股東異質化語境下雙重股權結構的制度證成與防治進路

汪偉

摘要：在單層股權結構下，科創企業在謀求融資的同時，控制權易遭旁落。股東異質化理論證成了差異化表決權安排的正當性基礎，契合了股東的特殊治理需要和多元投資偏好，同時也為雙重股權結構的設計和表達祛除了制度壁壘。通過透視域外國家對雙重股權結構的實際取舍，我國摸索出符合國情的雙重股權結構的法律移植路徑：采用審慎推進的改革思路對雙重股權結構加以本土化改造。基于“同股不同權”衍生出的控制股東“一股獨大”問題，應從中小股東的權益保護出發，以立法形式約束權力濫用，以監管策略應對道德風險，以信息披露防范證券欺詐，以事后救濟衡平股東利益。

關鍵詞：股東異質化;雙重股權結構;一股一權;中小股東權益保護

中圖分類號：D912.29;D912.28

近些年，大量優質的中國獨角獸企業，為實現融資過程中話語權掌控的同時股權不受攤薄，而選擇以雙重股權結構赴海外上市。作為資本市場的風向標和穩定器，優質企業的流失必然會加速“劣幣驅逐良幣”效應，最終導致資本市場的邊緣化和空洞化。為防范金融體系的外部失靈、鞏固本土資本市場的影響力、吸引優質企業回歸A股市場，我國的差異化表決權安排繼優先股制度后正式落地。

2020年4月，新三板出臺了《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司治理指引第3號——表決權差異安排》（下稱《新三板治理規則》），允許掛牌公司發行特別表決權股，這是繼2019年《上海證券交易所科創板股票上市規則》（下稱《科創板上市規則》）后關于“同股非同權”的又一行業規范。雙重股權結構作為我國創新驅動戰略下的股權制度創新，在風險分配、契約治理、創新激勵及收購防御方面發揮了重要作用[1]。然而，背離“一股一權”原則的新興股權制度，是否存在著合理依據與合法來源？股東異質化的現實如何影響著股權結構的設計與表達？企業內部的股權配置如何兼顧經濟效率與實質公平？權力機關如何設置強制規范以及回應公司的自治需求？勢單力薄的弱勢表決權股東又該如何進行風險規避與權益保護？本文將從域內外的理論與實際出發，就我國的差異化表決權安排提出治理之策和監管之策，以期破除“同股同權”的制度桎梏，推動我國雙重股權制度進一步完善。

一、股權結構的理論證成與制度解構

（一）股權結構設計的理論前提

公司的股權結構和治理安排緊緊圍繞權力配置展開，而表決權又是股權配置的核心要素。經由民主程序的投票表決，股東的股權得以行使，個人與集體的利益偏好也得以傳達和呈現。根據Hayden的公共選擇理論，集體的投票表決正是反映利益關聯者偏好的一種匯集[2]。這種利益偏好的強弱、選擇與傳達直接影響到集體決策，并由此衍生出兩個問題：擁有投票表決權的主體是誰，以及投票主體的決策權重又該怎樣分配。由此，公司代理理論應運而生。根據公司治理的主流觀點，預期利益的股東當然享有投票權，而參照民主政治中的一票一權，公司最初將一人一票作為反映股東真實利益偏好的代理機制。由于權力運作成本低、簡單易操作、能準確傳達股東的利益偏好，一人一票成為了公司決策時的默認規則，權重平均的股票也因此成為了優良的代理工具。隨著大股東對股票的持有更加集中，大小股東間的利益非均衡程度日益加深，美國特拉華州重新確立了一股一票作為股東經濟利益的表決規則[3]。由一人一票到一股一票的轉變既是大小股東之間的妥協，也是政治民主在經濟領域的適用。

（二）單層股權結構下的傳統理論：股東同質化假設

公司代理理論清晰地揭示出公司權力配置的本質為委托代理活動，然而傳統的代理理論僅著眼于股權的“所有與分離”問題，即公司經營者如何將受托于股東的權力進行最優化配置問題，但股東作為委托方的特殊性卻遭到了刻意忽視，股東被視作同質性群體而獲得無差別對待。由此，公司代理機制直接抑制了個體股東的偏好形成，阻滯了投票權偏差的產生，減少了激勵成本和監控成本的投入[4]。在股東摩擦與沖突減少的情況下，達成合意的協商成本自然降到低值，并最終產生代理成本減少的效果。此外，民法的平等原則要求股東的法律地位必須平等，而股東平等恰好是股東同質化假設的應有之義。但在公司代理理論下，股東平等極易被簡化為股份平等，而股份平等在股東同質化的推演下只是“資合性”鮮明的形式民主，背離了股東權利與義務相適應的實質平等。換言之，同質化假設下的股份平等是剝離人身屬性的一種經濟關系和財產關系[5]。這種關系深刻圍繞資本民主展開了以股東為本位的資本多數決。雖然股東同質化假設是傳統公司股權配置的內在邏輯基礎，但股東同質化假設也存在著不能為現代公司所全面沿用的邏輯短板和資本弊端。

