我投資茅臺的準則：不參與趨勢性和情緒化的上漲

董寶珍

想賺錢一定要“逆大眾”

不順應市場是價值投資者最典型的行為特征，我們就是靠對抗市場存活。想賺錢一定要“逆大眾”，因為大眾往往是不正確的。沒有大眾的誤判和非理性恐慌，就沒有瘋狂的拋售，也就沒有極限低估。

巴菲特說：別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼。這句話中的“別人”就是大眾。中國有一句諺語，“人棄我取，人取我與”，講的也是逆大眾。

所以我說，不被噴就沒有價值，這也是規律。市面上流行的觀點絕大部分是本能、情緒和恐懼。在股價暴跌時，大部分人已經恐慌了，恐慌以后就有一些本能的下意識認知，人們將其強加上一套形式化的邏輯外衣，看上去有理有據。

所以芒格說：“每隔10年，瘋狂的人們就會把所有理性的人趕下臺，這是瘋狂的治理模式，我也無解。”投資是從認知博弈到人性博弈，歸根到底是人性博弈。作為投資人，能夠從資本市場上賺錢，憑什么？實際上是靠向市場輸出理性而獲利，因為理性在資本市場上是稀缺資源。

2013-2015年，我一直被視為異類，幾乎所有人都認為一旦三公消費消失，茅臺的民間需求將消失，而我認為，茅臺的需求不是由三公消費驅動的，而是由收入水平驅動。在此期間，茅臺股價干凈利落地下跌，這幾乎令我聲名掃地。

但我一邊堅持寫文章傳播茅臺的價值，一邊逆勢加倉。我認為，堅持原則是所有人應有的狀態，沒原則是一種個性缺陷。

為什么行業專家做投資往往陷入燈下黑？以白酒專家為例，他們思考的課題主要是現實中的生產、銷售、品牌等，解決的是眼下的現實問題，而投資者需要預判企業的未來，研究長期的行業變化和企業經營狀態的變化。預測未來是處理現實問題的專家不擅長的，反而那些善于獨立思考的投資者有可能憑借常識、邏輯思考穿越現象的迷局。

關于企業向何處去，有時就連企業領導者的觀點都未必正確，因為領導者可能24小時都在思考現實的人財物、產供銷，沒有精力思考長期的未來。我們經常以為行業經營者能幫助投資者預測未來，其實不然。

我形成了自己的判斷民間需求規模的方法

很多人認為我太堅強了，扛住這么大的壓力。其實我沒有那么大的壓力感，當茅臺下跌百分之六七十的時候，我恨不得賣腎趕快再買。反正也不賣出，但是買入成本大幅下降，正是加倉機會。

我沒有時間考慮我在生活里面是什么樣的人，每天工作都很忙，工作和生活是略有失衡的。因為投資太難了，我的工作時間每天要12-15個小時，天天在做研究，有很多事想不明白，注定不可能把生活搞得很好。

股市投資的難度和風險相當于做心臟搭橋手術，是非常專業的，與此同時股市卻沒有門檻，誰都可以來做這個心臟搭橋手術，結果是大部分人都賠得很慘。

我曾經說過，投資是中老年人的游戲。因為投資很多時候跟人性的自我管控有關，過程中充滿誘惑和沖擊，操盤手必須理解人性，一般來說這需要年齡積淀。思考形而上的、錢之外的東西，才容易掙錢，全球的著名投資家無一不是哲學家。

我自稱“民間業余三流思想家”，投資只是哲學思維和理性超前認知所獲得的額外獎勵。比如我有一種特別的理論愛好，喜歡抽象制造出一些理論和概念，這也是我祛除“噪聲”的方法。

令我印象深刻的是，茅臺被唱衰時，很多基金、券商包括保險公司的研究員頻繁到茅臺鎮調研，卻始終沒有提出明晰的觀點，被現象蒙蔽了。調研不可或缺，但你必須先有一套邏輯，才能通過調研證實或證偽這套邏輯。現象中充滿“噪聲”，如果沒有邏輯，雜亂無章的信息將把你吞沒，最后一無所獲。

在投資茅臺的過程中，我便是先形成觀點甚至形成一套自己的理論。我先看年報、行業數據、新聞，把這些提煉加工出一個邏輯體系。

比如，我對茅臺的供需關系極端重視，怎么考察供需關系？我主要看茅臺酒的價格。當時茅臺酒跌到了八九百元。按照經濟學原理，價格下跌可能是需求不足，但我認為當時的情況并非如此，而是經銷商在恐慌情緒下一味拋售庫存，才導致價格出現了崩潰式下跌。

