專訪吳曉靈：資管大時代的挑戰(zhàn)與機遇

鄒松霖

進入2021年，“資管新規(guī)”過渡期正式進入倒計時。到2021年底，過渡期終止。

100萬億人民幣規(guī)模的資產(chǎn)管理市場，將迎來銀行、證券、保險、信托、基金、私募、互聯(lián)網(wǎng)等各路資金百花齊放、百家爭鳴的大時代。

而資管產(chǎn)品，作為老百姓參與投資理財、分享經(jīng)濟增長成果、增加財產(chǎn)性收入的主要方式，關(guān)系到千家萬戶的切身利益。

新舊監(jiān)管制度轉(zhuǎn)換之際，中國人民銀行前副行長、中國財富管理50人論壇學術(shù)總顧問、清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈團隊出版《資管大時代》一書，解讀后資管新規(guī)時代的挑戰(zhàn)與機遇。

日前，吳曉靈接受《中國經(jīng)濟周刊》等媒體聯(lián)合采訪，介紹資管新規(guī)對于資本市場的影響作用，針對加強投資者保護和居民財富保值增值提出建議。

關(guān)于資管新規(guī)對于資本市場的影響作用：對解決2015年股市異常波動中資管所引發(fā)的問題，資管新規(guī)立竿見影

《中國經(jīng)濟周刊》：此前您曾指出導致2015年股災的六大原因，5年過后，您覺得這6個問題哪些得到了改善，哪些還沒有？

吳曉靈：我們在《中國A股市場異常波動報告》中提出了2015年股票市場產(chǎn)生異常波動的6個原因，涉及多個維度，其中和資管業(yè)務相關(guān)的，也是最重要的原因就是：杠桿的過度、無序應用和金融產(chǎn)品監(jiān)管不完善導致監(jiān)管層難以實時監(jiān)測、量化股票市場的風險狀況。2018年4月27日，資管新規(guī)正式發(fā)布實施，明確資管產(chǎn)品之間的嵌套不能超過兩層，并且通道類業(yè)務也是被禁止的。這意味著，之前通過無序、多渠道加杠桿去炒股的路徑被有效地阻斷。資管新規(guī)允許合理地把各家資管組織在一起，資管產(chǎn)業(yè)鏈上的機構(gòu)可以互相分工協(xié)作，但不能層層加杠桿，甚至規(guī)避監(jiān)管。從這個層面來看，對解決2015年股票市場異常波動的資管產(chǎn)品方面引發(fā)的問題，資管新規(guī)是立竿見影的。

但是當年股市異常波動的原因是錯綜復雜的，6個原因，其中的5個是和資本市場生態(tài)環(huán)境息息相關(guān)的，所以期望資管新規(guī)包治百病也是不現(xiàn)實的。資本市場的良性生態(tài)構(gòu)建是一個系統(tǒng)性工程，需要從投資者、監(jiān)管者、中介機構(gòu)、基礎(chǔ)制度、上市公司5個維度著力。可喜的是，我們看到金融管理部門這兩年采取了一系列的資本市場改革措施，資本市場生態(tài)得到有效改善，但是這畢竟是一個長期工程，需要金融管理部門持續(xù)地推進改革。

從國際經(jīng)驗來看，資管產(chǎn)品是資本市場最重要的機構(gòu)投資者。雖然我國A股市場的機構(gòu)投資者持股市值占比尚低，但是從2015年股票市場異常波動可以看到，資管資金在股票市場中仍然舉足輕重，甚至可以釀成風險事件。歷史上，在我國證券公司綜合治理之前，資管資金在股票市場上利用制度漏洞大行其道也是當時的普遍現(xiàn)象。未來機構(gòu)投資者在A股市場的地位毫無疑問將會進一步增強，因此資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)范健康發(fā)展，某種程度上也是完善A股市場生態(tài)的客觀需要。

《中國經(jīng)濟周刊》：您覺得當前的企業(yè)上市數(shù)量和速度，是否和資本市場的承受力相匹配？有觀點認為，上市公司數(shù)量快速擴張，不利于市場走牛？

吳曉靈：資本市場是個愿打愿挨的市場，不存在沒有承受能力的說法。注冊制背景下，監(jiān)管當局要嚴格要求融資方把情況說清楚，即擬上市企業(yè)的信息披露要充分。一個健康的資本市場，就是讓好企業(yè)能順利地融資，壞企業(yè)被及時淘汰，能有效地優(yōu)勝劣汰。注冊制可能使得IPO的數(shù)量增加了，但是退市制度變嚴的實質(zhì)性落地也會使得退出市場的企業(yè)增加，從而實現(xiàn)市場的動態(tài)平衡。另一方面，發(fā)展資本市場和是否牛市沒有必然關(guān)系。如果市場上資金多，認購的需求也旺盛，價格就會比較高;如果發(fā)行證券的企業(yè)數(shù)量多，市場上資金跟不上，自然證券價格會降下來，這種供需理論在資本市場也是適用的。