（三）雙重股權結構下的突破理論：股東異質化假設

現代公司的內部權力配置正朝著股東異質化變革，這種結構性變革能通過相關理論加以證成。關聯性契約理論主張，公司雖然是以一系列契約的聯結作為存在基礎，但塑造公司整體形態的根本要素是人的集合[6]。正如Blair所認為，公司是其內部成員為獲取共同利益而主動投入資源，并自愿放棄資源配置權力的協調性層級結合，而非純粹的財產集合體[7]。在關聯性契約的視角下，公司中一切關聯性參與者都在進行著關于合作與沖突的互動，這為異質股東掙脫單一的公司意志束縛，尋求個性化的利益表達提供了堅實支撐。股東利益非同理論認為，股東利益是公司利益存在的先決條件，公司利益既需服從于股東利益，還需延伸至相關利益者，但這三方利益并非總是趨同[8]。Fisch曾明確提出不可將公司價值與股東價值混淆為同一概念[9]。Romano也強調了在信息成本支出不同的狀況下，股東利益與公司利益同一的說法顯然有誤[10]。在股東同質化假設下，過多強調公司的獨立人格勢必導致股東利益得不到重視，而股東利益非同理論區分了公司利益與股東利益的差異，為股東異質化的研究奠定了良好的理論基礎。控制股東信義義務理論主張，控制股東在資本多數決的作用下，存在著利用優勢地位對中小股東施加影響、濫用私權、轉嫁危機的道德風險，為避免控制股東與中小股東的利益失衡，控制股東應履行忠實管理人義務，以消除其獲得的超出持股比例所帶來的不公平優勢[11]。王保樹和楊繼也曾表示，為控制股東設立忠實義務和注意義務對保護偏離控制權的弱勢股東利益、改善我國股權治理結構具有重要意義[12]。總之，控制股東信義義務理論有力揭示了弱勢股東與控制股東表面同質、實則異質的本質。

股東同質化假設下的邏輯正當性正不斷遭到瓦解和蠶食，以股東角色分化和股東權能分離為切入的股東異質化理論更能證成雙重股權結構的合理性。就形式而言，股東異質化是股東角色的分化。Berle曾以股東風險負荷力為標準劃分了兩類投資者：追求風險可控且回報率恒定的穩健型投資者，以及愿從市場波動中獲得風險利益的投機型投資者[13]。Anabtawi曾就投資者的投資目的不同，歸納出內外部股東、長短線股東、多元型和單一型股東、營利股東和工會股東、套利股東和非套利股東[14]。中國保監會也在2008年2月修訂的《保險公司股權管理辦法》中，根據股東的持股比例、經營狀況、信譽記錄等資質要求，將股東分為財務類股東、戰略類股東和控制類股東。可見，股東對金融市場的固定認知和流動性偏好存在諸多差異，其在股東角色的扮演上也呈現出異質性特質。就實質而言，股東異質化是股權內部權能的分離。所有權與控制權的分離是股東異質化假設下的宏觀表現，而股權中表決權與收益權的分離則是股東異質化現實下的微觀體現。現今，股權利益不再為股東單獨享有，其形式也不斷被塑造，股權中的人身屬性和財產屬性的權益可在不同的權力安排下得到不同的歸屬[15]。根據股東的不同利益訴求，股權可借助優先股、隱名出資、收益權信托、表決權約束協議等方式行使[16]。

（四）雙重股權的構造解析與價值解構

在準則主義時期，“一股一權”被視作股東行使投票權的天然原則[17]，這種嵌有表決權與剩余索取權比例一致的“一股一權”設計，能夠防止股東過少承擔風險或過多獲取收益。然而，作為“一股一權”理論根基的股份平等原則是建立在股東同質化的錯誤假設之下。偏好多元、利益異質、能力迥異的個性化股東僅被簡單理解為一元化經濟關系中的無差別出資載體，股東同質化邏輯推演勢必會導致由物主導人、由資本決定人格的資本多數決的濫用現象發生。單層股權結構下的控制股東擁有中小股東無法比擬的經濟優勢、信息優勢、決策優勢，懸殊的經濟實力和幾近壟斷的治理權利迫使中小股東接受控制股東的全部意志。換言之，中小股東在現實中的弱勢地位與其在法律關系上的形式平等相互印證。與之相反，雙重股權結構是典型的特定股東以較少出資被賦予較多表決權的“同股不同權”樣態。在雙重股權結構之下，被矮化了的“A類股”股東或將被限制參與到企業的實際運作，而“B類股”股東將不再以讓渡公司的控制權為代價獲得資金融通。所有權與控制權的分離是雙重股權結構最為顯著的特征，它打破了公司法默示已久的股權禁止分離原則。具言之，其一，股權的行使能夠脫離股東的身份單獨進行，股權的轉讓和抵押不再受到禁止性約束;其二，股東的表決參與權可不依附于剩余索取權，股東可以經濟性目的有償出售投票權;其三，股份設計中的經濟權和參與權可進行非比例性配置，剩余索取權所承載的表決權可高于或低于相應比例。

