一位消費類基金經理向《財經》記者袒露心聲：“現在的酒是2008年以來最高的估值體系，食品是最近十幾年來最高的估值體系。你說它不貴，那不是騙人嗎？”

出于對核心資產泡沫化的擔憂，他當時對組合做了策略調整。如今回看，他在白酒股的呼嘯上漲中提前下了車。

在主動型基金經理感到疑慮退卻時，指數型基金依然勇往直前，所向披靡。

全市場唯一一只白酒指數基金——招商中證白酒指數（LOF），去年三季度末以來凈值漲幅高達60%，碾壓全市場99%的產品。而在過去五年時間內，該指數產品亦跑贏了所有主動管理產品。

一路絕塵的收益對基民產生了強大的感召力。根據招商基金1月8日披露的數據顯示，全市場唯一一只白酒指數基金——招商中證白酒指數（LOF）的最新規模高達568億元。與去年三季度末時相比，規模翻了一倍之多。

“白酒的上漲源于機構資金的不斷流入。2020年下半年消費賽道的基金經理又買入很多，但白酒行業已經進入去產能階段，行業整體估值不合理，是典型的流動性泡沫。”一位資深基金經理如此表示。

但他同時也認為，2020年市場的主導力量為基金，未來A股的機構化特征會越來越明顯。“無論哪個行業，資金會越來越集中到頭部。可以說，大家在尋找各個行業里的茅臺。”

另一邊，在新能源領域，機構意見也出現了嚴重分歧。

去年底的公募基金冠軍之爭即是典型例證。廣發高端制造由于調倉錯失了冠軍席位，基金經理鄭澄然稱：“從常識和產業發展的角度看，包括新能源、電動車，部分公司股價短期漲幅比較大，投資勝率降低，不確定性增加”，“只賺認知范圍內的錢”。

而堅定看好新能源的農銀工業4.0基金經理趙詣則后來居上，意外承接了年末的政策“大禮包”，四季度業績狂飆37%，最終以166%的收益獲得年度冠軍。

相比公募的內斂，私募的意見更旗幟鮮明。寧泉資產掌門人楊東近期明確表態：“我們不認為現在是投資光伏、鋰電、電動汽車的股票的好時機了。”

楊東最近向他的持有人匯報稱，已經逐步在退出新能源等相關股票，因為目前的性價比對投資者已經很不友好。“也許個別強大且幸運的領先企業可以通過時間來化解估值，成為最終真正的王者，但大多數被爆炒的新能源股票恐怕未來只能以股價的大幅下跌來消化估值了。”

而神農投資總經理陳宇則在“友軍撤退之際”發文回應道：光伏、新能源、智能車都是產業突圍的新方向，要讓戰略新興產業有“長期”泡沫。

陳宇把當下階段形容第三次里程碑式的大牛市。他認為，歷史上前兩次牛市持續時間至少兩年，因此這一次結構化牛市理論上比前兩次持續時間應該更長，上漲幅度應該更高。“2021年可能不是二八，而是‘一九分化，而且前10%公司一旦呈現投資價值或被大家挖掘后，一定是井噴式的暴漲。”

陳宇將這種極致的結構化行情與注冊制背景聯系在一起。“如果前30年實施注冊制，有完善的優勝劣汰機制，可能市場80%的公司已經退市了。”陳宇在直播中表示。

張夏認為，注冊制下，IPO審核效率明顯提升，并且注冊制的多樣化標準為更多企業提供了上市機會，股票供給增加;同時配合以更加高效嚴厲的退市政策，有助于優化市場供給結構，逐漸形成“有進有出、優勝劣汰”的良性循環生態。

另外，注冊制下殼資源的價值將受到抑制，越來越多的并購重組將以資源整合、戰略發展、業務轉型等為目標，回歸并購重組的本源。綜合來看，注冊制有助于遏制炒殼、炒小差的現象。

“過去A股大盤指數對個股的影響非常大，而歐美市場則相反，大多數個股的波動由相應上市公司的信息來決定，我們的市場正處于轉型期。”嚴弘對《財經》記者表示，“出現機構抱團現象可能是市場出現了認知一致的信息，或者跟風現象、羊群效應。在信息披露不完全的情況下，更容易產生跟風現象，一旦抱團松動，跟風的機構可能會措手不及;而注冊制是以信息披露為基礎，在信息披露比較完全的情況下，抱團現象會相對少一些。”