通過分析，我形成了一個判斷民間需求規模的方法。2012年底，茅臺渠道庫存約1萬噸，只要我想辦法了解經銷商的渠道庫存，就可以判斷民間需求的真實狀況，這比觀察價格推測需求更可靠。基于這個邏輯，我開始設計調研方案。

我從不盲目進行調研，總是先設計出精巧的調研方案。調研之前，應該像在中學做物理實驗一樣，先設計一個實驗報告。A狀態、B狀態、C狀態分別意味著什么？設計好了再去調研。

我和五六個同事一起假扮消費者，準備一次性買入50箱茅臺。我們分頭行動，從北到南，從東到西，結果好多地區根本沒有庫存。通過這個調研，我就知道了經銷商手上并沒有多少庫存，由此推測上萬噸的渠道庫存已被基本消化，而這說明民間需求旺盛。

我現在越來越少調研了。當時很多白酒上市公司的老板也都知道行業的現實狀況，但是他們在動蕩的過程中感到巨大壓力。知道現實的人往往并不知道未來該向何處去，真正能洞察現實的人可能是那些遠離現象的人。

我的風險偏好為零

在此博弈的過程中，確定性至關重要。我是風險偏好極低的人，追求100%的確定性，即用4毛錢買入價值一塊錢的東西。

有人評價我的茅臺投資歷程是執著與執念共存，一步天堂一步地獄。很多人說，你最后在茅臺上掙到錢，沒崩潰，是你命好。還有人說，過程太驚險，下一輪投資能不能回避一下這份驚險？

這就是典型的大眾思維。巴菲特買中石油最后獲利7倍，但買了之后前幾年也沒有回報;他買富國銀行后，真正回報產生于第4年。過程必定是曲折的，投資能力就體現在能夠承受得起曲折。

在投資中，跨越過程的能力比選股更重要，過程是不可知的，也注定是曲折的，這種曲折淘汰了大部分功夫差的人，剩下的才是能賺到錢的人。

有人說你能不能調整戰略戰術，讓過程不這么兇險？我的答案是，沒有一種戰略戰術能避開過程的曲折。此外，絕大部分人認為分散投資能夠分散風險，而我堅持認為集中才符合風險管理的原則。

分散是一種本能，狡兔三窟，連兔子都會分散，所以分散其實沒有專業性。與此相對，集中投資是一種專業能力，專業性體現在你能找到最容易掙錢的那個公司，找到那個風險為零、收益巨大的機會。

投資是預測未來的比賽，只有當預測對的時候才能獲利。預測非常難，如何保證成功率？你預測一個問題的成功率更高，還是同時預測五個問題的成功率更高？越集中越專注，你的認知能力相對于被認知對象越強大，犯錯誤的幾率越低。

所以，我是集中投資的愛好者，不愿意花精力同時打兩場戰爭，在一段時間內，我會集中精力投資一個方向，做到極致。

再說價值投資者如何看待系統性風險。巴菲特從來不考慮系統性風險，但系統性風險是一種客觀存在，怎么辦？價值投資依靠個別公司堅強的基本面優勢，來對抗客觀存在的系統風險。擁有強大競爭優勢的公司，在本身被低估的情況下，可以克服各種系統性風險。

事實上，系統性風險難以琢磨，越想回避越難以回避。有個笑話說，過去10次金融危機中，經濟學家準確地預測了30多次。別去預測宏觀，比如如何預防感冒？感冒就如同系統性風險，你只要強身健體提高體質、穿上足夠多的衣服就行了，而不是去研究寒流什么時候來，那樣你成了氣象學家了，沒有必要。

我也很想去關注宏觀，但是我沒能力分析。這是一個連巴菲特都分析不了的領域，我就別起哄了。

好標的和被誤解必須同時存在

中國是一個巴菲特大國，但大部分都是營銷。

巴菲特說過，5分鐘內能理解價值投資就是能理解，5分鐘理解不了就一生也理解不了。我天生就是個價值投資者。我的家人都不愿意跟我一起買東西，因為我總要研究價格是不是最低，跟人討價還價。在家人看來這是一種被嘲笑的做法，而我認為既然要花錢，就要花最少的錢買到最好、最多的東西。

