地方政府債務(wù)與金融生態(tài)環(huán)境
——基于典型事件的實(shí)證檢驗(yàn)

■歐陽勝銀，張 運(yùn)，時(shí) 間

一、引言與文獻(xiàn)綜述

金融生態(tài)環(huán)境源于2004年周小川提出的通過用生態(tài)學(xué)的理念與方法來考察金融發(fā)展問題，從而為我國(guó)金融體制改革指明方向。諸多學(xué)者開始深入研究金融生態(tài)的內(nèi)涵，認(rèn)為金融生態(tài)包含金融生態(tài)主體和金融生態(tài)環(huán)境兩部分，并指明構(gòu)建良好的金融生態(tài)環(huán)境可以提高銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力、降低地方政府債務(wù)融資成本和約束、降低企業(yè)債務(wù)重組概率、擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)總量。但過高的地方政府債務(wù)也會(huì)引發(fā)一系列經(jīng)濟(jì)問題，并可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，由此降低金融生態(tài)環(huán)境質(zhì)量。因此，在當(dāng)前地方政府不斷創(chuàng)新舉債方式的背景下，探明金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化方案，是推進(jìn)我國(guó)當(dāng)前金融穩(wěn)定、提升經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的重要議題。

雖然金融生態(tài)環(huán)境是一個(gè)具有鮮明中國(guó)特色的概念，但縱觀學(xué)術(shù)界的研究史，發(fā)現(xiàn)國(guó)外學(xué)者很早就結(jié)合生態(tài)學(xué)、生態(tài)經(jīng)濟(jì)學(xué)以及系統(tǒng)論等思想對(duì)金融環(huán)境、金融中介與金融機(jī)構(gòu)加以關(guān)注并開展相關(guān)研究，積累了不少有益的研究成果。而如何維護(hù)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境，國(guó)外學(xué)者從金融法律制度建設(shè)方面積累了很多有價(jià)值的觀點(diǎn)，如Beek&Demirgue-Kunt（2005）等認(rèn)為法制是金融系統(tǒng)正常運(yùn)行的關(guān)鍵，良好的法律制度有利于保護(hù)金融參與者的合法環(huán)境，提高金融系統(tǒng)運(yùn)行效率。有些學(xué)者在金融外部環(huán)境方面提出了較多描述性認(rèn)識(shí)，例如Herger et al.（2008）等分析了經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)金融發(fā)展的影響和文化環(huán)境的改善對(duì)金融發(fā)展存在間接作用。也有部分學(xué)者探究金融監(jiān)管和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)金融發(fā)展環(huán)境的影響，如Rashid Ameer（2013）認(rèn)為20世紀(jì)80年代以來東南亞的經(jīng)濟(jì)金融改革豐富了融資模式，提高了資本結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性，從而改善了金融環(huán)境。Moritz（2017）則強(qiáng)調(diào)有效的金融結(jié)構(gòu)在金融市場(chǎng)中的重要性。國(guó)內(nèi)諸多學(xué)者認(rèn)為金融生態(tài)環(huán)境主要有硬環(huán)境與軟環(huán)境兩種形式，軟環(huán)境由硬環(huán)境決定，硬環(huán)境的關(guān)鍵在于法律制度，因此法律建設(shè)、政府行為、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等是金融生態(tài)環(huán)境的主要內(nèi)容，完善法治是提升金融生態(tài)環(huán)境的關(guān)鍵。如匡建國(guó)（2005）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)制度、政治制度與法律制度等強(qiáng)制性正式規(guī)則是金融生態(tài)的硬環(huán)境，社會(huì)習(xí)俗、文化傳統(tǒng)等不成文的潛在規(guī)則是金融生態(tài)的軟環(huán)境，因而金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化可以從這些方面來考慮。于明霞和高藝（2017）從提升經(jīng)濟(jì)實(shí)力、深化金融改革、完善金融法規(guī)、強(qiáng)化信用建設(shè)等方面提出金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化方案。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的學(xué)術(shù)成果為本文的研究提供了極具價(jià)值的參考，但綜合已有學(xué)者的研究觀點(diǎn)來看，有關(guān)金融生態(tài)環(huán)境的分析主要集中在金融生態(tài)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系方面，針對(duì)地方政府債務(wù)與金融生態(tài)環(huán)境之間的關(guān)聯(lián)、地方政府債務(wù)背景下金融生態(tài)環(huán)境優(yōu)化等問題還缺少深入研究。這些不足均使得現(xiàn)有研究成果未能為政府當(dāng)局提供系統(tǒng)化的選擇方案，其應(yīng)用也不明確。基于此，本文嘗試剖析地方政府債務(wù)與金融生態(tài)環(huán)境之間的關(guān)聯(lián)，然后基于地方債務(wù)視角分析如何改善金融生態(tài)環(huán)境，從而為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、金融體系穩(wěn)定提供更多的參考。