雙重股權結構具有諸多傳統股權結構不可比擬的價值優勢。首先，雙重股權結構契合了股東異質化的投資偏好。隨著資本市場的多元化推進，內外部股東的投資目標和偏好都出現了明顯分化，雙重股權結構中的非比例配置既能滿足普通股股東以較低價格獲取現金流權的需要，也能調和管理層控制與融資不可兼得的矛盾。而在單層股權結構的約束下，控制權能的取得必然伴隨著等比例經濟權能的獲得，對不存在現金流權偏好的控制股東而言，經濟權能的捆綁取得反倒是一種虛耗。其次，差異化的股權結構設計能減少因“野蠻人”入侵而導致的敵意收購現象發生，滿足了管理型股東安全有序的治理偏好。而當視角轉向單層股權結構時，被擬制為同質化的股東群體易出現利益的多維分歧，反而加劇了治理的不穩定因素。此外，雙重股權結構賦予了公司寬松的治理空間。雙重股權結構在股權比例的分配上突破了原有權利配置的強制性約束，契合了公司經營自由的外部性需要和管理自由的內生性要求。這種控制權結構的自我選擇與彈性調整，是現代公司對選擇自由、行為自由和意思自治理念的認同[18]。最后，雙重股權結構有助于優化公司的治理效能。雙重股權結構改變了“一股一權”模式下決策權的平均分配規則，取而代之的是由“專業性權力”對公司進行精細化、智能化和集中化治理，公司的治理體系也因此由低效“共治”轉變為高效“專治”。

二、域外雙重股權結構的實踐證成與經驗啟示

（一）域外雙重股權結構的適用情狀

1.北美洲雙重股權結構的普遍適用

北美地區對差異化的股權結構包容性極強，北美的老牌資本主義國家普遍采納了雙重股權結構。加拿大在《商事公司法》中規定，公司可在章程細則中具體載明種類股的股份內容及發行條件，但該法并未對股份所附帶的表決權數量做出任何限制，甚至實踐中曾出現與表決權權重相差1000倍的股票。與此同時，多倫多證券交易所（TSX）也在《上市公司手冊》中明文允許無表決權證券、受限表決權證券和次級表決權證券在TSX上市。另外，該手冊還對公司IPO后發行更高比例的表決權作出禁止性規定，并增設需經由TSX審核、用以保障普通表決權股東的燕尾條款。與加拿大極為寬松的雙重股權制度相同，美國對雙重股權結構的限制也較少。美國律協起草的《示范商業公司法》（MBCA）和美國各州現行的公司法均授權公司董事會對股權類型進行設計，只要公司章程準確記載多重表決權股事項即可[19]。此外，雙重股權結構在墨西哥也得到了承認。

2.歐洲雙重股權結構的差異適用

歐洲國家對雙重股權結構的態度不盡相同，在實際適用方面存在明顯差異。早在20世紀中葉，英國便開始盛行雙重股權結構，然而在機構投資者的無節制推動下，雙重股權結構的熱度在英國資本市場上迅速消退。目前英國尚不允許雙重股權結構公司以高級上市（premium listing）的方式在倫敦證券交易所（LSE）發行股票，但采用標準上市（standard listing）并不被禁止。相較于英國，《法國商法典》不僅明確了雙重股權結構具有合法性，還詳盡地對雙重股權結構中的優先股、限制和復數表決權股作出了可操作性強、實體與程序結合緊密的規范性設計[20]。在瑞典，最高投票權不超過最低投票權十倍的差異化股權設計普遍被上市公司采用。據不完全統計，近八成的瑞典公司實際采用了雙重股權結構[21]。另外，雖然葡萄牙《商業公司法》規定了“一股一權”的一般規則，但該法同樣規定了特殊情形下投票權與經濟性權利可不成比例，如第384條“投票權限額”（voting ceiling）規定了股東投票權的上限。同葡萄牙類似的還有比利時、西班牙、波蘭等國。

3.亞洲雙重股權結構的保守適用

亞洲國家（地區）大多對雙重股權結構持保守態度，但近年來雙重股權結構在亞洲資本市場的適用逐漸活躍。2008年7月以前，基于避免控制股東因控制權集中而產生的道德風險，日本《公司法》僅允許公司在盈余和剩余財產分配、股東大會可表決事項、股份取得和轉讓條件等九個方面發行類別股，明令禁止擁有復數表決權的種類股發行。但日本同樣允許公司在章程中規定單元股制度，即股東能夠以一定數額的股份在股東大會上行使相應數量的表決權，客觀上產生了雙重股權結構中行使復數表決權的效果。2008年7月以后，為抓住新經濟下的發展契機，日本東京證券交易所（TSE）先后在《有價證券上市規則》和《上市審查指引》確定了上市公司復數表決權的發行規則[22]。此外，2006年正式生效的新加坡《公司法》允許限制型、附條件型、特殊型以及無表決權型在內的股票發行，2018年新加坡證券交易所（SGX）出臺的新上市規則，也規定雙重股權結構的上市公司可在SGX上市。除韓國外，亞洲的主要資本市場均緩慢接納了雙重股權結構。

（二）域外雙重股權結構的實踐考證

雙重股權結構的域外實踐具有廣泛性。據統計，在全球最主要的46個股票市場中，有六成以上的國家或地區允許企業以“同股異權”結構上市[23]。以美國為例，2000-2015年共有680家技術類公司在美國證券交易所首次公開募股，其中采納雙重股權結構的公司共計62家。2018年共有19%的企業采納雙重股權結構，并且總市值已達4～5萬億美元[24]，而2019年以雙重股權結構進行IPO的公司約占30%[25]。再以歐盟為例，在12個歐盟國家的5162家公司中，多達1035家公司采用雙重股權結構，其中瑞典和芬蘭的采用率更是高達55%和36%[26]。縱觀股權治理的全球實踐，能一定程度上窺知雙重股權結構存在的合理性。筆者將繼續從公司價值、代理成本和創新能力三個維度，對域外雙重股權結構的實踐加以檢視和證成。

