金融資產(chǎn)過(guò)剩成為必然 反鏟過(guò)剩也將成為必然

李迅雷

2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為2.3%，是全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一正增長(zhǎng)的國(guó)家。分析增長(zhǎng)的原因發(fā)現(xiàn)，主要靠房地產(chǎn)投資和出口，其中房地產(chǎn)投資增速達(dá)到7%，房?jī)r(jià)也出現(xiàn)了局部瘋漲的趨勢(shì)，而2020年初大家所期盼的新基建似乎貢獻(xiàn)很小。

分化是大勢(shì)所趨：股市和樓市都不例外

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2020年12月份70個(gè)大中城市商品住宅銷售價(jià)格變動(dòng)情況顯示：一年來(lái)，70個(gè)大中城市中，有43個(gè)城市二手房上漲，一個(gè)持平，26個(gè)城市出現(xiàn)下跌。上漲前十名的城市是深圳、寧波、徐州、銀川、唐山、成都、西寧、沈陽(yáng)、廣州、無(wú)錫;跌幅位居前十位的城市是牡丹江、南充、天津、鄭州、貴陽(yáng)、北海、瀘州、太原、哈爾濱、濟(jì)南。

比較2019年的數(shù)據(jù)，70個(gè)大中城市中有54個(gè)城市二手房是上漲的，下跌的只有16個(gè)城市，說(shuō)明2020年全國(guó)二手房市場(chǎng)的分化比2019年更加明顯。盡管2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速要高于2020年。隨著經(jīng)濟(jì)增速下行，存量經(jīng)濟(jì)特征日益明顯，而分化正是存量經(jīng)濟(jì)最顯著的特征。

相較于樓市，股市的分化則更加明顯。例如，盡管2020年股市呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性牛市特征，交易量大幅攀升，但所有的4000多家上市公司中，上漲的占比為52%，下跌的占比居然達(dá)到48%。同時(shí)，中證1000指數(shù)中所包含的1000家上市公司，上漲的股票占比為59%，下跌的達(dá)41%;滬深300指數(shù)所包含的300家上市公司中，上漲股票占比為64%，下跌股票占比為36%。

這說(shuō)明，樣本越大，下跌股票占比越高;樣本越精選，下跌股票比例越低。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)，相當(dāng)于滬深300指數(shù)，2020年房?jī)r(jià)下跌城市占比為37%，與滬深300所包含的300個(gè)股票的下跌比例十分相近。全國(guó)共有1800多個(gè)縣（含縣級(jí)市），估計(jì)房?jī)r(jià)下跌的比重會(huì)超過(guò)40%。

新房市場(chǎng)則相當(dāng)于新股發(fā)行的一級(jí)市場(chǎng)，由于存在不同程度的價(jià)格管控，如限購(gòu)、限價(jià)等，故下跌比例不高，其參考意義也不大。如A股跌破發(fā)行價(jià)股票的比例也很低，因?yàn)樵诤藴?zhǔn)制下，定價(jià)受一定約束。即便在目前試點(diǎn)的注冊(cè)制下，破發(fā)行價(jià)的股票還是很少。

當(dāng)資產(chǎn)膨脹成為“貨幣現(xiàn)象”

過(guò)去10年，每一次通脹預(yù)期的泛起，最終都被證偽，而人們對(duì)通脹的擔(dān)憂，主要是基于對(duì)貨幣規(guī)模擴(kuò)張過(guò)快的擔(dān)憂。但事實(shí)上，這些年我們面臨的主要經(jīng)濟(jì)壓力卻是通縮，于是，MMT（現(xiàn)代貨幣）理論就受到一些發(fā)達(dá)國(guó)家的追捧。赤字貨幣化居然不會(huì)引發(fā)通脹，美國(guó)去年新增的貨幣發(fā)行量居然等于美元?dú)v史上所有年份新增發(fā)行規(guī)模總額的一半。

2020年資本市場(chǎng)讓大家學(xué)到的最生動(dòng)的一課，即股市并沒(méi)有成為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策卻成為股市的晴雨表。美股從不斷熔斷下的技術(shù)性熊市，到屢創(chuàng)歷史新高的牛市，并沒(méi)有什么基本面的支撐，主要靠美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣放水和財(cái)政給予居民的補(bǔ)貼。于是，股市和樓市都出現(xiàn)了上漲局面。