二、地方政府債務(wù)對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的影響機(jī)理

基于經(jīng)濟(jì)與社會(huì)視角的影響機(jī)理分析。自1994年的分稅制改革改變了地方政府財(cái)政收支體系以來，依靠發(fā)行地方債券來推動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定成為一種常見模式。許多地方政府通過舉債方式確實(shí)提高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。但近年來地方政府債務(wù)規(guī)模提高、增速加快等問題不斷引發(fā)各界的關(guān)注，為降低可能存在的債務(wù)違約所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，以及由此引致的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，地方政府債務(wù)相關(guān)管理制度不斷推出，政府舉債手段和行為得到嚴(yán)格控制。與此同時(shí)，2018年提出的財(cái)政“過緊日子”方針以及一系列減稅降費(fèi)政策，進(jìn)一步加強(qiáng)了中央對(duì)地方政府財(cái)政行為的管理，但也增加了經(jīng)濟(jì)的負(fù)外部性。基于此，各界普遍認(rèn)為，放緩地方政府債務(wù)規(guī)模增速、降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要突破口。鑒于上述分析，在風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制的前提下，普遍存在的地方政府債務(wù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)水平和社會(huì)發(fā)展存在一種正向激勵(lì)作用；但當(dāng)債務(wù)規(guī)模出現(xiàn)較快增長(zhǎng)時(shí)，地區(qū)金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)急速提升，從而可能對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定產(chǎn)生消極作用。

基于金融視角的影響機(jī)理分析。近年來陸續(xù)頒布的債務(wù)管理制度不斷優(yōu)化地方政府舉債權(quán)限和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范思路，使得地方政府通過舉債融資來維系地區(qū)發(fā)展的難度不斷加大，而地方政府一方面會(huì)設(shè)法與中央政府通過博弈的方式來獲得更多的舉債權(quán)，另一方面則在一定程度上會(huì)倒逼金融工具不斷創(chuàng)新，衍生出一些規(guī)避法律監(jiān)管的新型舉債產(chǎn)品和相關(guān)籌資制度，這無形中會(huì)促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展，從而優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。但地方政府債臺(tái)的高筑，也會(huì)在一定程度上打亂社會(huì)資金分配結(jié)構(gòu)。2015年正式實(shí)施的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》（以下簡(jiǎn)稱“新《預(yù)算法》”）等法律制度，在很大程度上約束了地方政府變相舉債行為，由此加大了金融機(jī)構(gòu)原有債券資產(chǎn)出現(xiàn)損失的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響地區(qū)金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

基于法制視角的影響機(jī)理分析。政府舉債主要是為一些基建項(xiàng)目融資，但這些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的盈利能力相對(duì)較差，使得大部分地方政府債務(wù)的歸還渠道過度依賴土地收入。而在多地房地產(chǎn)市場(chǎng)限購(gòu)政策的影響下，土地財(cái)政收入的增速開始出現(xiàn)下滑，由此降低了地方政府的償債能力，并加劇地方政府償還債務(wù)與商業(yè)銀行追求信貸安全之間的矛盾，法制監(jiān)管舉措會(huì)被進(jìn)一步規(guī)范。與此同時(shí)，屢禁不止的變相舉債行為又迫切需要成熟的法規(guī)制度來加以約束，借此降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，地方政府舉債行為會(huì)倒逼法制建設(shè)，從而優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。