首先，域外雙重股權結構下的公司價值未必減損。盡管許多研究表明，雙重股權結構易產生侵占效應和機會主義，并會導致上市公司價值貶損。例如，Smith等學者利用加拿大的公司數據，檢驗了公司價值與股權結構之間的關系，發現雙重股權結構公司平均以23.9%的股權獲得66.1%的表決權，過分集中的投票權會降低公司價值[27]。但更多研究表明雙重股權結構有助于提升上市公司價值。例如，Bauguess等學者篩選出平均市值為4.9億美元的142家美國公司，發現雙重股權結構下現金流權和控制權的剝離，導致企業的經濟所有權更加分散，極大增強了企業的風險承擔能力和盈利調整能力[28];Dimitrov等學者對1979-1998年實施雙重股權資本重組的178家公司進行抽樣調查，發現在資本重組后的4年里，雙重股權結構下的公司和股東分別獲得52.61%和23.11%顯著為正的回報[29];Anderson等學者考察了2001-2003年美國最大的2000家公司，發現雙重股權結構本身并不是破壞公司價值的手段，而且在透明的創始人或繼承人公司中，雙重股權結構似乎與更好的公司業績相關[30]。綜上，盡管雙重股權結構與公司價值的現有實證研究存在迥異結論，但并沒有確切證據表明上市公司的價值貶損必然與雙重股權結構有關，相反，有更多的證據顯示雙重股權結構對公司的經營績效和股票回報具有顯著積極的影響。

其次，域外雙重股權結構下的代理成本能夠降低。雙重股權結構下，經濟所有權和投票控制權的脫鉤，無疑會產生控制權溢價和控制權私人利益，并導致代理成本相應擴大。例如，Cronqvist等學者通過對1991-1997年在斯德哥爾摩證券交易所上市的309家公司進行面板數據分析，發現雙重股權結構下的投票控制權與代理成本呈正相關[31]。但有證據表明，商業聲譽是降低雙重股權結構代理成本的潛在因素。Lauterbach等學者基于對丹麥、芬蘭、意大利等七個西歐國家的72家雙重股權結構公司實證研究，得出了與公司估值相關聯的商業聲譽有助于削減私人利益的重要結論[32]。而控制權基礎上私人利益的減少，必然伴隨代理成本的下降。此外，法律保護是降低雙重股權結構代理成本的另一因素。在法律相對完備的英美法系國家，控制權的價值平均為公司市值的4.5%，而在投資者保護較弱的大陸法系國家，控制權的價值則為25.4%。例如，芬蘭的控制權價值接近于0，而韓國控制權的價值達到了公司市值的48%[33]。控制權的價值其實是控制權私人利益的下限，控制股東能夠通過貨幣折現的方式實現私利的謀取，而完善的法律制度通過抑制控制權價格的抬升，以及限制控制權溢價的歸屬，進而降低了代理成本。綜上，以完全放棄監管的方式消除代理成本是不切實際的，有效的外部約束機制在減少私人利益方面帶來的好處同樣可以消抵代理成本。

最后，域外雙重股權結構下的創新機制具有保障。2014年，谷歌的創始人采用雙重股權結構進行IPO，并且僅憑15%的現金流權就掌握了55.7%的表決權。Facebook、Linkedln、Pinterest等科技公司也相繼效仿。上述股權實踐中蘊含的機理在于，創新是企業安身立命的核心競爭力，而擁有控制權的創始人股東通常被視為企業創新的重要資源。一方面，“以股東為中心，以代理為基礎”的主流公司治理標準與公司創新并不兼容，甚至產生對立[34]。以股東為中心的治理模式強調“監控”精神，傾向于將短期財務業績作為“監控”指標，由此形成的嚴格審查和規避風險的文化會分散企業對創新戰略的關注、抑制企業創新精神的形成。另一方面，雙重股權結構的治理模式與創新潛力的感知和創新項目的開發密切相關。在雙重股權結構下，集中控制權的創始人的創新思維、獨特愿景和商業預判會受到較小限制，加之控制股東帶來的穩定因素以及對創新失敗的容忍度，能夠激勵公司積極探求“奇怪和美好”的東西[35]。例如，2012年，Facebook 的創始人扎克伯格不顧董事會反對，以10億美元并購了僅有13名員工且尚未盈利的圖片共享服務商Instagram，現Instagram估值已超過300億美元。此外，Cao等學者也通過研究1976-2006年362家雙重股權結構公司的專利被引率，證明了雙重股權結構與企業的創新質量具有顯著正向的因果關系[36]。綜上，雙重股權結構是有利于企業長期創新的有益形式，它將長期投資開發與短期市場壓力隔離開來，更加注重創始人股東的人力價值和戰略安排，最大程度上保證了企業的前沿創新能力。

（三）域外雙重股權結構的經驗啟迪

雙重股權結構的取與舍問題，是橫亙在現代國家面前的一道經濟選擇，而抉擇的依據是如何兼顧經濟發展的龐大效益與資本運行的穩健態勢。通過勾勒全球資本市場中雙重股權結構的商事圖景，以及考證域外雙重股權結構的商事實踐，筆者認為，我國實施雙重股權結構并不存在實質性風險和阻礙，但仍應以審慎推進的改革思路對雙重股權結構加以本土化改造。

