并購商譽會影響企業股權融資成本嗎？
——基于產品市場競爭的中介效應研究

姚海鑫 林煒珈

一、引言

近年來，上市公司并購商譽問題備受理論界與實務界的關注，并購后的商譽減值更將商譽推向了輿論與監管的中心。商譽來自于公司的并購活動，是收購方支付對價的公允價值與被收購方可辨認凈資產在收購日公允價值的差額，實質上等于收購方在并購中支付的溢價，反映了企業中不可辨認的、可以創造未來超額利潤的一切要素和情形（杜興強，2011）。一方面，商譽體現了并購企業預期未來能夠產生的協同效應，企業對于促進新舊動能轉換、加強市場競爭地位的需求非常旺盛，希望憑借并購形成產業內規模效應，提高產品市場競爭能力；另一方面，商譽的確認以及后續處理存在較大的自由裁量權，商譽的過高溢價容易形成商譽減值，給上市公司進行盈余管理調節利潤的機會，不利于實現協同效應。有些公司收購標的盈利不及預期，公司卻不計提減值準備；而有的公司因當年扭虧無望，便通過大額計提商譽減值為公司“洗大澡”，為未來業績增長鋪平道路。上市公司報喜不報憂亦或是只報憂不報喜的信息披露行為最終會隨著商譽減值進入市場，造成企業業績大額虧損，凸顯出高溢價并購的潛在風險。對于投資者而言，并購商譽已經成為企業高速發展、承擔經營風險的重要信號；對企業來說，企業的經營活動離不開股權融資活動的支持，但融資難、融資貴始終是制約企業發展的重要瓶頸，投資者會基于融資方行為的不確定性向公司索取風險補償，即股權融資成本。綜上，上市公司的并購商譽會如何影響股權融資成本為我們提供了一個新的研究視角。

近年來學者們發現企業融資活動受到并購商譽的影響，但研究結論不盡相同。有學者認為并購商譽不利于企業融資，會增加企業的融資約束與股權資本成本（黃蔚，2018；石豪騫，2018）；也有學者認為并購商譽與債務資本成本顯著負相關（徐經長，2017）。究其原因是由于對并購商譽資產價值的認識不同以及對并購商譽影響企業融資活動的傳導路徑缺乏明確的認識。

Henning等（2000）認為商譽中僅有持續經營部分和產生協同效應的部分對公司收益產生正向影響，而對標的高估的部分會減損公司價值，馮科等（2018）認為當商譽低于某一水平時，能提升會計業績和市場業績；當商譽高于這一水平時，反而會降低會計業績和市場業績。因此，商譽可以分為合理商譽和高估商譽，只有合理商譽會對企業效益產生促進作用，而高估商譽只會減少公司未來業績。商譽余額高并不代表商譽減值風險高，只有并購后整合效果不佳才會導致商譽減值，而商譽計提大額資產減值往往會導致上市公司業績大幅虧損，商譽減值的風險與并購資產的經營業績有關。本文將公司盈利能力的變化作為考核商譽是否為企業帶來協同效應的標準，將商譽分為能夠提高公司業績的合理商譽與不能提高公司業績的高估商譽。根據鄭海英（2014）的研究，上市公司支付較高的商譽成本能夠提升當期業績，但降低了未來兩期的業績，并且實踐發現，三年對賭期結束后，容易出現巨額商譽減值，所以本文以并購方并購后第三年的利潤變化來衡量公司盈利能力的變化，若第三年利潤增長率為正，則為能夠提高企業業績的商譽，即為合理商譽；若第三年利潤增長率為負，則為不能提高企業業績的商譽，即為高估商譽。

本文選取2008-2018年滬深兩市A股上市公司的相關數據為初始研究樣本，實證檢驗了合理商譽與高估商譽對企業股權融資成本的影響，并以企業的產品市場競爭能力為中介變量，分別探討合理商譽、高估商譽影響股權融資成本的作用機理。相比已有文獻，本文的貢獻在于：（1）采用企業盈利能力的變化來區分合理商譽與高估商譽，研究發現合理商譽與高估商譽對股權融資成本的影響不同，合理商譽會減少企業股權融資成本，而高估商譽會逐步增加企業的股權融資成本，豐富了并購商譽的研究結論；（2）將產品市場競爭引入到并購商譽和股權融資成本的分析框架中來，從產品市場競爭能力的視角分別解釋了合理商譽、高估商譽與股權融資成本之間的作用機理，為理解商譽的經濟后果提供了更多的依據。