基于上述理論分析可知，地方政府債務(wù)通過不同渠道對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的綜合影響具有不確定性。從經(jīng)濟(jì)與社會(huì)視角看，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否可控成為地方政府舉債影響金融生態(tài)環(huán)境的重要前提；從金融視角看，地方政府舉債為逃避監(jiān)管會(huì)刺激金融創(chuàng)新從而優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，但同時(shí)也可能因出現(xiàn)更高的違約概率而惡化金融生態(tài)環(huán)境；從法制視角看，地方政府舉債會(huì)通過倒逼法制建設(shè)來優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。因此，地方政府債務(wù)通過內(nèi)部組成結(jié)構(gòu)對(duì)金融生態(tài)環(huán)境所產(chǎn)生的影響具有較大差異，而這種差異化的影響結(jié)果，則需要進(jìn)一步通過合理方法進(jìn)行有效檢驗(yàn)。

三、金融生態(tài)環(huán)境優(yōu)化路徑的實(shí)證研究

（一）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)說明

1.地方政府債務(wù)指標(biāo)

鑒于地方債務(wù)危機(jī)在財(cái)政上的表現(xiàn)是入不敷出，即財(cái)政支出高于財(cái)政收入形成的財(cái)政赤字，因而本文對(duì)地方政府債務(wù)危機(jī)的考察，借助地方政府財(cái)政支出與財(cái)政收入的比重這一指標(biāo)來衡量，用Debt 來表示。地方政府財(cái)政支出與財(cái)政收入的比重這一指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫公布了2005年—2018 年6 月的地方財(cái)政預(yù)算支出和收入數(shù)據(jù)。對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失和需要調(diào)整說明的是，2016 年1 月、2017 年1 月、2018 年1 月的數(shù)據(jù)取自樣本前面年度1 月份的平均值；除了每年的1月份，其余月份的數(shù)據(jù)均用到當(dāng)月為止的累計(jì)值扣除到前月為止的累計(jì)值來表示，例如2016年3 月份的數(shù)據(jù)的折算方法為，用2016 年1—3月的數(shù)據(jù)，扣減2016 年1—2 月的數(shù)據(jù)。此外，按照2005—2018年期間，每年1月—6月的平均值與每年7 月到12 月的平均值構(gòu)造比例，以此比例為基準(zhǔn)擬合2018 年7—12 月的地方財(cái)政收支數(shù)據(jù)。

2.金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)

本文借鑒張運(yùn)等（2017）的研究思想，通過對(duì)經(jīng)濟(jì)水平、社會(huì)基礎(chǔ)、金融市場(chǎng)、法制監(jiān)管等四個(gè)維度共22 項(xiàng)基礎(chǔ)指標(biāo)進(jìn)行甄選，最終運(yùn)用第三產(chǎn)業(yè)增加值占比、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、股票總市值與GDP 之比和每萬人擁有律師數(shù)量等指標(biāo)來合成季度金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)FEEI，合成結(jié)果如圖1所示。

圖1 2006—2018年各季度的FEEI

3.錢荒事件的代理指標(biāo)

本文選用商業(yè)銀行間市場(chǎng)隔夜拆借利率作為錢荒因素的代理指標(biāo)，用LL 來表示。商業(yè)銀行間市場(chǎng)隔夜拆借利率表示的是當(dāng)天借、隔日還的利率，其拆借期限最短，敏感性最強(qiáng)。對(duì)于本文要求的季度頻率數(shù)據(jù)，中國(guó)人民銀行公布了按月度統(tǒng)計(jì)的全國(guó)銀行間1 天期同業(yè)拆借加權(quán)平均利率，將同一個(gè)季度內(nèi)每月發(fā)生的隔夜拆借利率作為基準(zhǔn)，以其對(duì)應(yīng)的交易量作為權(quán)重，可計(jì)算以季度為頻率的隔夜拆借利率。該數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行。