首先，域外經驗表明，科學預見本土實踐與國際接軌的必要性，才能避免雙重股權結構的價值旨趣消失殆盡。當前，全球資本角逐日趨激烈，人口紅利衰弱，加之新冠疫情等外部挑戰增多，唯有深化公司治理體制改革、創新股權制度的內涵與形式、及時調整商事實踐的保護策略，才能彌合我國在全球競爭中的經濟鴻溝。同時，靈活的雙重股權結構將創始人的長期愿景置于優先地位，也為中概股的回歸提供了強大的驅動力。其次，域外經驗表明，制度成本和制度收益間的博弈，最終決定資本市場的股權制度是否發生變遷。現階段，我國投資者日漸理性、契約文化日漸成熟、法律救濟與聲譽機制日漸完善，設立特別表決權的潛在回報遠大于私人利益的消耗，即雙重股權結構的制度凈收益為正值。此時，在我國公司治理中引入雙重股權結構已初步具備條件，市場無形的手、私法領域的自治，以及國家有效的監管，能夠共同保障雙重股權結構發揮治理之效。最后，域外經驗表明，在差異化股權配置之下，作為中性代理工具的表決權機制，同時存在著被合理利用的機會以及被濫用的風險[37]。一味鼓吹雙重股權結構的“市場調控”論調，和一味強調集權股東與弱勢股東間的緊張關系都有失偏頗。在監管與自治的相互協作與動態均衡下，應當允許企業在股權結構的摸索中留有一定的試錯空間，避免對雙重股權結構展開“一言堂”與“一刀切”。

三、我國雙重股權結構的發展脈絡與實踐缺欠

（一）我國雙重股權結構的演進歷程

雙重股權結構在歐美資本市場有著相當成熟的實踐，但對于股權設計較為保守的我國而言，仍是一片有待摸索和改良的新興領域。《公司法》自1993年頒布伊始，至今已經歷五輪修改，但關于差異化表決權的類別股份發行，卻始終未做出立法層面的突破，《公司法》第103條固守的“一股一權”依舊是我國企業股權配置的核心規則。2014年前后，為推進金融體制改革、滿足股權市場多元化需求，國務院和證監會先后頒布了《國務院關于開展優先股試點的指導意見》和《優先股試點管理辦法》。優先股的試點可看作我國在雙重股權制度上邁出的第一步。但是，對無表決權的優先股的探索，并不能表明我國初步形成了表決權差異化的雙重股權制度。雖然優先股和雙重股權結構都是對投票權作出的特殊安排，但優先股強調的是對表決權的限制，而雙重股權結構更側重于對控制股東投票權的加強。換言之，優先股的經濟屬性使其更接近于債券。不過，優先股的試點在一定程度上解決了融資和控制難以衡平、表決與收益難以分離的難題，在某種程度上實現了“同股不同權”的股權結構安排，為雙重股權制度的建構做出了適應性的實踐準備。

2018年，為有效激活科創企業的內在動能，推進公司治理結構的升級和本土資本市場的轉型，國務院在《關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》融資渠道拓寬部分，首次提及并認同了科創企業在公司治理結構上可采用“同股不同權”模式。2019年，為深化金融體制改革、滿足股權市場多元化需求，證監會先后發布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》（下稱《實施意見》）和《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》（下稱《管理辦法》），進一步明確特殊股權結構的企業能在科創板上市。同年3月，上交所正式出臺《科創板上市規則》，并在內部治理章節增設了“表決權差異安排”。2020年，涵蓋差異化表決權規范功能的《新三板治理規則》也如期而至。一系列行政指導、部門規章及行業規范的出臺，共同推進了中國特色的股權結構制度——差異化表決權安排登上歷史舞臺。

（二）我國雙重股權結構的規則解讀

中國雙重股權結構的審慎實踐倚賴于差異化表決權的穩健規范，與此同時，科創板的發展和《證券法》的實施也在倒逼雙重股權結構之規范體系不斷充拓與完善。然而，當前差異化表決權安排的規則設計主要集中在證監會和交易所的相關配套性文件中，諸如《新三板治理規則》《科創板上市規則》以及《上市公司章程指引》，法律文本層面暫未回應對雙重股權結構的現實關切。基于整體規制和本土治理的審慎建構思路，中國現有的雙重股權結構的規則主要落實在四個方面：發行人的行業限定、特別表決權股的持有資格與行使限制、兩級市場的信息披露。

首先，在行業限定方面，雙重股權結構將引領技術變革的科創企業作為戰略目標，重點在電子、通信、新能源、高端制造、生物醫藥等尖端領域適用差異化表決權安排。這既是考慮到雙重股權結構的晚近目的已由傳媒控制轉向企業培育與經濟轉型，又是因為雙重股權結構的行業限定契合了我國局部性改革的內在邏輯，并塑造了漸進改革與風險防范的平衡進路[38]。其次，在持有資格方面，特別表決權股的持股主體嚴格限定于股票份額不低于10%的公司董事。若將持股主體擴張至自然人以外的法人，既是對隱名股東的變相鼓勵，又會產生與我國公司法相沖突的“法人董事”，而且金字塔持股結構與雙重股權結構的疊加還會加劇控制股東對中小投資者的利益侵蝕，特別是科創板下特別表決權的適格主體必須與其貢獻相掛鉤，更加凸顯“人力資本”的智力價值。再次，在行使限制方面，特別表決權的倍數上限為10倍，且需維持份額相對恒定。這既是對控制股東合理用權的制度提示，又是對中小股東風險承擔的制度把控。同時，特別表決權不可在次級市場流通，在遇有公司章程修改、獨立董事解聘、公司形式變更等情形時需排除適用，這是人力資本信賴被打破的必然結果。最后，在信息披露方面，發行人應當在招股說明書內，以醒目的方式向公眾投資者告知雙重股權結構的治理安排、風險因素與保護措施，并需定期就財務狀況、治理情況、重大交易等事項進行公示。值得注意的是，發行人必須在IPO前以股東大會決議的方式通過表決權差異安排，明確禁止已經上市的企業改設雙重股權結構，這是避免中小投資者的自由選擇權招致壓迫，有效提升信息對稱性、保障公眾股東知情權的重要之舉。