二、理論分析與研究假設的提出

（一）合理商譽與股權融資成本

表1 主要變量說明

表2 描述性統計結果

表3 合理商譽、高估商譽與股權融資成本的回歸估計結果

從經營風險角度看，合理商譽會減少企業的經營風險，進而減少企業的股權融資成本。合理商譽的確認使企業擁有了適應市場發展要求的各種能力，上市公司通過并購形成的優質資產將提高企業在相關領域的競爭優勢，促進企業未來的可持續發展，獲得超過了一般企業的獲利水平，最終會增加企業的權益價值。信號傳遞理論認為，公司管理層傾向于將提升公司價值的信號傳遞給投資者，隨著商譽的確認，公司管理層往往會傳遞出對公司未來超額盈利能力的樂觀情緒，這些情緒對市場參與者的心理認知、主觀判斷和投資決策有著潛移默化的影響，迎合了投資者對于企業未來良好財務業績的預期，最終反應到投資者要求的報酬率上，降低投資者要求的報酬率，進而降低企業的股權融資成本。

從信息不對稱角度看，并購商譽會減少企業與投資者之間的信息不對稱，進而減少股權融資成本。風險感知理論認為，風險感知水平會對投資者行為產生一定的影響，投資者風險感知是指通過收集、有效選擇、理解風險信息并做出反應的過程，企業加大對商譽的投資會對投資者的風險感知產生影響，進而影響股權融資成本。根據信息披露編報規則，上市公司在并購中形成的大額商譽應說明形成的主要原因。同時管理層為促成并購活動的順利獲批和提高公司聲譽，會在報告書中積極披露標的企業無形資產估值情況、大額商譽的形成過程以及標的公司可能為上市公司帶來的未來收益情況、以及可能存在的商譽減值風險等信息。上市公司并購商譽凈額越大，需要披露標的公司的信息越多，并且上市公司商譽信息的披露能夠有效改善財務報告質量（SFAS142，第7 頁）。商譽的本質是由潛在的市場交易風險和交易成本決定的，上市公司積極披露商譽信息以及財務報告質量的提高將減少投資者收集標的公司信息的難度、時間和資金成本，使投資者能夠更加深入地理解標的公司及其價值評估過程，判斷上市公司未來可以實現的協同效應，減少公司管理層與投資者之間的信息不對稱性，避免投資者處于信息劣勢，減少投資者的交易風險，增加股票流動性，緩解股東對公司經營不確定性的擔憂，從而降低其要求的風險補償，使得公司的股權融資成本下降。

上市公司披露信息數量和質量的提高有助于企業建立良好的社會形象，逐步獲得了投資者的信任，建立起公司的聲譽機制，從而限制了管理層利用信息優勢掠奪外部投資者利益，促使企業管理者投資于高質量的公司。信息透明度的提高，投資者可以收集公開或非公開的信息進行分析，也一定程度地限制了管理層的違規行為，對公司管理層的行為起到監督作用，有助于管理層及時披露公司經營信息，減少管理層與投資者之間的信息不對稱性，從而降低投資者的期望報酬率，進而降低公司的股權融資成本。綜上，本文提出第一個假設：

H1：合理商譽會降低企業的股權融資成本。

表4 合理商譽、產品市場競爭能力與股權融資成本的中介效應回歸估計結果

表5 bootstrap檢驗

（二）高估商譽與股權融資成本

從經營風險角度看，高估商譽會增加企業未來的經營風險，進而增加股權融資成本。在上市公司所確認的全部合并對價中，不只是包含因協同效應支付的對價，還可能包含因管理層謀求私利、高業績承諾、業務多元化等多種原因導致的關于并購對價的過高估計，由此引發的高溢價并購造成上市公司商譽虛高，存在商譽減值的風險，商譽減值會使資產急劇縮水對企業當期盈利造成不利影響，增加企業未來的經營風險，進而提高企業的股權融資成本。