4.房地產(chǎn)泡沫的代理指標(biāo)

本文對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)代理指標(biāo)的選取，將重點(diǎn)考察商品房銷售價(jià)格指數(shù)，用GF 來表示。中國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫按月度公布了商品房銷售額與商品房銷售面積，但其公布的數(shù)據(jù)缺乏每年1 月和2018 年7 月之后的數(shù)據(jù)。為此，本文利用每年2 月和3 月的數(shù)據(jù)做直線平均，得到每年1 月份的數(shù)據(jù)；同時(shí)按照2006—2017 年期間，每年1 月到6 月的平均值與每年7月到12 月的平均值構(gòu)造比例，以該比例為基準(zhǔn)擬合2018年7月到12月的商品房銷售額與商品房銷售面積數(shù)據(jù)。然后采用商品房銷售額除以商品房銷售面積來計(jì)算商品房銷售價(jià)格，并以2000 年作為基期，折算之后每年的商品房銷售價(jià)格指數(shù)。

5.金融市場(chǎng)信用違約的代理指標(biāo)

本文選用消費(fèi)者悲觀指數(shù)來衡量金融市場(chǎng)的信用違約狀況，用XY 來表示，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自中國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。由于該數(shù)據(jù)庫是按月度來公布消費(fèi)者信心指數(shù)，且只公布到了2018 年4 月，因此本文首先采用灰色預(yù)測(cè)模型來擬合2018 年5 月—2018 年12 月的數(shù)據(jù)，然后再計(jì)算每個(gè)季度三個(gè)月份的平均值。此外，金融市場(chǎng)發(fā)生的信用違約會(huì)對(duì)FEEI 產(chǎn)生負(fù)面影響，但消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)FEEI 的作用是正向的，因而需要對(duì)消費(fèi)者信心指數(shù)做逆向處理，也就是將消費(fèi)者信心指數(shù)逆向化為消費(fèi)者悲觀指數(shù)。將經(jīng)過上述轉(zhuǎn)變的變量作為本文實(shí)證分析的數(shù)據(jù)來源。

6.國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的代理指標(biāo)

目前公布的國(guó)際油價(jià)對(duì)應(yīng)的原油主要有布倫特原油和西德克薩斯中質(zhì)原油（West Texas Intermediate，簡(jiǎn)稱WTI）兩種，本文同時(shí)考慮這兩種國(guó)際油價(jià)的平均值作為影響經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定的外生變量，用YJ 來表示國(guó)際油價(jià)。國(guó)際石油網(wǎng)按天公布了布倫特和WTI 原油價(jià)格，至于兩者的季度數(shù)據(jù)則以該季度內(nèi)每天價(jià)格的平均值來近似替代。

7.國(guó)際金融危機(jī)的代理指標(biāo)

眾多學(xué)者的研究觀點(diǎn)表明，不管是東道國(guó)發(fā)生不可控的金融風(fēng)險(xiǎn)，還是來自外圍市場(chǎng)的金融危機(jī)，無一例外地會(huì)對(duì)東道國(guó)的外貿(mào)產(chǎn)生影響。為此，本文考慮將商品進(jìn)出口總額的同比增長(zhǎng)率，視為發(fā)生金融危機(jī)的替代變量，用FB來表示。

需要說明的是，由于部分?jǐn)?shù)據(jù)來源缺失，并沒有直接獲取到2018 年12 月的數(shù)值，比如，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫只將消費(fèi)者信心指數(shù)數(shù)據(jù)公布到2018 年4 月等。為此，本文統(tǒng)一采用灰色預(yù)測(cè)模型來補(bǔ)齊到2018 年12 月的數(shù)據(jù)。此外，還有一些指標(biāo)的中間數(shù)據(jù)有所缺失，例如中國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫按月度公布了房地產(chǎn)銷售額與銷售價(jià)格，但是對(duì)部分年份1月的數(shù)據(jù)卻披露不完全。此時(shí)，本文采取平均法，通過這些年份2月和3月的數(shù)值進(jìn)行平均化處理，得到該年1 月的值，然后再以各年度每個(gè)季度對(duì)應(yīng)的三個(gè)月的平均值作為該季度的數(shù)據(jù)。同時(shí)，不同變量的量綱存在很大差異，本文對(duì)5個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素均進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再以標(biāo)準(zhǔn)化值來分析其對(duì)FEEI的影響。