（三）我國雙重股權結構的現實流弊

1.立法規范存在漏洞

雙重股權結構是我國資本市場在股權設計方面的最新實踐，但由于“一股一權”規則在立法上占據了強勢主導地位，加之差異化表決權在我國立法層面缺失規范性規定，雙重股權結構在我國的實際適用仍舉步維艱。雖然證監會發布的《實施意見》準允附帶特別表決權的科創型成長企業在科創板上市，但《公司法》僅授權國務院就該法以外的特殊種類股的發行另做規定，作為國務院直屬事業單位的證監會發布特別表決權的規范性文件顯然超越權限，其法律效力有待商榷。另外，上交所根據《實施意見》在《科創板上市規則》中進一步制定了關于特別表決權的實施規范，即便該規范不存在合法性問題，在效力位階層面，行業自律規范的約束作用也十分有限。作為高度市場化的產物，法律應及時回應市場需求，對股權結構作出適應性的變革。在雙重股權結構的合法性框架搭建后，《公司法》也需要進一步對弱勢表決權股東的權益保護作出回應。例如，差異化表決權安排下的大股東的責任承擔方式能否為“同股不同責”？當特別表決權股東濫用超級投票表決權，立法上是否需要增強控制股東的信義義務？立法又該如何體現對弱勢股東利益的傾斜保護？

2.監管策略整體失靈

持有特別表決權的控制股東存在道德風險，而《科創板上市規則》用以約束控制股東的權力監督機制相對薄弱，中小股東的權益隱患急劇攀升。在內部監督方面，部分監事會和獨立董事的設置浮于形式而缺乏實質功效。控制股東能憑借強勢的權力影響力操縱監事的提名與選任，監事在主觀上不免存在畏難情緒，加之監事自身權力空泛化，設置監事用以約束特別表決權股東的安排實屬制度虛設[39[39]。此外，與監事作用互補的獨立董事也難逃控制股東的權力影響，亦不能對差異化表決權安排下的控制股東形成實質約束。在外部監督方面，證券交易所對證券侵權行為缺乏監管動力。實踐中，我國交易所隸屬于證監會而被動運行，自律監管的缺位以及交易所獨立性的弱化，導致雙重股權結構的負面效益外溢[40]。內外部的監管機制對特別表決權股東失靈，控制股東得不到監管約束，中小股東的利益保障無從談起。

3.信息披露低端粗劣

信息披露是公眾投資者知悉企業經營狀況以便做出合理投資判斷的重要途徑。但是，創始人股東的控制權在雙重股權結構下會被突出和放大，這無疑會加深控制股東與公眾股東的信息非對稱化程度。相較于單層股權結構的企業，設置差異化表決權的企業更容易濫用表決權優勢，以損害公眾投資者的知情權為代價實施機會主義行為。然而，目前我國并未對采用雙重股權結構上市的企業有更高的信息披露要求，對于特別表決權股票的變動情況也未予以特別關注，在信息披露的數量與質量上仍與發達國家存在明顯差距。例如，在股東異質化背景下，不同股東對于信息披露的要求、偏好和積極性存在較大差異，不同行業、不同發展階段、不同規模的企業在披露事項上也應當有所區別。但是實踐中存在大量格式化、空泛化、冗長化、模板化的同質性信息;更有甚者，披露虛假有誤的、殘缺遺漏的、失真滯后的信息，中小股東的投資抉擇會與真實偏好形成偏差。

4.事后救濟亟待落實

差異化表決權安排強調人力資本對公司發展的戰略性作用，通過賦予特定股東額外的表決權，增強控制股東對公司的人身依附性。但是，隨著企業發展的延續和深入，當控制股東的人身屬性失落后，雙重股權結構的股權配置機制便喪失了適用價值和存在根基。我國《科創板上市規則》對差異化表決權安排，僅著眼于短期的企業融資需求和中期的經濟驅動需要，未能針對雙重股權制度長期運行帶來的負面效應增設取締措施和退出機制。另外，在司法救濟層面，我國的證券民事訴訟機制尚不完備，中小股東難以實質維權。由于行政前置程序的設立、地方保護主義的盛行、內幕交易等證券欺詐行為被排除在民事賠償外，加之訴訟成本與收益不對等，受侵害的中小股東難以通過代表人訴訟向特別表決權股東主張維權。雖然2020年3月起實施的《證券法》加入了“默示加入、明示退出”的集體訴訟新規，但證券代表人訴訟制度能否倒逼特別表決權股東進行自我約束，又能否有效制衡雙重股權結構中“所有與控制”的分離，仍有待時間檢驗。

