新三板做市商做市業優化建議

張 僥

（中原證券股份有限公司，河南 鄭州 450000）

1.引言

三板市場作為代辦股份的市場化轉讓系統，主要是為了有效解決主板退股市等流通性問題，但由于掛牌公司的數量較少，且質量比較低，造成三板市場在投資者中不受青睞，為此，進一步出臺新三板，以有效激活交易市場[1]。做市商做市業作為新三板市場的有效驅動機制，促進了掛牌企業數量的顯著增加，但在提升成交量等方面仍具有一定局限性，需要進一步采取優化措施，增加新三板的流動性，有效維護市場發展的供需平衡。

2.新三板做市商做市業的現狀分析

2.1 新三板做市商做市業發展分析

新三板引入做市商做市業之后，有效推動了市場規模的逐步擴大，掛牌企業的數量與主板市場的上市企業數目也逐步增多，直至2019 年，新三板的掛牌企業數量首次出現了縮減情況[2]。之后，新三板市場改革政策的深化有效激活了市場的活性，做市指數出現明顯上漲，創新層的企業數量得到大幅上漲。新三板主要采用的交易為協議與做市兩種轉讓方式，這兩種制度相比較，協議轉讓占比較高，而做市轉讓的發展力度略顯不足，且有不少企業為優化股價的有效控制，增大當前的融資規模，由原來的做市轉讓轉為了協議轉讓，做商企業數量的緩慢增加態勢不利于滿足分層制度下的掛牌企業實際需求。

（2）新三板與納斯達克對比分析

將新三板與納斯達克進行詳細對比，不難發現在市場管理與監督機制、市場參與管理以及市場的流動性等方面仍存在一定差異性[3]，這也是影響新三板做市商做市業的關鍵內容。納斯達克作為最大的電子證券交易市場，主要采用了競價交易與具有競爭性的做市商等規則開展交易，對于激活新三板市場活性，增加市場的流動性具有重要借鑒意義。在做市商的退出機制等方面，納斯達克采用撤銷報價等方式終止做市注冊，同時要求退出企業在二十天內不能夠進行重新注冊，以此有效規范了市場的退出管理。同時，做市商所享有的自營交易、優先融資等權利有效吸引了更多市場優質資本，刺激了市場活性，此外，針對做市產生的交易稅費也給予了一定的減免、優惠，有效降低了交易的成本。為了有效規范做市商市場，建立委托、成交以及報價等全過程的監督，更好地保證了市場交易的公正，對于優化新三板市場具有重要研究意義。

表1 新三板與納斯達克對比情況分析表

3.新三板做市商做市業存在的主要問題

3.1 管理制度不健全

與發達國家的市場發展相比，新三板的發展仍處于起步時期，在市場的運作、交易管理以及監督管理等方面仍存在著較多不足，雖然先后出臺了一系列做市商做市業等業務相關管理規定，但與新三板市場的實際發展之間存在一定的不適性，無法滿足新三板在業務發展中關于管理標準、權利義務等需求，未形成全局、高效的約束力量。同時，新三板市場相關部門、業務在設置上存在重疊情況，造成了監督管理的工作效率較低，無法有效落實監管責任。

3.2 市場參與存在局限性

新三板市場主要針對新興的中微型企業，其準入標準對于個人投資者而言，門檻過高，需要在證券的資產達到五百萬及以上，并且需要具備至少兩年的投資經驗[4]，這致使大量的散戶無法進入新三板市場，在一定程度上造成了市場的流動性不足。同時，新三板做市商在職業素質、退市管理等方面存在一定缺陷。做市商做市業的行為缺乏規范性，存在操縱市場隱患。券商為新三板做市商的主要組成，其業務范圍較為狹隘，主體單一且數量不多，使市場缺乏有效的競爭激勵，弱化了市場的活性。與納斯達克相比，新三板在退市機制方面管理寬松，一旦新三板的市場出現劇烈波動等情況，將會存在大量做市商的企業為了保全利益，隨意退市，這在一定程度上將為新三板市場發展的穩定性帶來較大風險隱患。另外，若新三板的市場下跌，而做市商報價過高，將可能出現無投資者接盤等情況，造成做市商承擔較大的存貨風險。

3.3 市場流動性不足

在業務管理規定的有效刺激下，新三板市場的流動性逐漸出現一定的改善，掛牌企業的數量與成交量有所上升，但整體而言，市場依然面臨著發展困境，處于較低迷的發展階段。新三板市場的成交量主要以“二八結構”為特點進行分布，即較少部分做市商的企業占據著絕大部分的市場成交額，采用做市轉讓、協議轉讓制度的掛牌企業，其數量分布與其市場流通總股本所占用的比例出現嚴重的失衡，需要采用一定的優化策略，快速改善新三板市場流動性不平衡等現象。