（二）理論模型設(shè)計(jì)

本文在不同典型事件視角下分析地方政府債務(wù)對(duì)FEEI的影響，既考慮FEEI受自身歷史信息的影響，也考慮不同自變量水平對(duì)FEEI 的沖擊。因此在設(shè)計(jì)分析模型時(shí)，構(gòu)建包含F(xiàn)EEI 滯后變量和自變量的滯后回歸模型，以及包含自變量集聚特征的分位數(shù)回歸模型，據(jù)此分別探討地方政府債務(wù)對(duì)FEEI的均值影響與不同分位值影響。首先分別構(gòu)建地方政府債務(wù)獨(dú)立影響金融生態(tài)環(huán)境，以及考慮控制變量以后的回歸模型。

式（2）中的Factort為各風(fēng)險(xiǎn)因素，α、β、γ為對(duì)應(yīng)自變量的估計(jì)參數(shù)，εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

FEEI的一階滯后自回歸模型度量的是各自變量因素對(duì)FEEI的平均效應(yīng)，但經(jīng)驗(yàn)表明，一些外在因素對(duì)被沖擊對(duì)象的影響力度，并不是一成不變的，往往會(huì)隨著外在因素的變化而發(fā)生改變，這在上述一階滯后自回歸模型中無法得到體現(xiàn)。為此，本文接下來將構(gòu)建各自變量對(duì)FEEI 的分位數(shù)回歸模型，借此分析地方政府債務(wù)對(duì)FEEI波動(dòng)效應(yīng)的變化趨勢(shì)。

地方政府債務(wù)對(duì)FEEI獨(dú)立影響的分位數(shù)回歸模型，以及基于不同典型事件的地方政府債務(wù)對(duì)FEEI的分位數(shù)回歸模型如下所示：

式（3）、（4）中，Q為分位點(diǎn)，且Q∈[0，1]，表示各變量在總體中的百分比，針對(duì)的是樣本量中位于回歸線或者回歸平面以下的所有信息，αQ、βQ均為估計(jì)模型的Q分位數(shù)回歸系數(shù)。

（三）實(shí)證分析

1.因果檢驗(yàn)

借助Granger因果檢驗(yàn)思想，檢查FEEI與各自變量因素是否存在以及存在怎樣的因果關(guān)系，結(jié)果顯示，解釋變量與相關(guān)控制變量均是引發(fā)FEEI波動(dòng)的Granger原因，這表明地方政府債務(wù)與金融生態(tài)環(huán)境存在因果聯(lián)系，同時(shí)本文所選取的各典型風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)FEEI均具有一定的檢驗(yàn)邏輯，可以用來作為地方政府債務(wù)影響金融生態(tài)環(huán)境的控制變量。

2.回歸分析

根據(jù)式（1）分別構(gòu)建一個(gè)只包含因變量一階滯后項(xiàng)的自回歸模型、一個(gè)包含因變量一階滯后項(xiàng)和地方政府債務(wù)為解釋變量的模型，同時(shí)為做對(duì)比，根據(jù)式（2）構(gòu)建包含控制變量和因變量一階滯后項(xiàng)、地方政府債務(wù)為解釋變量在內(nèi)的一階滯后自回歸模型。對(duì)以上模型均采取OLS方法進(jìn)行估計(jì)，得到的結(jié)果如表1所示。其中，模型（1）為只包含F(xiàn)EEI一階滯后項(xiàng)的自回歸模型，模型（2）為包含因變量一階滯后項(xiàng)和地方政府債務(wù)為解釋變量的模型，模型（3）—（8）為在包含一階滯后因變量、地方政府債務(wù)的基礎(chǔ)上，分別加入控制變量的回歸模型。