四、雙重股權結構的防治路徑：基于中小股東權益保護

在股東異質化特質突出的經濟背景下，我國已對上市公司的股權治理框架做出適應性的突破和革新，但雙重股權結構的移植需立足于中小股東的權益保護。對此，應以“剛柔并濟”的防治舉措回應股權設計的“離經叛道”。在剛性層面，首先要破除立法機關對雙重股權結構的不明朗態度，同時要推進立法觀念由制度肯定向制度防治轉變;其次要強化差序監管格局下的獨立監管意識，避免監管失序與監管真空。在柔性層面，首先要轉變上市公司的信息披露觀念，消弭形式化披露所形成的投資屏障;其次要樹立雙重股權結構下的末端救濟觀念，掙脫公眾投資者救濟欠佳的局面。

（一）“立法堤壩”的修筑與加固

我國境內雙重股權結構的實踐已突破《公司法》關于“一股一權”的強制性規定，而相應的立法缺位誘發的金融風險、證券糾紛和法律隱患，倒逼立法機關對雙重股權結構的合法性問題作出回應。綜合考量我國資本市場的發展程度、監管機構的治理水平以及派生訴訟的實施現狀，審慎推進的立法改革思路，更符合我國股權設計的實際國情。

參照優先股對“一股一權”的撼動，雙重股權結構的合法性確定首先應由國務院制定行政法規，這既是依據上位法《公司法》的特別授權，又能消除下位規范《科創板上市規則》在差異化表決權安排方面的無法可依。其次，《公司法》也要對股權制度的相關內容進行修訂，給予部門規章有力的上位法支撐。具言之，《公司法》應堅持“一股一權”的單層股權結構，并將雙重股權結構作為股權設計的例外原則加以補充。這既是考慮到“一股一權”堅實的內在邏輯基礎和富有效率的決策理念，又是因為雙重股權結構尚未演變為全局的需要[4]。同時，《公司法》也應對“同股同權”進行強化和改造。“同股同權”是“一股一權”的上位概念和彈性尺度，因此，“同股同權”適用于范式多樣的股權安排，股權配置模式過于基礎的“一股一權”與內涵單調的普通股則互為表里。對“同股同權”展開再認識和再實踐，既有利于弱化普通股制度的僵化效應，又能為豐富我國股權結構的多元樣態奠定基礎。

在雙重股權結構的合法性具備后，有必要進一步對雙重股權結構的“人合性”弊端加以法律規制，以此保護弱勢股東的利益不受控制股東侵犯。一方面，立法上可對特別表決權股東的超級投票權加以約束。例如，《刑法》可針對控制股東濫用特別表決權進行內幕交易的違法行為制定刑事法規，嚴厲打擊控制股東利用差異化表決權非法侵害公眾股東權益的行為。《證券法》可以加重控制股東的信義義務，間接警示管理者在行使特別表決權時應盡到注意義務和忠實義務。另一方面，可以給予弱勢股東立法上的傾斜保護。例如，《民事訴訟法》可以對差異化表決權安排下的弱勢股東采取舉證責任倒置的規則，減輕股權分散且處于舉證劣勢一方的中小股東的舉證負擔。

（二）“監管之舟”的劃槳與掌舵

雙重股權結構下中小投資者的保護，既要依賴企業內部的獨立監管，又需借助證券交易所的自律監管，對監管漏洞的內外部共同填補，能有效阻遏差異化表決權安排的負面效應溢出。

在內部監管方面，應防范實際控制人及高管對中小股東的利益侵蝕，首先，應當增強監事的獨立性，避免監事的意志受制于控制股東。在監事履職的語境下，控制股東和監事存在著職務間的“互不相容性”[41]。對于監事的提名、選任和薪酬安排，要排除控制股東的權力介入和干擾。其次，應當單獨賦予監事一定的個人權力，強化監事的知情權，避免監事被邊緣化。充分的監事權是監事抗衡控制股東濫用超級投票權的強硬依據，而賦予監事更高標準的知情權能夠督促控股股東增強決策透明性，進一步約束特別表決權股東的不正當治理行為。最后，要協調監事和獨立董事的“并軌監督”，提高獨立董事和監事的內部監管積極性，避免推諉懈怠現象發生。

在外部監管方面，交易所應當由證監會主導的行政監管模式向市場主導的自律監管模式轉變，充分發揮交易所高效、靈活、專業的監管優勢。首先，要打造交易所的競爭格局，減少政府監管權的延伸。Romano認為，打破監管的行政壟斷才能激發監管的內生動力[42]。鼓勵交易所間的良性競爭能有效破除交易所的壟斷缺陷和監管疲敝。其次，要提高證券交易所的監管能力和質量，靈活掌握自律監管的寬嚴尺度。交易所要強化對上市公司經營活動的合法性監管與合規性檢查，嚴厲打擊上市公司利用超級投票權謀求私利的證券欺詐活動，構建保護公眾投資者的監管機制。最后，司法機關可審慎介入和干預證券交易所的自律監管，適度矯正交易所監管的原生缺陷。