A股市場(chǎng)也是如此。在人民幣升值的背景下，外資不斷流向國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，加上國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境相對(duì)寬松，使得去年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅達(dá)到64%，名列全球第一，其他主要指數(shù)的漲幅也名列前茅。與此同時(shí)，我國(guó)的GDP增速卻創(chuàng)下了過(guò)去40年的最低記錄。

創(chuàng)業(yè)板的成分股指數(shù)，是從創(chuàng)業(yè)板中選了100只股票作為樣本所編制的指數(shù)，因此，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅雖然第一，但2020年創(chuàng)業(yè)板近900只股票中，有40%的股票是下跌的，其中成分股指數(shù)漲幅前20只股票貢獻(xiàn)了90%的漲幅。所以，無(wú)論是美國(guó)還是中國(guó)股市，在本輪疫情之下，都出現(xiàn)了所謂的結(jié)構(gòu)性牛市，即股市與經(jīng)濟(jì)脫鉤，股價(jià)指數(shù)與股市脫鉤的奇特現(xiàn)象。

可見(jiàn)，這輪所謂的牛市，是非常分化的結(jié)構(gòu)性牛市，與過(guò)去傳統(tǒng)意義上的牛市不同，即不再是普漲型的全面牛市。從表面看，寬松的貨幣政策下流動(dòng)性泛濫是直接誘因，但同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性是分層的。如去年，高端消費(fèi)品乃至奢侈品的銷量增速都很好，豪華車、高端白酒和進(jìn)口奢侈品的銷量增速都是兩位數(shù)，而全社會(huì)的消費(fèi)增速則為負(fù)。

去年以來(lái)，漲幅最大的行業(yè)幾乎都是高科技、高端制造業(yè)或新經(jīng)濟(jì)行業(yè);房地產(chǎn)市場(chǎng)，一二線城市單套面積越大越好銷售，銷量增速最快的是豪宅。美國(guó)也不例外，去年美國(guó)100萬(wàn)美元以上的豪宅（在中國(guó)100萬(wàn)美元的房子還不能算豪宅）與10萬(wàn)美元以下的獨(dú)棟住宅銷量同比差達(dá)到80%。

原因是什么？當(dāng)新增的貨幣轉(zhuǎn)化為居民收入之后，高收入群體的收入增速要明顯快于中低收入群體。例如，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2020年居民可支配收入名義平均增長(zhǎng)4.7%，但中位數(shù)只增長(zhǎng)3.8%，說(shuō)明全國(guó)超過(guò)一半人的收入“被平均”了。美國(guó)也是如此，失業(yè)率上升，從業(yè)人員的人均薪酬水平反而上升，說(shuō)明失業(yè)者多為低收入者。

既然貨幣當(dāng)局創(chuàng)造的新增流動(dòng)性是分層的，而且“水”往高處流，因此，灌水所形成的牛市也是結(jié)構(gòu)性的，研究貨幣流動(dòng)的總量、結(jié)構(gòu)和流向就顯得尤為重要。

房?jī)r(jià)漲跌或?qū)⒊尸F(xiàn)二八現(xiàn)象

2017年中期，我提出了存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的概念，即隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不斷下移，增量對(duì)存量的影響越來(lái)越小，存量經(jīng)濟(jì)特征會(huì)慢慢顯現(xiàn)，如乘用車的新車銷量會(huì)見(jiàn)頂，二手車的銷量會(huì)上升。如今，二手車銷量大約是新車銷量的70%，未來(lái)會(huì)像美國(guó)一樣，二手車銷量達(dá)到新車銷量的兩倍以上。

存量經(jīng)濟(jì)的特征之一是分化，即蛋糕做不大了，合理切分蛋糕顯得很重要。去年商品房銷售面積為17.6億平方米，增長(zhǎng)2.6%，2019年則是微跌0.1%，今年估計(jì)也會(huì)維持在17億平方米左右的銷量。也就是說(shuō)，銷量可能已經(jīng)見(jiàn)頂，關(guān)鍵在于結(jié)構(gòu)如何變化。