我認為有效市場理論是胡說八道。格雷厄姆說：“價格是市場先生，市場先生是一個精神病患者。”比如新能源汽車，打死我都不會投，因為我理解不了其中的邏輯。

2018年我賣掉茅臺轉戰銀行，依據是什么？我認為價值來源于市場大眾對基本面的誤判，誤判一個好公司將要破產。我由此提出“泥潭論”。

茅臺千年不遇的投資機會和幾十倍的財富回報，就得益于“陷入泥潭”，無泥潭不價值。沒有一個公司的經營是一帆風順的，企業總要遭遇泥潭，并走出泥潭，再進入泥潭，再走出泥潭，在波動中成長。基本面的波折與起伏就是從進入泥潭到走出泥潭，不斷交替。

2013年，大眾因為三公消費限制而認為茅臺要走下坡路了，本質是“王子落難”被誤解為“王子永遠成為窮光蛋”。當事實徐徐展開，證明這個觀點錯誤的時候，估值修復就發生了。

這個邏輯在古今中外的資本市場上普遍存在，幾乎每隔幾年就會重演。當下，中國的銀行股正是一個類似的機會。

還是那句話，錯誤，我選擇的是錯誤。茅臺的收益來源不是因為茅臺好，而是茅臺的好被誤解為要破產。我的投資策略是，好標的和被誤解必須同時存在，按照這個模式去尋找。我并不認為財富來自于單一的好公司，除了基本面，還要考慮估值，只有低估值會有機會。

高估和低估的主要原因不是基本面，是人性。每一次財富大分配和重大投資機會總有一個分歧點，在這個分歧點上，大部分人判斷錯誤，所以出現了低估，少部分人正確，所以把握住機會。無利空、不價值，越是被看空，價值越大。當然，樂視網除外，前提還得是優秀公司。

賺大錢要接受“大成若缺”

有人試圖把價值投資和趨勢投資結合，比如選定一家長坡企業，做趨勢性的波段投資。這不是一個新課題，10年前互聯網上就在討論，實質是既是方也是圓，既是白天也是黑夜，既是男人也是女人，這種改良派長期看是很難賺錢的。

大成若缺，你是什么就是什么，價值投資有價值投資的缺陷，要想長治久安地賺錢，就要接受它的缺陷，堅持它的原則。

我有一個原則是，必須講理。很多人說你來股市是講理的嗎？你是來掙錢的。我就追問一下，你靠什么掙錢？是什么錢也掙呢，還是靠講道理、做有道理的事情賺錢？價值投資就是按價值規律辦事來掙錢。

所以我是講理第一，只要講理就能掙錢。但總會有這種現象，會出現一段時間不講理反而很掙錢，當這種情況出現的時候我是不參與的，因為我沒這個本事，我只有講理的本事。別人說，連鄰居王大媽都翻了5倍了，只要你參與泡沫就能掙錢。我祝賀王大媽，但我不參與。

被資本市場吞沒的那個人在被吞沒之前都在泡沫中掙過錢。泡沫我不參加，資本市場吞沒不了我，最后還有錢賺，這是我的成事邏輯。

上世紀90年代我在證券公司工作時，一個同事賺得盆滿缽滿，大家上下班都騎自行車，只有他騎摩托，后來就消失了。

回到茅臺，從100元漲到1000元賺的是與價值相關的錢，從1000元漲到2000元則是和情緒相關的錢。

我為什么不參與趨勢性、情緒化的上漲？

一是，我會本能性恐懼。我有一把尺子叫做安全邊際，一只股票，我拿尺子一量，已經沒有安全邊際了，甚至有負安全邊際，我自然就會恐懼。

二是，我從道理上知道，玩火者必自焚，這是常識，所以我也就不玩火了。我沒有玩火的樂趣，但是也避免了被燒死的可能。

趨勢投資者不問高估還是低估，只要上漲就買入，只要下跌就賣出。價值投資者只要你有安全邊際我就買入，哪怕下跌我也要買入，二者是截然相反的。

我定義風險是一種認知錯誤，我控制風險的辦法是加強認知的正確性。在買之前就靠研究、靠分析調查做到位，而不是買了以后靠止損割肉來做風控。我永遠不參與泡沫，不被泡沫的短期利益誘惑，通過控制人性來控制風險。

1+1=2是知識，但投資不是考你1+1等于幾，如果你回答1+1=2，市場可能會給你嚴厲的拷問;如果你回答1+1=6，市場可能短期會給予你獎賞。但是長期而言，只有堅持原則和定見的人才能獲得財富。