（三）“信息管道”的疏通與凈化

信息披露是降低股東信息不對稱、增強證券市場透明度的有效方式。目前，我國“同股非同權”的信息披露仍停留在形式化與被動化階段，要進一步從外部投資者的能力與需求出發，在信息公示中傳遞真實、有價值、可理解的投資信息。首先，信息披露應當以效率為原則。設置差異化表決權的上市公司應當以簡潔醒目的方式注明股權安排，避免使用冷僻的專業用語加重中小股東的理解負擔，也不得以信息“過載”和“堆積”的方式為中小股東設置閱讀障礙。其次，信息披露應當以“價值相關性”為導向。對于公眾股東而言，重大信息也可能是無效的“信息噪音”，而涉及上市企業內在價值的、能夠反映證券價格的信息才是有利于作出投資判斷的有效信息。再次，信息披露應當以“深加工”為要求。專家可為信息優化提供智力支持，提升信息披露的專業性和信賴度，確保中小股東在投資時具備專業建議和理性依據。最后，要提高虛假信息披露的違法成本，對于重大誤導性披露和違法性披露可啟動強制退市程序，要求上市公司清退資本市場，并對構成犯罪的控制股東進行法律懲治。

（四）“救濟藥方”的抓取與保障

雙重股權結構的事前與事中約束框架無法從根源上杜絕特別表決權股東濫用超級投票權，事后的退出機制和司法救濟機制為中小股東提供了兜底保障。

在退出機制方面，雖然《科創板上市規則》規定了三類觸發“事件型日落條款”的事由，即持有特別表決權股的控制股東轉讓股份、稀釋股份及人格失落時，特別表決權股自動轉為普通股。但是，Cremers等通過對677家采用雙重股權結構的公司進行實證研究，發現“同股非同權”所產生的股票溢價會在6至9年內消失[43]。這表明雙重股權結構下控制股東的作用具有短期效應。因此，我國應當對采用雙重股權結構上市的科創企業設定“時間型日落條款”，避免角色失效的控制股東仍產生權力的“棘輪效應”。然而，期待控制股東主導下的上市公司自發設置“時間日落條款”并不現實，法律強制規定“時間型日落條款”又有侵犯私法自治之嫌。為此，我國可借鑒美國的半強制型時間日落規則，由法律預先對雙重股權結構設定固定期限，期限屆滿后由全體股東決議是否沿用差異化股權安排。

在司法救濟方面，群體性證券糾紛的解決總是十分乏力。重構證券集體訴訟制度能促使雙重股權結構下的控制股東遵守法律和契約，有效威懾并遏制大規模的證券侵權行為。雖然新修訂的《證券法》中增設了“投資者保護”專門章節，其中的代表人訴訟制度和證券強制調解制度為中小股東的權益保護提供了兜底性的司法保障，但該規則設計仍需在程序的啟動和投保機構的激勵方面加以完善。此外，也可嘗試建立符合我國國情的股東救濟機制，即由證券監管部門牽頭，設立類似于仲裁性質的、專門處理差異化表決權糾紛的司法機構。

五、結語

現階段，我國的資本市場發育程度較低、制度不夠健全、投資者非理性，當各類資本的所有者以治理者的角色參與到公司決策時，其投資目的、治理能力、風險承擔、智力資本、社會關系和對企業經營的關切度都差異甚大，換言之，“股東異質化”的特征尤為顯著。而內嵌股東同質化假設的“一股一權”規則，因背離當前股東異質性的客觀現實，已難以支撐企業內部的權利配置和公司的良序治理。涵蓋“同股非同權”原則的差異化表決權安排以其靈活的股權配置、寬松的自治空間、多元的利益承載、實質的法律公平、高效的制度運作等優勢在我國資本市場備受科創企業青睞。然而，雙重股權結構的現實流弊也被相應放大。如何約束控制股東規范用權，抑制超級投票權的負面效應外溢，以及如何全方位保護中小股東的分散權益，避免公眾投資者的股權利益被掏空，成為了立法者規則設計的重中之重。《科創板上市規則》搭建起了雙重股權結構下中小股東保護的第一道防護網，而多層次、高位階的股東權益保障體系的構建，是中國特色股權制度強勁發展的最堅實支撐。具言之，在立法層面，需及時回應雙重股權結構的合法性地位，并對弱勢股東進行傾斜保護;在監管層面，需依賴企業的獨立監管和交易所的自律監管，共同填補差異化表決權安排下的監管漏洞;在信息披露層面，需建構高效、有價值、深加工的信息披露格局;在事后救濟層面，需借助“時間型日落條款”和代表人訴訟制度，為中小投資者提供兜底保護。

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The system identification and prevention approach of dual share structure in the context of shareholder heterogeneity

WANGWEI

Abstract： In the single-tier equity structure， science and innovation enterprises are easy to lose their control while seeking financing.The theory of shareholder heterogeneity has proved to be the legitimate basis for the arrangement of differentiated voting rights， which meets the special governance needs of shareholders and diversified investment preferences， and also removes the institutional barriers for the design and expression of dual-class share structure.Through the perspective of foreign countries' actual choice of the dual share system， China has explored the legal transplantation path of the dual share system with Chinese characteristics： the adoption ofa prudent reform approach to localize the dual-shareholding structure.In view of the problem of "one dominant share" derived from "the same share with different rights"， we should start from the protection of the rights and interests of small and medium shareholders， restrict the abuse of power by legislation， deal with moral hazard by supervision strategy， prevent securities fraud by information disclosure， and balance the interests of shareholders by relief after the event.

Key Words：Shareholder Heterogeneity;Dual Share Structure; One Share， One Vote;Protection of Minority Shareholders' Rights and Interests