偽命題還是真風險？

去年以來，不斷有券商研報提示抱團松動風險。例如中信證券策略團隊在去年中認為抱團仍在繼續，而在2020年12月底則提示，警惕機構抱團瓦解。

“A股市場所謂的抱團取暖行情本身就是一個偽命題，好公司受到資金的追捧是必然的。”對于“抱團取暖”的說法，前海開源首席經濟學家楊德龍并不認可。

“資金向頭部集中是必然趨勢，因此理解為抱團取暖是非常鼠目寸光的觀點。如果是業績差的股票，無論多少資金抱團都沒有意義的。”他認為。

楊德龍以某莊股舉例道：由于資金抱團而不是真正的業績推動，后來資金撤退，聯盟瓦解，導致該股連續出現14個跌停，教訓慘重。

“可見業績差的股票是無論怎么抱團都沒有意義的。塵歸塵，土歸土，真正好的公司具有長期的投資價值，機構抱團實際上是一種英雄所見略同，也就是對優質股票的高度認同。”他說。

“不論是成交、市值還是營收，少部分股票占據市場大部分比例，當前A股集中水平與海外仍有差距。從數據看，近年來A股市值后50%的公司成交額占比已從2016年的33%持續下降至2020年的19%。但對比美、日、韓、香港等海外成熟市場，其市值后50%的公司成交額僅分別占2%、4%、3%和1%。因此機構持股向少部分個股集中或是長期趨勢。”銀華基金的基金經理賈鵬對《財經》記者表示。

龍頭企業是否意味著更高的確定性？

一位去年收益翻番的基金經理表達了不一樣的看法：“龍頭是沒有確定性的。十年前的光伏龍頭現在的市值跌到了95%，一旦認為龍頭就有確定性，要犯大錯誤的。你一旦放棄了警惕，覺得買了一個龍頭公司，它一定有確定性，你就要吃大虧了。”

在中庚基金副總經理丘棟榮眼里，“核心資產”自身的確定性并沒有那么強。“它們面臨增長見頂的天花板風險、周期性的風險，以及競爭的風險。即便有極強統治力的公司，也可能面臨政策風險，包括反壟斷、稅收風險等。”

“大家對于這些風險并沒有太關注，但是在定價上給予確定性很高的溢價，這也導致預期回報率并不會太高。但是最核心的點是，市場對于不確定性的定價不足。”丘棟榮認為，“絕大部分人會對歷史凈值曲線進行慣性的外推，很難意識到長期的預期收益率大概率面臨壓力。”

他進一步解釋道：“我們認為這一批公司可能面臨天花板見頂的風險，長時間維度中的周期性風險，來自新技術或者后來者的競爭風險，以及已經在發生的政策風險。回顧過去100年，市場對于未來過高的預期和定價，都是一次次在發生。另一個風險是，過去一年全球央行的資產負債表大幅擴張，釋放出來的流動性透支了太多的預期收益率。從這個層面看，未來十年的周期中，可能很多資產的回報率很差。”

張夏總結稱，抱團到了后期，會給很多投資者一種“該板塊永遠會漲、永遠會跑贏”的信念，而這種信念很容易讓投資者對出現的變化視而不見。

什么情況下將觸發抱團的瓦解？天風證券將抱團公司分為兩類。第一類是業績平穩且具備可持續性的消費龍頭，這批核心公司的估值很大程度上取決于全球尤其是美國利率的變化。關注焦點應當是全球流動性的問題。第二類是業績爆發的科技成長方向，超額收益的核心，不在于宏觀環境的變化（利率、通脹、流動性），而主要還是取決于自身的景氣度能否持續爆發。

前述公募基金投資總監認為，這種抱團行為會隨著財富效應的消失而消失。“現在大家看到的是財富還在集中，頭部基金經理喜好也集中。頭部基金經理的習慣不會變化，資金不斷涌入的情況下，抱團不會變化。或許哪一天出現什么意外事件之后，抱團就破滅了。現在這種抱團程度不是常態，一兩百倍估值也不是常態。”

“回顧美股漂亮50的泡沫破滅歷史，與股票的基本面關聯度不大。觸發泡沫破滅的導火線是全球石油危機引發的滯脹、流動性的被動收縮等。現在只有靠時間來等，靠特殊事件的發生來等。”他說。