從信息不對稱角度看，高估商譽會增加企業與投資者之間的信息不對稱性，進而增加股權融資成本。根據利益沖突理論，管理層作為股東的代理，有動機采取自身利益最大化的行為，作為并購活動的決策者，管理層掌握著相比市場投資者更多的并購信息，這種內外部的信息不對稱會滋生管理層代理問題。首先，公司管理層有動機在其有限任期內實施并購交易。一方面，上市公司對經理人的高額報酬對公司管理層有巨大的誘惑力，有研究表明，管理層通過并購活動擴大公司規模能夠爭取高額薪酬（Cheng S,2009）。另一方面，當股價被高估時，管理層為進一步刺激股價上漲，會配合資本市場炒作，開展更多的對外并購活動。

進一步分析，管理者會出于自利動機對信息進行傾向性披露，誤導信息使用者的判斷。當上市公司有拉升股價、降低收購成本、過度投資等動機時，為保證并購活動的順利實施，管理者會在并購完成前隱藏負面信息。由于商譽的確認人為操縱空間較大，無法核實，管理者隱藏負面消息較為便利，使管理者有動機確認更多的商譽，造成商譽的高溢價、高估值，最后企業并購交易中被隱瞞或刻意忽視的負面消息會隨商譽減值進入市場，減少企業未來利潤。

由此可以看出，商譽成為管理者隱匿壞消息的工具，在新公共治理理論中，信息被稱為“受托責任生命的血液”，完全掌握信息的投資者可以準確判斷公司的經營情況，但在現實中，獲取信息需要支付成本，當管理層隱瞞或者推遲信息的披露，無疑提高了投資者獲取信息的成本，加劇了管理者與投資者之間的信息不對稱性，使投資者不能完全理解商譽價值的情況進而無法判斷公司真正的運營情況，難以提前預判商譽是否會發生減值以及減值的規模。正是由于管理層機會主義行為的存在，投資者面臨信息不對稱性較高的投資風險，無法充分獲取的公司經營信息，進而導致投資者承擔較大的交易風險，會向公司索要較高的溢價，從而提高股權融資成本。綜上，本文提出第二個假設：

H2：高估商譽會增加企業的股權融資成本。

三、研究設計

（一）樣本及數據來源

本文選取2008-2018年滬深兩市A股上市公司的相關數據為初始研究樣本，主要分析對象為當年度具有新增商譽的上市公司。本文在分析過程中對數據進行如下篩選：（1）剔除ST公司；（2）剔除金融保險類上市公司；（3）剔除數據不完整的公司。本文在后續的實證分析過程中對連續變量按照1%的水平進行縮尾處理。最終得到了927個上市公司、4284個公司-年度觀測值，本文數據均來自于csmar數據庫。

（二）變量選擇

1.被解釋變量-股權融資成本（RE_PEG）。目前，學術界主要從事前和事后兩個角度測度股權資本成本，由于事后股權資本成本測量的假設通常難以滿足，有較大的測量誤差，所以毛新述等認為事前股權資本成本的測度優于事后，并且對于4種事前測度方法（GGM、GLS、PEG、MPEG）進行比較，結果顯示PEG模型（Easton，2004）和MPEG模型更符合我國實踐，因此本文采用PEG模型對股權資本成本進行估計，具體模型如下：

其中，RE_PEG為公司在第t期的股權融資成本，EPSt+2為t+2期期末分析師預測的平均每股收益，EPSt+1為t+1期期末分析師預測的平均每股收益，Pt為t期末的股票價格。

對于分析師預測的平均每股收益——EPS，本文選擇Kevin提出的RI模型來預測未來每股收益（Li，2014），具體模型如下：

EPSt+τ為公司t+τ年的每股收益；NegEt為盈余虛擬變量，收益為正即為1，否則為0；NegEt＊Et為NegEt和Et的交互項；Bt為公司在第t年的每股賬面價值；TACCt為基于現金流量表的總應計項，用凈利潤減去經營活動產生的現金流量凈額再除以流動股數。