現(xiàn)在不少人疑惑國外漲那么多為什么我們沒怎么漲，其中的原因比較復雜，我認為一部分原因是，相關(guān)需求就那么些，產(chǎn)品價格難以大幅度上去;而在整個經(jīng)濟沒有恢復特別好的情況下，資產(chǎn)價格如果特別高，股市漲幅與基本面不匹配，這樣就會扭曲了經(jīng)濟的分配，資金就會脫實向虛，對實體經(jīng)濟健康發(fā)展也不利。

2008年國際金融危機之后，我國A股市場市盈率總體上較之前下降了一個臺階，估值中樞降至十幾倍左右。由于流通環(huán)節(jié)和借貸環(huán)節(jié)不創(chuàng)造價值，生產(chǎn)環(huán)節(jié)才創(chuàng)造，其他環(huán)節(jié)如果分利太多，對實體經(jīng)濟發(fā)展不利。雖然美國市場整體估值是比我們高，2010—2019年10年間，標普500指數(shù)市盈率中樞大概19倍，納斯達克指數(shù)市盈率大概31倍，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率大概17倍，但是結(jié)構(gòu)上來看我國估值與美國是差不多的。美國股票市場估值最高的前五大行業(yè)分別為醫(yī)療保健（平均28.5倍）、信息技術(shù)（平均23.7倍）、可選消費（平均21.3倍）、公用事業(yè)（平均20.1倍）、工業(yè)（平均19.9倍），新興行業(yè)估值顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)。事實上，我國A股市場生物醫(yī)藥行業(yè)近10年平均估值也有38.5倍，TMT行業(yè)估值也是相對較高的，所以A股市場整體估值水平比美國低的最主要原因之一是上市企業(yè)的行業(yè)分布差異。

2008年之后A股市場市盈率中樞下降了一個臺階

資料來源：Wind，申萬宏源研究

關(guān)于加強投資者保護和居民財富保值增值：更建議散戶留出生活必備后，讓專業(yè)人為自己打理財富

《中國經(jīng)濟周刊》：當前，金融產(chǎn)品越來越豐富，金融新概念越來越多，個人信息泄露越來越頻繁，面對這種情況，對于加強消費者權(quán)益保護及投資者教育等方面有哪些工作要做？

吳曉靈：對此問題我們要區(qū)分金融消費者和投資者的概念，區(qū)分機構(gòu)與自然人。我們講的金融消費者保護和投資者保護一般是指自然人，因為機構(gòu)通常有更多的風險識別和風險控制能力。投資者是直接融資產(chǎn)品的持有人，投資人承擔風險享受投資收益。我們要特別強調(diào)對小投資人的保護。投資者保護的核心是信息真實充分地披露。

金融消費者是接受金融機構(gòu)服務的人，他們不是產(chǎn)品風險的承擔者，他們承擔的是金融服務機構(gòu)的信用風險，這些服務包括存款、保險、支付、銷售、信用卡等。他們是金融機構(gòu)的債權(quán)人或接受服務的客戶。對于金融消費者的保護重點是金融機構(gòu)的誠信履約，保證客戶的適當性和知情權(quán)。

無論是金融投資者還是金融消費者，都要樹立自己是財產(chǎn)第一責任人的理念，慎重選擇投資標的和金融服務機構(gòu)。對于投資者的教育重點是要樹立投資有風險的理念，學會對投資標的信息的分析和風險識別，慎重決策;學會選擇合適的資金管理人，組合投資分散風險。對于金融消費者要進行金融知識的普及教育，了解各種金融產(chǎn)品和金融服務的內(nèi)涵、規(guī)則、權(quán)責和維權(quán)的方式。相對于金融機構(gòu)，金融消費者是弱勢方，在金融糾紛中應實行舉證倒置的原則，督促金融機構(gòu)完善規(guī)則和業(yè)務程序。

在當前市場，金融產(chǎn)品越來越豐富，金融新概念越來越多，個人信息泄露越來越頻繁，金融消費者和小投資人缺乏相應的專業(yè)技能，往往會無所適從。金融機構(gòu)在提供金融服務過程中，與金融消費者和小投資者存在一種隱性的博弈關(guān)系，金融機構(gòu)追求自身規(guī)模和利潤的目標，與投資者追求自身財務利益的目標，有一定的錯位和沖突。以基金管理為例，基金公司作為資產(chǎn)管理機構(gòu)，在收取投資者的管理費后，理應為投資者的最佳利益服務，但實際上基金公司及代銷機構(gòu)，往往有動力去勸誘投資者頻繁申贖，以賺取更多的申贖費用。在專業(yè)的金融機構(gòu)面前，金融消費者和投資者越來越難以做出理性的判斷和選擇，越來越難以進行相對公平的博弈，我們投資者教育、投資者保護面臨的挑戰(zhàn)也會越來越大。

基于上述看法，我認為監(jiān)管部門應當在做好投資者教育和保護工作的同時，大力培育真正為金融消費者服務的買方業(yè)態(tài)和買方機構(gòu)，金融消費者和投資者今后要更多地借助這些買方力量參與金融市場。有了這些買方力量的加持，金融消費者和投資者才能武裝自己，與賣方機構(gòu)有相對公平的博弈和交易。