4.新三板做市商做市業的優化建議

4.1 雙管齊下，健全管理制度建設

為了進一步規范新三板市場的發展管理，有效約束做市商的投資行為，需要進一步建立健全相關的法律法規，采用市場管理與市場監督相結合的方式，充分發揮國家與行業的立法作用，有效強化對新三板做市商在準入、交易以及報價、退市等全過程的監督與管理。結合資本市場層次較多等結構性特點，新三板市場管理可以充分發揮國家立法機構的主導作用，建立并完善新三板市場的交易制度政策，根據新三板市場發展的實際需求，進一步修訂完善現行的交易規則與證券管理規定，同時，針對目前新三板市場中現行的各項管理規定與業務實施細則等內容，應由證券行業相關管理部門有效檢驗其實施管理的成效，做好效果評估，將運行效果較好的管理文件、業務管理細則及時納入到專業的管理法規中，全面、系統化地以文件形式確定下來，并進一步深化推廣實施。針對已經獨立存在的市商管理等相關交易規則、制度說明等，可以進一步進行歸納完善，使之形成統一、自上而下的法律制度內容，有效用于新三板做市商制度的推廣管理中。另外，針對新三板市場中不同層級的資本主體，可以相應地設置與其配套的監督管理機構，以有效增強其監督管理力度。面對新三板市場，可以由證監會統籌，有效明確各個監管的責任主體，分別設置不同層級做市商的對應管理部門，尤其負責相應層級做商企業的審查監督工作，全過程監督做市商企業在報價、交易等過程中的合法性與合理性。

4.2 規范行為，提升市商競爭活性

新三板做市商在市場參與、做事行為等方面存在自身的內在缺陷，制約了市場活躍發展，因此，需要針對新三板做市商做市業的固有局限性，進一步設計、完善與其發展相適應市場機制，從而有效激發市場的活力，以良好的競爭環境，更好地提升市場的流動性。針對新三板市場中做市商做市業的投資銀行而言，可以要求其有效履行信息披露的責任義務，盡可能減少信息不對稱等情況的發生，采用定期報告等制度，由投資銀行向監管部門提交做市商等相關的業務報告，并有效接受社會力量的全面監督，使整個交易的流程與程序更加公開、公正、透明。同時，為了有效規范做市商行為，可以進一步加強對其違規行為的追責力度，明確做市商違法行為的具體處罰規定，更好地保障新三板市場的良好運行。引入信用評價機制，結合做市商的業務內容，對于信用良好的企業，可以適當放寬一定的業務范圍等限制，或者在交易等過程中，給予一定的減免稅費、便利融資等激勵性舉措，有效督促做市商企業自覺提升職業素質，時刻保持良好的信用資質，保障新三板市場做市商企業的優質性。另外，可以將基金信托、投資等非券商公司、機構納入到新三板市場的主體范圍，促進做市商主體的多元化發展，更好地發揮市場競爭作用，促進市場資本的運行效率提升。針對做市商做市業的退出制度，可以加強約束力度與控制管理，綜合考慮做市場的推出原因以及退出行為對新三板市場的影響，進一步優化退出管理的機制設定，在不造成市場動蕩的前提下予以退出，而對于市場中不滿足做市商做市業要求標準的企業，可以進行采用強制性手段使其退出市場，充分重視持續化督導，保證新三板市場的安全、健康發展。

4.3 創新管理，改善市場的流動性

新三板市場的流動性是推動市場發展的關鍵內容，需要立足新三板市場的結構特點，從管理方面進行創新發展，盡可能有效提升交易市場的活躍程度，促進做市商做市業的良好流通。

從管理創新著手，可以針對新三板市場中的做市商做市業企業進行分層劃分，按照做市商的盈利效益，將其分為基礎與創新兩個層級，便于更好地評估企業的潛在價值，保證評估的客觀性，有效吸引投資者。同時，可以結合不同的層級標準，進一步明確企業發展的需求，采用差異化的管理方式，建立與企業發展相適應的資本市場管理平臺，更好地引導做市商的規范化發展。另外，可以充分借鑒學習納斯達克等管理經驗，逐步推行做市商制度的混合型發展，將協議轉讓、做市轉讓相互結合，在此基礎上推行集合競價等方式，使投資者能夠使用限價委托與做市商等共同參與報價，提升市場競爭力度，從而有效縮小報價與交易價之間的差額，提升交易額，促進交易規模的不斷擴大，促進市場的良好流動。此外，可以引入云計算、深度學習以及區塊鏈等分析技術，促進新三板市場資金端與資產端的有效對接和精準匹配，增強新三板生態的包容性，做好市場定位的基礎建設，進一步細化做市商的掛牌標準，推動摘牌機制的常態化發展，有效發揮專業化中介機構對于做市商的服務指導功能，從而有效激活市場的良好流動性，提升市場管控的靈活性，有效降低市場的運行風險。