本文使用了樣本期對應的滾動5年的數據計算（2）式中的系數值，例如設t為2008年，則t-5為2003年、t-1為2007年，用t-1至 t-5年的財務數據計算出t+1年的系數值，即用2003-2007的財務數據計算出2009年的系數值，進而根據估計系數和當年財務數據計算2009年的每股收益，將每股收益帶入模型（1），即可求得股權資本成本，本文剔除了股權資本成本大于1或小于0的數據。

2.解釋變量-合理商譽（GWIm）、高估商譽（GWDis）。本文的商譽凈額數據依照財務報表附注進行整理，商譽凈額即商譽總額扣除減值損失之后的值。考慮到商譽余額占總資產的比例巨大，比商譽余額危險程度更高，因為一旦商譽占總資產比例過高，計提減值對上市公司業績的打擊是毀滅性的，所以本文采用商譽凈額占當年總資產的比例作為商譽的代理變量，也可以使商譽在不同公司之間更具有可比性。本文以并購方并購后第三年的利潤變化來衡量公司盈利能力的變化，若第三年利潤增長率為正，則為能夠提高企業業績的商譽，即為合理商譽（GWIm）；若第三年利潤增長率為負，則為不能提高企業業績的商譽，即為高估商譽（GWDis）。

3.控制變量。本文的回歸模型主要控制了公司特征變量和公司治理變量，其中公司特征變量包括負債水平、公司規模、公司成長性、自由現金流、賬面市值比；公司治理變量包括股權集中度、兩職合一、第二-第十大股東持股比例總和、董事會規模、獨立董事比例。

（三）模型設計

為了驗證假設1和假設2，本文構建了模型（3）：

上述模型中，CONTROL為控制變量，i、t+j分別表示的是樣本公司與年份。由于上市公司披露年報的時間為第二年年初到4月，本年披露的商譽信息會影響到下一期投資者對公司的期望，所以本文將股權融資成本（RE_PEG）做滯后一期處理，并且為了檢驗商譽對股權融資成本的影響是否有持續性，本文還考察了商譽對未來第2年和第3年股權融資成本的影響。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計及相關性分析

表2列示了變量的描述性統計結果。股權資本成本（RE_PEG）的平均值為0.0672，最小值僅為0.0005，最大值為0.9247，最大值和最小值之間差距大，說明不同上市公司之間股權資本成本差距較大；合理商譽占總資產比重的最大值為66.6%，高估商譽占總資產比重的最大值為66.44%，近年來商譽在總資產中所占比重不斷攀升，甚至一些公司出現商譽資產占總資產過半的情況，說明并購商譽的問題足夠引起重視，合理商譽和高估商譽的最大值、最小值基本相同，說明大額商譽并不完全會帶來企業經營業績的損失。

在進行回歸分析之前，本文對所有變量進行了Pearson相關系數檢驗，結果顯示，合理商譽（GWImit）與股權融資成本（RE_PEG）在1%的水平上顯著負相關，各變量之間不存在明顯的共線性問題，初步驗證了假設1。

（二）回歸分析

表3的前三列數據顯示，在并購后第一年，合理商譽（GWImit）的回歸系數（-0.118）在1%水平上顯著為負，并購后第二年，合理商譽（GWImit）的回歸系數（-0.149）在1%水平上顯著為負，并購后第三年，合理商譽（GWImit）的回歸系數（-0.098）在1%水平上顯著為負，說明合理商譽（GWImit）能夠顯著降低并購后3年的股權融資成本。從回歸系數看，合理商譽對股權融資成本的影響呈現先升后將的變化，但總體上合理商譽對股權融資成本的負向影響是具有一定持續性的，本文的假設1得到了驗證。從表3的后三列數據可以看出，在并購后第一年，高估商譽（GWDisit）的回歸系數（-0.092）在1%水平上顯著為負，并購后第二年，高估商譽（GWDisit）的回歸系數（0.084）在1%水平上顯著為正，并購后第三年，高估商譽（GWDisit）的回歸系數（0.151）在1%水平上顯著為正，說明高估商譽在并購后第一年能夠降低企業股權融資成本，而并購后兩年，隨著企業壞消息逐漸流入市場，投資者恢復理性，高估商譽顯著提高了企業的股權融資成本，從后兩年的回歸系數看，高估商譽（GWDisit）對股權融資成本的正向影響呈逐年加劇的趨勢。總之，商譽在短期內會減少公司的股權融資成本，獲得投資者好感，但長期來看，只有合理商譽才會減少企業股權融資成本。同時，本文的結論也一定程度地解釋了為何學者們對于并購商譽和企業融資活動之間關系的研究結論不同的問題。