《中國經(jīng)濟周刊》：隨著居民財富不斷增長，老百姓財富保值和增值的訴求越來越高，但對于普通老百姓來說，剛兌信仰的打破、理財產(chǎn)品凈值化、社會“無風險利率”實際降低等趨勢下，實際低風險投資渠道是越來越少了。對于普通百姓實現(xiàn)財富的保值增值，您有何建議？

吳曉靈：隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，居民財富不斷增長，也隨著我國不斷加強資本市場建設(shè)、強調(diào)房住不炒、推動提高直接融資比重等政策不斷出臺，可以預見未來很多居民的財富將從存款、房子等轉(zhuǎn)換為股票、債券、基金、保險等各類金融資產(chǎn)。

居民是一個龐大的群體，當他們參與到金融產(chǎn)品投資時，就變成了投資者。根據(jù)其風險承受能力，我們分為普通投資者和合格投資者。合格投資者有較強的專業(yè)性和較高的風險承受能力，可以獨立去開展股票、期貨、私募等高風險產(chǎn)品的投資。大部分居民是普通投資者，本身缺乏金融專業(yè)知識，抵御投資損失風險的能力也比較薄弱，因此不太適合獨立去開展高風險投資。我更建議他們在留出生活、教育、保險、養(yǎng)老等事項的必備之用后，額外的錢可以通過基金、理財、公募投顧等方式開展投資，讓專業(yè)人為自己打理財富。確實想自己投資的，建議可以投資諸如貨幣市場基金、定期存款、國債等低風險品種。需要說明的是，這里的低風險并不是無風險，其中的貨幣市場基金以及存款超過50萬元的部分，理論上也存在風險。

當前中國還有不少股民，股市的一舉一動牽動著很多人的心。應該說，我們國家多層次資本市場建設(shè)取得了很大的進展，滬深主板、新三板、地方交易平臺、私募投融資等各居其位。特別是隨著《證券法》的修訂和注冊制等基礎(chǔ)制度的相繼推出，使得監(jiān)管和市場各司其職，價格發(fā)現(xiàn)功能進一步得到體現(xiàn)。未來我們會繼續(xù)沿著這個方向前進，建設(shè)更加有活力、有韌性的資本市場。

資本市場是為買賣雙方提供良好交易環(huán)境的場所，資本市場的管理者應當盡量為交易雙方提供一個規(guī)范、透明、公平、高效的交易環(huán)境，讓融資方把自身的情況真實、全面、及時地說出來，讓投資方各憑本事、各自判斷和交易，既不能偏向買方，也不能偏向賣方。

現(xiàn)實情況下，由于諸多原因，資本市場財務作假、利益輸送、信息披露違規(guī)等亂象時有發(fā)生。從統(tǒng)計上來看，大部分問題出在融資方，主要原因是投融資雙方信息不對稱，融資方往往負責實體的運營，對運行情況、發(fā)展趨勢、存在的問題、重大機遇等非常清楚，而當前信息披露規(guī)范尚不足以達到讓投資方掌握和融資方相匹敵的信息，故融資方存在信息優(yōu)勢，并可能在利益的驅(qū)使下利用信息優(yōu)勢做出不法行為。另一方面，當前股市中大量投資者是個體散戶，很多個體散戶其實不具備投資股票所需的專業(yè)知識，也不一定付出時間去研究，很多是人云亦云。正是基于這種情況，監(jiān)管層也不得不出臺各種保護投資者的措施，有些甚至演變?yōu)榇蠹矣謵塾趾薜摹案笎壑髁x”。即便如此，資本市場各種亂象仍然屢禁不止，使得一方面股市中賺錢的投資者占比較低，另一方面也使得投資方對融資方的監(jiān)督制約功能大打折扣，不利于資本市場的長遠發(fā)展。

要解決上述問題，我認為一方面要加大投資者教育的力度，讓他們真正意識到風險，在這種風險意識下，部分有興趣有時間的散戶投資者可以去認真研究，開展專業(yè)投資。對于更大規(guī)模的散戶投資者，最關(guān)鍵的是要大力培育面向這些群體的機構(gòu)投資者，他們的錢要更多地通過公募基金等各類資管產(chǎn)品進入市場，讓專業(yè)的人幫他們打理財富。這樣散戶就不再是散戶，而是有著專業(yè)力量加持的專業(yè)買方力量了，就能和賣方形成勢均力敵的態(tài)勢，公平博弈，資本市場才能更加健壯和有韌性。

我們看到監(jiān)管層也在呼吁信息披露義務人在必要的信息披露之外，鼓勵自愿披露與投資者做出價值判斷和投資決策有關(guān)的信息。這是一個很好的方向，有助于減少投融資雙方的信息不對稱，也有利于投資者做出更加合理的價值判斷。我認為，未來應在這方面更進一步，將來成熟后可以將更多的信息納入法定披露范圍來。