“目前資產價格的內部出現了明顯的割裂。然而，即便借鑒海外投資大師的歷史經驗，現在這個階段在歷史上也幾乎沒有出現過。這又增加我們對于未來的不安全感和不確定感。展望未來3年-5年，甚至10年的周期，投資面臨的調整會比較大。”丘棟榮表示。

公募抱團帶來的極致行情，也帶來了一些擔憂，機構化程度的提高帶來的泡沫一旦破裂，是否會對市場穩定帶來更強烈的沖擊？

嚴弘表示：“監管層的目標就是降低系統性風險。如果大家都擠到一個獨木橋上，獨木橋承受不了過大的壓力，橋上的人會很危險，需要監管采取措施。小公司就像獨木橋，而目前機構抱團在相對較大的公司，這個橋也許相對比較堅固。”

此外，嚴弘強調：“泡沫破滅帶來的市場大幅下跌在任何一個市場都很難避免。從美國市場來看，一旦市場泡沫破裂，機構投資者跑得也很快，不管是1987年的股災還是2000年的互聯網泡沫。目前我們的機構化程度在逐漸增大，但是如果市場定價機制沒有很大改善的話，機構的行為和散戶投資者的短期博弈可能不會有太大差別。”

證監會也不斷表態，積極倡導長期投資、價值投資和理性投資文化。嚴弘認為，定價機制是逐漸完善和修正的，讓市場規則更明確、信息披露更加充分，只有注冊制還不夠，還要有整個資本市場基礎設施的完善，例如嚴厲打擊虛假信息披露等等。

公募集體下調今年投資預期

上證指數一度站上3600點，對“抱團取暖”的激辯還在繼續。而在對今年市場行情的展望中，機構的口徑卻出奇的一致：對于投資收益的預期，必須降低。

“過去大家也討論核心資產是不是太貴了，但是回過頭看，又漲了不少。”清河泉資產董事長劉青山2020年8月接受記者采訪時表示。

重倉核心資產的劉青山在年終展望時表示，由于緊信用帶來的壓力，市場將從估值驅動轉向盈利驅動，收益或處于2017年和2010年之間，估值將壓縮10%，業績增長20%，因此預期收益將近10%。

“我要給大家潑點冷水。”在富國基金的年度策略會上，老將朱少醒罕見露面。他說：“過去兩年的市場收益率實際上是非常好的，但大家不能把非常好的市場收益率當成對未來預測的選擇。未來在權益市場去獲取收益的難度和對基金管理人的素養要求更大，挑戰更大。這需要更好的管理人、花更大的努力去獲取資產來適應。”

易方達基金副總裁馮波在直播中也表達了類似觀點：“明年可能是相對復雜的一年。一方面經濟情況表現很好，另一方面估值在提升。對于明年，我們應該降低投資預期，回到正常的預期狀態。”

“每一類資產都有一定的周期性，權益市場2019年、2020年漲比較多，所以2021年出現系統性大行情的概率比較小，宏觀政策已經處在邊際收緊的狀態，資產的估值水平很難進一步提升，但是有結構性的機會。”廣發基金基金經理譚昌杰告訴《財經》記者。

“無論貨幣環境是否收緊，明年再抬估值的概率都是比較低的。”景順長城基金總經理康樂告訴《財經》記者，市場已經歷了連續兩年的抬估值行情，從歷史上看，連續兩年的抬估值是一個極限。

“我們投研團隊的判斷是2021年盈利確定性增長更重要，市場將從賺估值抬升的錢到賺盈利增長的錢。”

一位年輕的基金經理說得更直白：“過去兩三年，其實很多公募的基金經理們的方法是選一個好賽道，然后買賽道里的龍頭公司，今年這種舒服的賺錢方式可能要結束了。”

他說，過去A股的牛市，其實是4000家公司中，400家的牛市，3600家的熊市。今年的機會來自于剩下的3600家。

“但你要在那3600家公司里面獲得明顯的超額收益是一個辛苦錢。它需要你下海干活，不能在辦公室喝茶了，得去調研了解。因為那些公司肯定沒有像這400家公司那樣耳熟能詳，那么光鮮偉大。”他認為。