（三）進一步分析

根據本文前面的分析，合理商譽能夠減少企業的股權融資成本。本文進一步以企業的產品市場競爭能力為切入點，深入探討合理商譽對股權融資成本影響的內在作用機理。

1.關于合理商譽、產品市場競爭與股權融資成本。第一，合理商譽具有創新價值。隨著市場競爭的加劇，創新能夠為企業實現可持續發展提供源源不斷的動力，而并購在一定程度上彌補了我國企業科技創新等內生式增長動力的不足，為企業提供稀缺資源。一方面，研發激勵理論認為，并購后對企業事前的研發創新活動有激勵作用。并購可能會提高公司整體的研發預算，促進企業的研發活動。基于企業內部以及外界市場的需求，合理商譽的確認能夠迅速擴大企業的資產規模，集中雙方資源配置，完成并購后，企業能夠完成更大的研發項目，有利于產品更新換代，維持和增強企業的產品競爭優勢地位，促使企業獲得超額收益（Matsushima,2009）。另一方面，如果雙方企業的創新活動有很強的重疊性，則并購可以減少創新支出，對于并購公司，并購標的公司可以被視為研發的替代方案，將其他企業擁有的資源轉化為自身固有的生產力，分散研發風險，節約企業研發所需的大量人力物力成本，為企業生存發展獲取“成本競爭優勢”，增強產品市場競爭能力，進而減少企業經營風險，降低企業的股權融資成本。進一步分析，企業通過并購獲得稀缺資源后，節省了后續獲得所需資源的交易成本。按照契約理論，在交易費用大于零的社會環境中，交易費用廣泛存在于交易合約之中，是企業獲得所需資源需付出的代價（鄭海英，2014）。企業完成收購后，獲得了稀缺資源的使用權，減少預期獲得資源的交易成本，通過對資源的運用，創造了超額收益，這部分超額收益和減少的交易成本彌補了企業當初支付的商譽成本，并且向市場傳遞企業產品升級的信號，擴大市場份額，進而提高產品市場競爭能力，降低企業經營風險。從資產專用性理論來看，專用性資源是企業的價值資源，資產專用性越高的企業越容易獲得超額利潤。合理商譽即為企業的專用資源，取得商譽是并購公司保持競爭優勢和取得核心競爭力的過程，在市場細分程度高以及差異化程度高的背景下，公司投資于專用性較高的資產，提高產品附加值，加強企業在產品市場的優勢，獲得專用資產帶來的協同效應，使潛在進入者面臨巨大的前期投入，提高進入障礙，減少行業競爭者數量，降低企業經營風險，進而降低企業股權融資成本。聲譽理論指出，企業的聲譽是社會公眾對企業過去行為和結果的綜合評價，投資者會依據企業的聲譽推斷未來的發展趨勢，如果企業在未來的生產經營、財務業績超出投資者的預期，那么企業會維持良好的聲譽；若低于投資者預期，則會降低企業的聲譽，因此，企業未來的聲譽與投資者對企業能否持續提供有價值的產出的預期密切相關。出于維護自身良好聲譽，繼續獲得投資者青睞的需求，企業有動機采取一定的戰略措施滿足投資者的期望。Haleblian（2017）認為并購作為具有戰略特質的動態競爭行為會提升企業聲譽，高聲譽企業會通過并購活動來滿足投資者的期望，并且在相同的時間段內，聲譽越高的企業越會通過更多的并購活動來滿足投資者的期望。并購商譽的確認帶來的協同效應以及超額盈利能力有利于維護企業的聲譽，良好的聲譽使公司更容易向消費者傳遞出產品市場競爭能力的信號，滿足投資者對于企業的期望，進而降低企業的股權融資成本。