盡管居民收入結(jié)構(gòu)和資金流向?qū)Y產(chǎn)價(jià)格的影響比較明顯，表現(xiàn)為一線城市或新一線城市的房?jī)r(jià)水平較高。但由于樓市與股市相比，更具有區(qū)域性特征，故區(qū)域之間人口的流向變化或許更能解釋或預(yù)測(cè)各地房?jī)r(jià)的變化趨勢(shì)。

例如，2019年人口凈流入量最大的兩個(gè)省份分別是浙江和廣東，2020年二手房漲幅最大的兩個(gè)城市分別是深圳和寧波，分別屬于廣東和浙江。盡管廣東的人口凈流入量不及浙江，但廣東的高端人才流入量遠(yuǎn)超浙江，因?yàn)橹槿寝r(nóng)民工的流出量超過(guò)百萬(wàn)，這意味著非農(nóng)民工的流入量接近200萬(wàn)。騰籠換鳥實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，這就是這幾年來(lái)珠三角的房?jī)r(jià)漲幅在全國(guó)名列前茅的原因。

從人口流動(dòng)維度比較，中國(guó)最強(qiáng)的三大經(jīng)濟(jì)板塊，長(zhǎng)三角、珠三角和京津冀，只有京津冀總?cè)丝谑莾袅鞒龅?，北京的虹吸功能?qiáng)于其輻射功能;長(zhǎng)三角中只有浙江人口在大幅增加，其他省份不明顯;故全國(guó)經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)前珠三角和浙江省仍為最強(qiáng)。未來(lái)中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的GDP集中度還會(huì)進(jìn)一步提升。

所以，隨著分化的加劇，區(qū)域經(jīng)濟(jì)也將呈現(xiàn)二八現(xiàn)象。例如，永煤債違約事件發(fā)生之后，3A級(jí)的信用債都遇到了信任危機(jī)，今后，城投債的信仰還能持續(xù)多久？國(guó)內(nèi)還有多少個(gè)省市的信用債可以放心配置？這似乎與房?jī)r(jià)無(wú)關(guān)，但實(shí)際上是有關(guān)的。因?yàn)槿绻粋€(gè)城市的財(cái)力雄厚，說(shuō)明當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)比較健康，有利于吸引人才和資金流入;反過(guò)來(lái)，如果資不抵債，則經(jīng)濟(jì)堪憂，人才流失，房?jī)r(jià)能撐得住嗎？

為何廣東的企業(yè)發(fā)債規(guī)模不大？為何浙江政府或企業(yè)的發(fā)債利率那么低？為何上海的房?jī)r(jià)最近出現(xiàn)跳升？這都是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)盛，國(guó)內(nèi)高收入者集聚，財(cái)政盈余的表現(xiàn)。財(cái)力決定了信用度。

北上廣深的繁榮持續(xù)應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題，廣東和浙江經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走強(qiáng)也是大概率事件，杭州、南京、寧波、廈門等新一線城市的前景仍可以看高。但那些債務(wù)沉重省份的三四線城市呢？要維持低得離譜的租售比，必須滿足三大條件之一：當(dāng)?shù)厝丝诖罅苛魅?、資金大量流入，或者產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。如果這三大條件都不具備，憑什么房?jī)r(jià)還能繼續(xù)走高呢？

有人統(tǒng)計(jì)，中國(guó)的房地產(chǎn)總市值幾乎等于美國(guó)、歐盟和日本三國(guó)房地產(chǎn)總市值之和，同時(shí)，中國(guó)的M2等于美國(guó)加歐盟之和，故泡沫是客觀存在的，重要的是要研究結(jié)構(gòu)如何演變。哪些城市的房地產(chǎn)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)衰落而下跌，哪些城市會(huì)因?yàn)榉睒s而房?jī)r(jià)堅(jiān)挺？我認(rèn)為今后五年，房?jī)r(jià)下降城市的個(gè)數(shù)一定會(huì)超過(guò)上漲城市的個(gè)數(shù)，即二八現(xiàn)象將逐漸呈現(xiàn)出來(lái)。

去年以來(lái)，A股開始逐步走美股路線，復(fù)制美國(guó)的結(jié)構(gòu)性牛市，隨著注冊(cè)制的推廣，金融資產(chǎn)過(guò)剩成為必然;同樣，房產(chǎn)的過(guò)剩也將成為必然。