從表1的估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，只包含因變量一階滯后模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果較為理想，F(xiàn)EEI（-1）的系數(shù)均通過顯著檢驗(yàn)，說明FEEI 的波動(dòng)特征具有較強(qiáng)的慣性。在納入地方政府債務(wù)之后，系數(shù)通過檢驗(yàn)，且模型（2）的R2較模型（1）得到提高，體現(xiàn)了地方政府債務(wù)在金融生態(tài)環(huán)境方面的影響力度。Debt 的估計(jì)系數(shù)為正，表明當(dāng)前地方政府舉債行為對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的影響整體來看是積極的。究其原因，一方面，我國(guó)地方政府債務(wù)總量龐大，盡管引發(fā)各界高度關(guān)注，但仍然是地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要財(cái)源保障；另一方面，頻繁出臺(tái)的規(guī)章制度不斷優(yōu)化地方政府舉債行為和融資手段，既導(dǎo)致當(dāng)前地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，也通過倒逼金融改革來不斷加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新速度，從而為金融生態(tài)環(huán)境的改善奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

進(jìn)一步考慮其他控制變量時(shí)，發(fā)現(xiàn)銀行間隔夜拆借利率、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、消費(fèi)者悲觀指數(shù)、國(guó)際油價(jià)和金融危機(jī)對(duì)FEEI 的獨(dú)立影響均具有顯著的負(fù)效應(yīng)，且均在1%的顯著性水平下通過了檢驗(yàn)，而在考慮所有控制變量以后，銀行間隔夜拆借利率、消費(fèi)者悲觀指數(shù)和國(guó)際油價(jià)系數(shù)仍然顯著為負(fù)，表明類似于錢荒事件、金融市場(chǎng)信用違約、國(guó)際油價(jià)波動(dòng)等問題確實(shí)惡化了金融生態(tài)環(huán)境。

表1 FEEI各風(fēng)險(xiǎn)因素的OLS分析結(jié)果

從控制變量的估計(jì)結(jié)果看，金融市場(chǎng)信用違約的擬合系數(shù)要顯著高于其他控制變量的擬合系數(shù)，顯示出信用缺失對(duì)于維持金融環(huán)境的重要性。LL 的系數(shù)顯著為負(fù)，是因?yàn)檎＝栀J利率出現(xiàn)升高趨勢(shì)時(shí)，融資成本會(huì)居高不下，民間資金也被吸引到高息借貸市場(chǎng)，從而誘發(fā)一些社會(huì)不穩(wěn)定因素，造成金融環(huán)境的惡化。在資源緊張、國(guó)際原油開采量有限的背景下，國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)在較大程度上受制于國(guó)際油價(jià)的漲跌，國(guó)際油價(jià)的攀升將直接決定著大多數(shù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，從而影響金融生態(tài)環(huán)境，因此YJ的系數(shù)顯著為負(fù)。