第二，合理商譽的產生可以減少企業的信息不對稱性，企業會針對并購過程中的商譽進行披露，有利于委托人及時了解并購商譽可能帶來的協同效應，減少投資者獲取信息的成本，并把企業的經營業績、管理水平和同行業企業信息進行比較，增強投資者信心，樹立企業形象，在產品市場競爭中獲得競爭優勢，充分的信息披露可以有效緩解投資者與融資者之間的信息不對稱，從而降低股權融資成本。

第三，合理商譽的確認有利于增強企業對客戶、供應商等利益相關者的議價能力。根據市場競爭理論，企業相對于客戶、供應商的議價能力能夠增強其在產品市場中的競爭能力（Porter,1980）。購買方獲得目標公司的品牌效應、核心技術后，通過改進原有的生產技術、優化產品質量，進而擴大用戶規模、加強用戶粘性，使企業在與客戶的關系中占據優勢。同時隨著客戶需求的增加，供應商的銷售合同隨之增長，經營風險也逐步減少，由此提高企業與供應商談判的話語權和議價權。由以上分析可以看出，企業合理商譽的確認有利于企業與客戶、供應商形成更為穩固的利益聯盟，獲得穩定的市場需求和充足的供給，增強企業的市場競爭能力，降低企業的經營風險與財務風險，從而使客戶、供應商等利益相關者對商譽發揮的協同效應有良好的預期，減少企業的股權融資成本。

綜上，合理商譽的確認具有研發創新價值，同時可以減少企業與投資者之間的信息不對稱性，穩定企業的需求與供給，進而提高企業在全行業的市場競爭能力，降低企業的經營風險與信息不對稱性，從而減少股權融資成本。即存在“并購商譽-產品市場競爭能力-經營風險/信息不對稱-股權融資成本”。由此，本文提出第三個假設：

H3：產品市場競爭能力對合理商譽與股權融資成本具有中介效應，即合理商譽會通過加強企業的產品市場競爭能力進而降低企業的股權融資成本。

2.中介變量選擇-產品市場競爭能力（HHI）。本文用赫芬達爾指數來衡量產品市場競爭能力。其中Xi為公司i的銷售額。當一個行業內公司數目一定時，赫芬達爾指數越小，競爭就越激烈。

3.模型設計。本文運用SPSS PROCESS中的bootstrap中介效應檢驗功能，對上述假設進行檢驗，并構建如下一組中介效應檢驗模型：

上述（3）-（5）式中，CONTROL為控制變量，具體如表1所示，HHIi,t+1表示中介變量，即產品市場競爭能力， i、t分別表示的是樣本公司與年份。同假設1、假設2對模型3中股權融資成本（RE_PEG）的處理，此處同樣對股權融資成本（RE_PEG）做滯后一期處理。商譽影響企業未來的產品市場競爭能力具有一定滯后效應，所以對產品競爭能力同樣做滯后一期處理。βa、βb、β′、βc為估計系數，根據中介效應的定義，βa表示商譽凈額對股權融資成本的總效應，βb表示合理商譽對中介變量（產品市場競爭能力）的效應，β′表示在控制了產品市場競爭能力后，合理商譽對股權融資成本的直接效應，βc表示在控制了合理商譽后，中介變量對企業股權融資成本的影響。此外，對于bootstrap檢驗而言，若95%的置信區間內不包含0，則中介效應顯著；否則，中介效應不顯著。上述模型均采用去中心化之后的變量。

4.回歸結果。表4報告了合理商譽、股權融資成本與中介變量-產品市場競爭能力（模型（3）、（4）與（5））的估計結果，具體結果如下：

（1）合理商譽對股權融資成本的總效應。表4的列1是針對模型（3）的回歸結果，反映了合理商譽對股權融資成本的總效應。根據模型（3）可以看出，合理商譽（GWImit）的估計系數值（-0.112）在1%水平上顯著為負，這說明合理商譽能夠減少上市公司下一年的股權融資成本。