3.分位數(shù)分析

表1 分析了地方政府債務(wù)以及不同控制變量對(duì)FEEI 的平均影響，但各控制變量的集聚水平可能產(chǎn)生的影響效應(yīng)存在差異。為進(jìn)一步探究地方政府債務(wù)在不同區(qū)間上對(duì)FEEI的影響效果，本文接下來構(gòu)建FEEI的分位數(shù)回歸模型，對(duì)式（3）和式（4）進(jìn)行分位數(shù)估計(jì)，分位點(diǎn)設(shè)置為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8 和0.9，通過進(jìn)行自舉抽樣100次，來擴(kuò)大回歸模型的分位點(diǎn)樣本量，試圖借此降低估計(jì)誤差。只包含地方政府債務(wù)的分位數(shù)回歸估計(jì)得到結(jié)果見表2所示，同時(shí)包含地方政府債務(wù)和相關(guān)控制變量的分位數(shù)回歸模型見表3所示。結(jié)合表2和表3結(jié)果發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)在低分位點(diǎn)時(shí)并不顯著影響金融生態(tài)環(huán)境，但隨著地方債務(wù)的增加，對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的影響系數(shù)逐漸提高，且都通過顯著性檢驗(yàn)，這意味著適當(dāng)放松地方政府發(fā)債的權(quán)力，會(huì)對(duì)維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定產(chǎn)生間接作用。分位點(diǎn)提高時(shí)，地方政府債務(wù)對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的影響變得顯著，表明地方政府債務(wù)在影響金融生態(tài)環(huán)境方面可能存在一定的門檻，即在跨越這一門檻條件以后，地方政府債務(wù)才具有優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境的功能。為此，進(jìn)行門檻檢驗(yàn)。

表2 地方政府債務(wù)對(duì)FEEI的分位數(shù)回歸結(jié)果

表3 考慮控制變量后地方政府債務(wù)對(duì)FEEI的分位數(shù)回歸結(jié)果

4.門檻檢驗(yàn)

本文設(shè)置如下門檻回歸模型來予以檢驗(yàn)：

其中，F(xiàn)actort為控制變量，表示不同的風(fēng)險(xiǎn)因素。式（5）的估計(jì)結(jié)果見表4所示。

從表4可知，地方政府債務(wù)獨(dú)立影響金融生態(tài)環(huán)境的門檻值為0.4888，小于這一門檻值時(shí)，地方政府債務(wù)對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的影響僅為0.3846，而高于門檻值時(shí)，其影響提高到0.4504。納入其他控制變量以后，地方政府債務(wù)影響金融生態(tài)環(huán)境的門檻值略微減少，為0.4804，但其影響力度也在越過門檻值以后得到增強(qiáng)。這表明在本文的樣本期間內(nèi)，地方政府債務(wù)具有優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境的作用，當(dāng)前地方政府債務(wù)具有可持續(xù)性，尚未達(dá)到抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、惡化金融生態(tài)環(huán)境的拐點(diǎn)，這與朱娜（2018）等研究的觀點(diǎn)一致。

表4 影響FEEI的門檻檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)合發(fā)展實(shí)踐來看，雖然近年來受多種因素的綜合影響，我國(guó)地方政府債務(wù)一直保持上升趨勢(shì)，但債務(wù)過高可能引致的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)受到各界的高度關(guān)注，為確保經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定，一系列監(jiān)測(cè)與預(yù)警債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法得到不斷檢驗(yàn)與應(yīng)用，防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際舉措也在不斷加強(qiáng)并實(shí)施。這些方法和舉措，一方面，使得地方政府尚未出現(xiàn)明顯的債務(wù)違約現(xiàn)象，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到極大的控制，從而沒有對(duì)金融生態(tài)環(huán)境形成惡性破壞；另一方面，也促使地方融資形式和手段在依法合規(guī)的前提下不斷創(chuàng)新，金融產(chǎn)品與市場(chǎng)得到深入發(fā)展，而約束地方政府舉債手段、規(guī)范債務(wù)融資方式、控制債務(wù)融資規(guī)模與速度等相關(guān)法規(guī)和制度的頻繁推出和修訂，則通過倒逼法制建設(shè)來優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。因此，從金融生態(tài)環(huán)境的內(nèi)部構(gòu)成看，我國(guó)現(xiàn)階段地方政府債務(wù)對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的積極影響要更大，地方政府債務(wù)的可持續(xù)性特征具有現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