（2）產品市場競爭能力在合理商譽與股權融資成本之間的中介效應。在模型（4）中，合理商譽（GWImit）的估計系數值（0.083）在1%的水平上顯著為正，表明合理商譽代表了被收購公司未來能夠為企業帶來的超額收益，提高企業的產品市場競爭能力。

（3）加入產品市場競爭能力后合理商譽對股權融資成本的回歸分析。在模型（5）中，合理商譽（GWImit）與產品市場競爭能力（HHI）的估計系數值（-0.075、-0.051）在1%水平上均顯著為負，這表明：在控制了產品市場競爭能力后，合理商譽對股權融資成本呈負向影響，且大小為-0.075;在控制了合理商譽后，產品市場競爭能力(HHI)對股權融資成本呈負向影響，且大小為-0.051。從bootstrap檢驗結果看，產品市場競爭能力所產生間接效應的置信區間（-0.0782，-0.0110）與合理商譽、股權融資成本產生直接效應的置信區間（-0.1480，-0.0827）都沒有包含0。因此，合理商譽既直接對股權融資成本產生負向的影響，也通過產品市場競爭能力對股權融資成本產生負向的間接效應，從而證明了假設3。

五、穩健性檢驗

1.前文僅考慮了合理商譽與股權融資成本之間的作用機理，為了研究的完整性，本文進一步以企業的產品市場競爭能力為切入點，深入探討高估商譽對股權融資成本影響的內在作用機理。由于高估商譽提高了并購后第一年的股權融資成本，但降低了并購后兩年的股權融資成本，所以本文考慮了并購后三年的中介效應估計結果。實證結果表明：高估商譽僅在并購后第一年增加了產品市場競爭能力，進而降低股權融資成本。然而在并購后的第二年和第三年，高估商譽降低了企業的產品市場競爭能力，進而增加股權融資成本。

2.本文根據事后測度方法中的資本資產定價法（CAPM模型）重新度量了股權融資成本進行穩健性檢驗，結果與本文研究結論保持一致，同時中介效應也依然顯著。

3.前文只考慮了并購商譽凈額對股權融資成本的影響，由于商譽凈額為商譽與商譽減值準備的差額，而商譽增加與商譽減值向投資者傳遞了兩種不同的信號，所以本文分別考慮商譽增加與商譽減值對股權融資成本的影響，避免遺漏變量導致的內生性問題。實證結果顯示商譽增加額的估計系數值（-0.105）在1%水平上顯著為負，這說明投資者對商譽增加的公司有良好的預期，進而減少公司的股權融資成本；然而在商譽減值組，商譽減值的估計系數值（0.095）在5%的水平上顯著為正，表明投資者會增加對商譽減值企業經營情況的擔心，進而增加股權融資成本。

4.為了排除遺漏變量以及公司特質的影響，本文對商譽與股權融資成本之間關系檢驗時進一步控制了公司固定效應，回歸結果與現有結論一致。

六、研究結論

本文根據上市公司盈利能力的變化將商譽分為合理商譽與高估商譽，分別探討其對股權融資成本的影響，并基于產品市場競爭能力進行中介效應檢驗，研究合理商譽、高估商譽與股權融資成本之間的作用機理，以2008-2018年A股上市公司為樣本，進行實證分析發現:合理商譽降低了企業并購后三年的股權融資成本，而高估商譽僅降低了企業并購后第一年的股權融資成本，但提高了企業在并購后第二年和第三年的股權融資成本；進一步分析發現，合理商譽通過增強企業的產品市場競爭能力，進而降低企業的股權融資成本；高估商譽僅在并購后第一年增加了產品市場競爭能力，進而降低了股權融資成本，然而在并購后的第二年和第三年，高估商譽降低了企業的產品市場競爭能力，進而增加了股權融資成本。對此，監管部門應加強對商譽計提以及減值的監管，除事前審核外，也要提高事中和事后的監管力度，能夠減少企業一部分的并購風險，同時投資者也需對并購風險有足夠的認識，從企業自身實際情況出發，結合各方面因素進行充分的論證后，判斷并購是否能為企業帶來協同效應。