不管是獨(dú)立影響模型、分位數(shù)回歸模型還是門檻檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停伎梢园l(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)信用缺失對(duì)我國(guó)金融生態(tài)環(huán)境的約束都非常大，表明若考慮政府債務(wù)償還這一因素，則應(yīng)當(dāng)首先重視信用市場(chǎng)，從完善信用市場(chǎng)和提高信用水平角度出發(fā)尋找金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化措施。這是因?yàn)樵诘胤截?cái)政受到一定約束的背景下，地方政府的償債能力本身就會(huì)受到質(zhì)疑，一些財(cái)政收支缺口較大的地區(qū)可能會(huì)出現(xiàn)失信，從而使得債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高，而信息不對(duì)稱又會(huì)引發(fā)債權(quán)人的恐慌，進(jìn)一步造成債市動(dòng)蕩，從而影響地區(qū)金融發(fā)展的格局。因此，針對(duì)龐大的地方政府債務(wù)規(guī)模可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)以完善地方政府信用市場(chǎng)作為金融生態(tài)環(huán)境優(yōu)化的重要手段。

5.內(nèi)生性檢驗(yàn)①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

因果分析顯示金融生態(tài)環(huán)境會(huì)反過來影響地方政府債務(wù)，這表明內(nèi)生性問題是需要考慮的。為此，本文參考史亞榮和趙愛清（2020）的研究，采用地方政府債務(wù)的滯后二階項(xiàng)作為解釋變量進(jìn)行重新回歸，以此進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)與金融生態(tài)環(huán)境依然存在顯著正相關(guān)關(guān)系，其余控制變量對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的影響也只存在大小變化，沒有發(fā)生方向上的改變。

6.穩(wěn)健性檢驗(yàn)①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

本文采用存款性公司國(guó)內(nèi)信貸中對(duì)政府債權(quán)Debt1、其他存款性公司對(duì)政府債權(quán)Debt2、存款性公司和其他存款性公司對(duì)政府債權(quán)Debt3（Debt3=Debt1+Debt2）作為地方政府債務(wù)的替代變量，數(shù)據(jù)來源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。重新進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同地方政府債務(wù)的替代變量均與金融生態(tài)環(huán)境顯著正相關(guān)，表明穩(wěn)健性得以通過。

四、研究結(jié)論與啟示

本文從國(guó)內(nèi)外典型金融事件出發(fā)，探索地方政府債務(wù)對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的影響，通過理論分析和實(shí)證研究，得出如下三點(diǎn)主要結(jié)論：第一，地方政府債務(wù)抑制金融生態(tài)環(huán)境的拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，在本文所探討的樣本區(qū)間內(nèi)，地方政府債務(wù)可以正向影響金融生態(tài)環(huán)境，意味著優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境背景下地方政府債務(wù)具有一定的可持續(xù)性。第二，獨(dú)立影響模型發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)在跨過0.4888 的門檻以后對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化力度會(huì)加強(qiáng)；加入控制變量的模型發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)進(jìn)一步優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境的門檻為0.4804。第三，在約束地方政府債務(wù)背景下，信用市場(chǎng)是優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境的主攻點(diǎn)，信用缺失對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的影響最為顯著，因此提升我國(guó)金融生態(tài)環(huán)境質(zhì)量需要重點(diǎn)加強(qiáng)地方政府信用體系建設(shè)。

基于上述研究結(jié)論，本文認(rèn)為優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境應(yīng)當(dāng)從三個(gè)方面予以重點(diǎn)思考：第一，加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理水平，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括界定債務(wù)償還的主體、明確債務(wù)的來源與用途、限制債務(wù)舉借的金融創(chuàng)新模式、約束債務(wù)償還的途徑與方式等。第二，貫徹新《預(yù)算法》等法律法規(guī)制度，適當(dāng)放松對(duì)地方政府舉債條件的約束，鼓勵(lì)地方政府在限額條件下適度舉債，但對(duì)地方政府舉借手段要加以嚴(yán)格規(guī)范，謹(jǐn)防變相舉債和違規(guī)舉債形成的隱性債務(wù)。第三，在政府債務(wù)處于較高增速的地區(qū)，需要強(qiáng)化信用市場(chǎng)的建設(shè)，包括完善企業(yè)與個(gè)人信用數(shù)據(jù)庫、規(guī)范政府信用舉債手段、加強(qiáng)對(duì)失信行為的處罰等。